酒店餐饮行业新股前瞻研究系列2：古茗万店计划的底气来源，“属地深耕”战略

证券分析师： 杨玉莹 yangyuying@guosen.com.cn 执证编码：S0980524070006 事项： 2025年1月9日，据新京报、新浪财经等多家媒体报道，古茗控股有限公司已通过港交所聆讯。本报告对古茗更新招股书进行了详细梳理总结，我们部分思考如下： 国信社服观点 1、仅次于蜜雪冰城的国内第二大现制茶饮品牌。2010年，公司创始人王云安在浙江省温岭市大溪镇开出首家古茗门店，如今古茗已经成为国内大众定位（平均售价10-20元）现制茶饮品牌的NO.1（2023年GMV、门店数角度），也是全价格带下仅次于蜜雪冰城的国内第二大现制茶饮品牌。2024年前三季度，古茗实现收入64.41亿元/+15.6%；净利润11.20亿元/+11.7%；经调整净利润11.49亿元/+10.0%。截至2024年三季度末，门店总数达9778家，其中加盟店为9771家，与蜜雪冰城商业模式类似，古茗也是依靠“品牌加盟展店，供应链实现盈利”的茶饮公司。 2、“属地深耕”保障品牌下沉的成功率，是古茗万店目标的底气来源。2023年疫情结束，国内消费力阶段快速恢复，彼时2月古茗曾公布2023年战略目标：计划新增门店超过3000家，门店总数突破10000家。其后公司稳扎稳打，2025年初，据渠道跟踪古茗门店数已经接近万店。我们认为万店目标顺利达成的背后，古茗的“属地深耕”战略发挥着重要作用。 古茗主打杯均客单10-20元的中端价格带，该价格带消费者对产品品质（如鲜果/鲜奶，而非罐头/冲泡粉）有着高要求，所以供应链的及时配送锁鲜尤为重要，招股书显示古茗拥有22个仓库（97%门店在仓库150公里范围内）、362个运输车辆，支持向97%门店提供2日一配的冷链配送服务，而古茗也是头部茶饮品牌中唯一一家可向低线城市频繁配送短保质期鲜果鲜奶的企业。因此在现有供应链基础上，为保证品质稳定，公司扩张坚持“属地深耕”策略，即更多采用区域加密策略扩张而非全国布点，这也与大多数茶饮品牌形成鲜明对比，与之搭配公司提出门店的“关键规模”理念，即在单一省份门店超过500家表示该地区具备了凸显规模效应的基础。公司在发源地浙江率先进入关键规模，省内门店数已经超2000家，其后在福建、江西以及其他5个省份合计8个省份建立超过关键规模的门店网络，而上述省份2023年GMV占比也超87%。门店结构上看，古茗80%的门店位于二线及以下城市，其中40%的门店位于乡镇级区位，“属地深耕”策略也保证了古茗在下沉市场扩张的成功率。 综上所述，古茗在现有省份达到“关键规模”前不盲目对外扩张、匹配自有供应链覆盖半径的“属地深耕”战略，虽在某种程度上失去了部分区域的先发优势，但是这种稳扎稳打的扩张策略对于现有区域品牌口碑的维护也起到定海神针的作用，进而保证品牌在现有区域加密尤其是下沉城市布点的成功率。后续伴随着公司上市募资到位，供应链体系的增强，强品牌口碑保证下古茗仍有希望在新竞争市场中获得立足之地。 3、风险提示：国内消费者减少对传统含糖饮料的需求；竞争加剧；加盟门店监管难度；食品安全； 评论： 古茗控股：错位竞争的大众现制茶饮龙头，全价格带下国内第二大现制茶饮品牌 古茗是国内最大的大众现制茶饮品牌，也是全价格带下国内第二大现制茶饮品牌。按照公司招股书划分标准，中国现制茶饮店产品单价分为大于20元的高价现制茶饮、10-20元之间的大众现制茶饮以及平均售价低于10元的平价现制茶饮店，古茗是大众价格定位的现制茶饮NO.1（2023年GMV、门店数角度）。当然，若将所有价格带品牌的GMV、门店数进行横向对比，古茗则处于行业次席，蜜雪冰城是赛道的绝对霸主。 “属地深耕”特征明显。2010年，公司创始人王云安在浙江省温岭市大溪镇开出首店。与同行采取全国扩张策略不同，公司采用“地域加密”的布店策略来扩张门店网络，公司提出门店的“关键规模”，即在单一省份门店超过500家表示该地区具备了凸显规模效应的基础。公司在发源地浙江率先进入关键规模，目前省内门店数已经超2000家，目前公司已在8个省份（浙江、福建、江西以及其他5个省份）建立超过关键规模的门店网络，上述省份2023年GMV占比超87%。供应链效率也确实受益于上述门店布局策略。 公司招股书提及密集的门店网络大幅提高了仓储及物流效率，公司按要求向约97%门店提供两日一配的冷链配送服务，公司也是头部茶饮品牌中唯一能够向低线城市门店频繁配送短保鲜果和鲜奶的企业。截至2023年为止的三个年度，公司仓到店平均物流成本占GMV比重低于1%，低于行业平均水平的2%。 图1：2021年至2024年前三季度公司门店按省份划分数据 图2：2018、2020年末及2024年三季度末公司门店区域分布 与蜜雪冰城相同，古茗控股也是典型的“供应链驱动”的茶饮公司。2024年前三季度，公司实现收入64.41亿元，同比+15.6%；实现净利润11.20亿元，同比+11.7%；经调整净利润11.49亿元，同比+10.0%，其中前三季度净利润水平已超2023年全年。依靠加盟模式快速展店是“供应链型”茶饮公司的经营基础，2024年三季度末，古茗共拥有门店9778家，其中加盟店为9771家，商业模式以加盟店为主。从收入结构角度看，2024前三季度，向加盟商销售商品、持续支持加盟费占比居前分别为75.6%/17.7%，二者占比达93.3%，其次为销售设备（4.4%）、初始加盟费（1.4%）、提供培训及其他服务（0.7%）以及直营门店销售（0.2%）。 图3：古茗控股2021年-2024年前三季度收入利润表现 图4：古茗控股经营以加盟模式为主 本次IPO募资前，一致行动人王云安、潘萍萍、戚侠、阮修迪合计通过间接方式持股79.49%。公司本次IPO募资前，1）实控人为王云安、潘萍萍、戚侠、阮修迪共同组成的一致行动人，其合计持股79.49%，其中CEO王云安间接持股43.21%。2）公司雇员持股平台，ThrivingLeafbudsLimited、NascentSprouts Limited合计持股7.30%，金雅玉女士及蔡云江先生分别拥有该持股平台所持股份的约0.78%及0.97%权益。 3）独立第三方投资者龙珠、红杉、Coatue34、NewBudding分别持股8.00%、4.00%、1.00%、0.20%。 图5：本次IPO前公司股权结构（截至2024年三季度末） 公司现任执行董事均为品牌初创成员，管理团队经验丰富。公司现任董事会主席及首席执行官王云安先生为古茗品牌创始人，而其余四位执行董事戚侠、阮修迪、金雅玉、蔡云江也为品牌初创重要成员，在品牌起步阶段便加入团队，伴随企业成长。其余高管成员亦在所处岗位有多年工作经验。 表1：截至2024年三季度末公司执行董事及高级管理层 核心经营数据：持续加盟费&物料销售是利润核心来源，门店数接近万店规模 门店总数突破万家近在咫尺。2024年前三季度，古茗新开1218家店，同期关闭门店441家，季度末门店数约9778家，按照现有品牌拓展节奏，2024年底门店数突破1万家店具有较高可能性。从加盟商角度看，公司加盟商从2021年的2381个增加至2024季度末的4842个，在加盟商快速增长的同时，公司加盟商的流失率也有小幅提升。 下沉城市（二线及以下城市）是主阵地。公司招股书最新数据显示，古茗80%的门店位于二线及以下城市，其中40%的门店位于乡镇级区位，公司“属地深耕”的经营特点也有助于公司充分开发下沉市场。 图6：古茗控股2021年-2024年前三季度开关店数据 图7：古茗控股2021年-2024年前三季度加盟商流失率 表2：2021-2024年三季度末公司门店数据，按城市等级分布 受行业增速阶段放缓及竞争加剧影响，GMV增长边际降速。古茗招股书数据，2024年三季度末，公司单店日均GMV6.5千元，同比去年同期下降4.4%，单店日均售出杯数386杯，同比下降7.4%，受行业竞争加剧影响，上述数据同比均面临压力。分区域看，2024前三季度，公司全国同店GMV同比-0.7%，浙江同店同比-0.8%，福建及江西同比+1.1%保持增长韧性，其余5个已达关键规模的省份同店GMV同比-1.4%。 表3：2021-2024年三季度末公司单店经营核心数据分析 表4：2021-2024年三季度末公司分区域同店GMV增长（%） 持续支持加盟费、物料销售是利润核心来源。上文我们提及，2024前三季度，来自向加盟商销售商品、持续支持加盟费的收入占比居前分别为75.6%/17.7%，二者占比达93.3%，又因为持续支持加盟费毛利率高达85%，所以从毛利绝对值贡献角度看，持续支持加盟费毛利贡献占比达49.2%，其次是物料销售（销售商品）占比45.7%，二者毛利贡献占比达到94.9%，这点与行业龙头蜜雪冰城存在一定差异，蜜雪冰城销售物料毛利贡献占比达93%（当然蜜雪冰城销售物料的毛利率也更高达31.5%，高于古茗的18.4%），加盟费毛利贡献约6%。 表5：公司2021-2024前三季度收入构成及各项业务毛利率情况（单位：千元） 图8：古茗2021年-2024年前三季度分业务毛利率 图9：古茗2021年-2024年前三季度毛利率贡献占比 加盟商相关费用拆解：相对较高的初始加盟费+浮动金额的持续支持服务费。据招股说明书披露，公司对加盟商收取的费用主要包括三方面，1是原材料及饮品标准化制作等用途的相关设备，该部分按照成本加成法公允定价；2是初始加盟费，包括品牌授权及初始培训，合计约9.98万元；3是持续支持服务费，每月收取固定金额500元+当月门店总采购金额的15%-20%，以及不定期培训或营销支持的相关费用。横向对比蜜雪冰城，古茗的加盟费用要更高（蜜雪冰城初始加盟费为0.7-1.1万元，管理费、培训费每年分别为4800、2000元每年，无其他浮动费用）。作为客单价定位相对高的品牌，公司加盟门槛更高，但另一方面公司也为加盟商提供充分渗透下沉市场的供应链、产品高频推新等服务，支持加盟商开展业务。根据招股说明书，2023年古茗加盟商单店经营利润率达20.2%，而同期其他大众茶饮约为10%-15%。 表6：截至2024年三季度末，公司执行的加盟商收费标准及会计处理口径 现制茶饮行业：价格带端10-20元价格带、城市线级端四线及以下城市市场更具亮点 千亿元级规模现制茶饮市场，预计2024-2028年间市场规模将以17.3%的复合增速增长。根据灼识咨询数据，2023年现制茶饮市场规模已达2585亿元，且2018-2023年均复合增速为19.0%，赛道增速可观。预计后续2024-2028年间现制茶饮市场将以17.3%的复合增速增长，至2028年达到5732亿元规模。而进一步细分，价格带端10-20元价格带、城市线级端四线及以下城市市场更具亮点。 从价格带划分，大众现制茶饮店（对应产品单价10-20元）是现制茶饮店赛道中GMV最大细分赛道。通常而言，中国现制茶饮店按照客单价分为产品平均售价不高于10元的平价现制茶饮店、产品平均售价在10-20元间的大众现制茶饮店、以及产品平均售价不低于20元的高价现制茶饮店。大众现制茶饮店品牌一般使用新鲜水果及鲜奶等优质原材料，产品品质相对平价现制茶饮店更高，而相对于高价现制茶饮店，价格又更为亲民，总体而言其提供的产品更适合消费者日常饮用。据灼识咨询数据，中国大众现制茶饮店市场GMV由2018年的人民币364亿元增长至2023年的1086亿元，年复合增长率达24.4%，并预计后续将以年复合增长率20.8%增长至2809亿元。该细分市场2023年占国内现制茶饮市场GMV总额的51.3%，预计2028年将提升至54.1%。 图10：按价格带划分的中国现制茶饮店市场GMV（2018-2028年，2024-2028年为估计数） 从城市线级划分，四线以下市场GMV规模最大、增长最快。中国有大量的乡、县级城市，根据2020年人口普查，国内有约8.4亿人居住在乡、镇。由于这些区域商业发展