宏观周报（1月第3周）：四季度GDP超预期但依然量价背离

宏观 宏观周报（1月第3周） 1)权益：上周市场放量上涨。基本面方面，12月出口数据超预期，抢出口效应显现，但今年潜在贸易摩擦影响下，对市场情绪的助力有限。12月金融数据超预期，但结构上同比多增主要由政府债发行同比高增贡献，结构上亮点不多，依然是10月以来M1继续反弹和居民中长贷改善。四季度GDP 5.4%高于市场预期，带动全年GDP完成5%的增长，但价格仍然偏弱，名义增长偏弱也减弱了市场对量层面超预期数据的反应。从12月边际变化上来看，偏积极的方面有内外需支撑下生产偏强，地方主导基建在化债节奏带动下走强，房地产价格呈现积极变化，社零继续修复。海外方面，美国CPI降温带动降息预期反弹，人民币贬值压力边际有所缓解，对市场情绪有所支撑。 公司具备证券投资咨询业务资格 2)固收：上周债市收益率上行。当周催化方面，一是资金面方面，央行和外管局宣布将跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，人民币中间价上调，稳汇率意图明显，全周资金面偏紧；二是全周债市监管情绪紧张，监管相关的传闻层出不穷，对债市情绪有所压制。当前基本面暂未大幅反弹，债市中期风险仍然有限，短期受到稳汇率需求下资金面边际收紧以及监管态势的冲击，但市场已经有所调整，交易盘仓位偏低，在对央行难以持续收紧资金的判断下，债市进一步调整的空间或相对有限。 3)海外：美股上涨、美债利率下行、美元指数下行、人民币升值。美国核心CPI意外降温，核心CPI同比3.2%，低于前值和预期的3.3%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%，推升美联储降息预期。美国2024年12月零售销售环比升0.4%，为2024年8月以来新低，预期升0.6%，前值升0.7%。美国上周初请失业金人数21.7万人，预期21万人，前值从20.1万人修正为20.3万人。美国经济、就业数据边际上也小幅降温，缓和此前降息预期的收缩。 4)上周事件：12月出口数据高于预期，抢出口效应较为显著；12月金融数据高于预期但结构亮点有限；四季度GDP超预期但依然量价背离。 5)风险提示：基本面恢复不及预期、稳增长政策不及预期、美联储超预期鹰派。 正文目录 一、市场宏观变量回顾......................................................3二、上周宏观事件分析......................................................42.1 12月出口数据高于预期，抢出口效应较为显著.....................................42.2 12月金融数据高于预期但结构亮点有限...........................................52.3四季度GDP超预期但依然量价背离................................................6三、当周关注...............................................................9 图表目录 Figure 1市场宏观变量周度回顾...........................................................3Figure 2出口同比增速对比...............................................................5Figure 3出口环比增速对比...............................................................5Figure 4社融分项.......................................................................5Figure 5信贷分项.......................................................................5Figure 6社融存量增速及规模.............................................................6Figure 7M1、M2同比增速................................................................6Figure 8工业增加值季调环比多年对比.....................................................7Figure 9固定资产投资增速变动（%）......................................................7Figure 10房地产相关增速变动（%）.......................................................8Figure 11社零季调环比多年对比..........................................................8Figure 12社零总量及分项增速变动（%）...................................................8 一、市场宏观变量回顾 二、上周宏观事件分析 2.112月出口数据高于预期，抢出口效应较为显著 事件： 中国12月以美元计价出口同比增长10.7%，预期为增长7.5%；进口同比增长1%，预期为下滑1%。中国12月贸易顺差1,048.4亿美元，预期为顺差1,000亿美元。 中国1-12月份以美元计价出口同比增长5.9%，进口同比增长1.1%，贸易顺差9,921.6亿美元。 点评： 从12月出口数据来看，12月出口环比7.6%,显著强于季节性水平，与12月高频集装箱运价指数等整体强势指引一致。从国别结构来看，对美国出口环比3.2%，显著高于季节性水平，同比也从前值8.0%回升至15.6%，弹性显著高于整体出口，显示出较为显著的抢出口效应。另外，对东盟出口保持对总体出口的第一贡献，且环比11.2%亦强于季节性水平，同比也从前值14.9%回升至18.9%，或反映出对潜在贸易摩擦风险的贸易对冲需求。从主要产品来看，通用机械设备、汽车、家电、纺织、服装边际同比拉动抬升较为明显，手机、自动数据处理设备及其零部件、集成电路等则边际同比拉动回落较为明显。 从全年数据来看，24年全年同比增长5.9%，较2023年的增速抬升10.6个百分点，对24年经济起到了重要支撑，一是在全球降息和补库周期下，经济和贸易周期性修复，二是受到出海优势产品竞争力的带动，如汽车、家电、船舶、集成电路等。25年美联储降息预期在通胀预期抬升的情况下有所收缩，叠加潜在贸易摩擦的影响，对上述两条逻辑都有削弱。从PMI新出口订单的指向以及对加关税落地时点的预期来看，一季度或能维持抢出口效应对出口的支撑，二季度贸易摩擦的冲击或开始显现，到三季度出口或有明显转弱的风险。 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.212月金融数据高于预期但结构亮点有限 事件： 12月新增社融2.86万亿元，去年同期1.93万亿元，预期2.10万亿元。12月新增人民币贷款9900亿元，去年同期11700亿元，预期8430亿元。12月M2同比增长7.3%，前值7.1%，预期7.3%。12月M1同比增长-1.4%，前值-3.7%，预期-3.7%。、 点评： 从12月的金融数据来看，12月社融同比多增且高于预期，但结构上同比多增主要由政府债券发行同比大幅多增贡献，其他亮点主要是10月以来持续的M1继续反弹和居民中长贷延续改善，反映出的宏观逻辑是化债推进+楼市阶段回暖，但企业信贷和居民消费等内生性扩张意愿仍未全面走暖，企业贷款依旧偏弱，票据冲量仍然较为显著，贷款余额增速走弱，M2增速未超预期。 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2.3四季度GDP超预期但依然量价背离 事件： 2024年，国内生产总值（以不变价计算）较上年增长5%；四季度GDP同比5.4%，预计5%，前值4.6%。 中国12月规模以上工业增加值同比增6.2%，预期5.5%，前值5.4%。中国1-12月固定资产投资同比增3.2%，预期3.4%，前值3.3%。其中，中国1-12月房地产开发投资同比-10.6%，预计-10.4%，前值-10.4%。中国12月社会消费品零售总额同比增3.7%，预期3.5%，前值3%。 点评： 四季度GDP达到同比5.4%，带动全年GDP完成5%的增长。四季度GDP量层面的弹性，受到内部新一轮稳增长政策带动和外部抢出口需求显现共同带动。两新政策和出口需求较为旺盛带动汽车、家电、通信电子、设备类等行业生产较为旺盛，带动工业生产活动回暖；化债政策带动地方主导基建弹性显著回升，对建筑业有所支撑；存量房贷利率下调等新一轮房地产政策带动地产销售回暖，带动三产房地产业增速转正（从三季度-1.9%到四季度2.0%）；稳市场政策带动股市交易热度上升，带动金融业回升；工业活动叠加居民预期回升带动社零修复，带动三产批发零售、交通邮政、住宿餐饮有所修复。 但四季度GDP呈现量价背离的情况。全年名义GDP增速4.2%，对应平减指数-0.8%，较23年-0.4%继续走阔。四季度平减指数预计从三季度-0.5%进一步下滑至-0.7%。24年以来在需求不足的情况下，无论是内需部门还是出口部门，无论是传统行业还是新型行业，以价换量现象较为普遍。价格依 旧偏弱也减弱了市场对量层面超预期数据的反应。今年价格的好转，有赖于超常规的货币和财政政策带动下的内需实质性好转，并且需要对出口风险形成对冲，从12月单月数据来看，社零同比3.7%、固定资产投资同比2.2%对应的内需水平仍然偏弱，也不足以对冲出口风险。另外过剩供给侧的局部出清，也有利于价格层面的传导。 从12月边际变化上来看，12月工业增加值同比增长达6.2%，环比0.64%，均显著高于前值，也明显好于季节性，同月出口偏强对此有支撑。另外受到化债节奏带动，地方主导小口径基建也明显加速，当月同比增速从11月的3.4%抬升至12月的6.3%。房地产方面，地产销售面积增速略低于前值但销售额增速高于前值，投资端传导依然有限，但价格层面呈现出较为积极的变化，12月70大中城市新建商品住宅销售价格指数同环比降幅收窄，其中一线城市环比转正。社零12月同比略高于前值，环比季调则低于前值，结构分化依然较为明显，主要高增的板块家电、体育娱乐、文化办公、通讯器材、食品烟酒等，主要是受到消费政策、消费趋势、春节假期临近等影响。 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 三、当周关注 分析师声明 本报告署名分析师郑重声明：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，报告的分析逻辑基于本人职业理解，报告清晰准确地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人薪酬的任何部分不曾有，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 世纪证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本证券研究报告仅供世纪证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信