人民币汇率周报：央行态度起变化？

人民币汇率周报 央行态度起变化？ 2025年1月20日 主要观点 在国内经济基本⾯尚未出现显著改善，且中美利差持续处于⾼位的背景下，⼈⺠币仍⾯临来⾃美元的⼀定贬值压⼒。在当前汇率形势下，且在央⾏态度未发⽣改变的前提下，我们预计，短期内，美元兑⼈⺠币即期汇率⼤概率将维持在7.40以下的⽔平运⾏。后续汇率⾛势的核⼼影响因素仍在于国内经济的强度，若经济强度⽆法跟上稳汇率的决⼼，⼤概率在短期⽆法改变汇率的趋势。 ⻛险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 ⼀、⼀周⾏情回顾及展望 1.1外汇市场⾏情回顾 截⾄2024年1⽉20⽇，CFETS、SDR、BIS指数皆较前值有所回落。截⾄北京时间1⽉17⽇16:30，美元指数较前⼀周周五贬值。在美元指数缺乏进⼀步上⾏动⼒的背景下，在岸⼈⺠币、离岸⼈⺠币、⽇元均相对于美元呈现升值状态，但欧元以及英镑相对于美元承压。 1.2美元兑⼈⺠币即期汇率周度复盘 经过⻓达⼀个多⽉的“关键”关⼝守护，美元兑在岸⼈⺠币即期汇率最终于2025年1⽉3⽇升破7.30，这也意味着央⾏正在阶段性地择机适度释放⼈⺠币相对于美元的贬值压⼒，以避免贬值压⼒过度累积。探寻汇率突破魔性关⼝的背景，⼀⽅⾯，市场始终未能等到国内经济基本盘释放超预期的积极信息；另⼀⽅⾯，在国内以稳定为主的发展基调下，海外局势再⽣波澜，特朗普再次引发关税问题，美联储12⽉会议纪要以及美联储的“传声筒”均传达了对降息的审慎态度。同时，美国12⽉⾮农就业数据再度表现强劲，凸显出美国经济的韧性，从⽽⽀撑美元指数持续上⾏。 与此同时，我们也观察到，在短暂的释放压⼒之后，央⾏的稳汇率政策在近期不断出台，涵盖预期管理、数量型⼯具以及价格型⼯具等多个⽅⾯。具体来看：2025年1⽉3⽇，中国⼈⺠银⾏货币政策委员会2024年第四季度例会释放出“三个坚决”的信号。1⽉9⽇，中国⼈⺠银⾏招标发⾏规模“创纪录”的离岸央票。1⽉10⽇，中 国⼈⺠银⾏决定阶段性暂停在公开市场买⼊国债。1⽉13⽇，中国⼈⺠银⾏与国家外汇局联合上调跨境融资宏观审慎调节参数。此外，中国⼈⺠银⾏⾏⻓潘功胜同⽇在第18届亚洲⾦融论坛上对汇率问题作出回应，中国外汇市场指导委员会会议也强调了稳定汇率的重要性。综合来看近期央⾏对汇率的表现，我们认为符合我们在年报《布局与破局》中对2025年央⾏或对汇率采取的态度，即“在2025年，我国央⾏对汇率的容忍度或在⼀定程度上有所打开。但在必要时将适度引导汇率⾛势，这将成为主导趋势，特别是⾯对外部冲击加剧或市场出现⽺群效应时，我国央⾏仍可能采取灵活的策略，动⽤其政策⼯具箱中的多种⼯具。” 1.3重点事件解读及⾏情展望 事件⼀：北京时间2025年1⽉9⽇9:00，中央银⾏票据发⾏公告[2025]第1号。公告显⽰，为丰富⾹港⾼信⽤等级⼈⺠币⾦融产品，完善⾹港⼈⺠币收益率曲线，根据中国⼈⺠银⾏与⾹港⾦融管理局签署的《关于使⽤债务⼯具中央结算系统发⾏中国⼈⺠银⾏票据的合作备忘录》，2025年1⽉15⽇（周三）中国⼈⺠银⾏将通过⾹港⾦融管理局债务⼯具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发⾏2025年第⼀期中央银⾏票据。第⼀期中央银⾏票据期限6个⽉（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发⾏量为⼈⺠币600亿元，起息⽇为2025年1⽉17⽇，到期⽇为2025年7⽉18⽇，到期⽇遇节假⽇顺延。第⼀期中央银⾏票据⾯值为⼈⺠币100元，采⽤荷兰式招标⽅式发⾏，招标标的为利率。 ⾃2018年11⽉起，中国⼈⺠银⾏逐步构建了在⾹港发⾏⼈⺠币央票的常态化机制，以相对稳定的频率发⾏期限分别为1个⽉（28天）、3个⽉（91天）、6个⽉（182天）及1年的央票，累计发⾏50次，共76期，总额达10600亿元。本次发⾏后，离岸央票余额为2000亿元，其中3个⽉（91天）期限的存量为300亿元，6个⽉（182天）的为1050亿元，1年期限的为650亿元。据本研究观察，央⾏发⾏离岸央票呈现出以下特征：⾸先，发⾏规模呈现出逐步扩⼤的趋势。其次，在50次发⾏中，1个⽉（28天）期限的离岸央票发⾏次数最少，仅为⼀次。再次，发⾏愈发受到境外投资者的⼴泛欢迎，这在⼀定程度上表明⼈⺠币资产对境外投资者具有较强的吸引⼒，也反映了全球投资者对中国经济的信⼼。此外，发⾏频率上升，并逐渐向常态化⽅向发展。最后，发⾏具备⼀定的规律性。虽然在疫情之后，由于国内外局势发⽣了⼀些变化，也导致发⾏规律上增添了⼀些⼩插曲，但不管怎么说，整体还是呈现出⼀定发⾏规律。从已多次发⾏的3个⽉（91天）、6个⽉（182天）、1年期限品种来看，这三个期限品种在多数时间段内呈现“滚动发⾏、借新还旧”的规律性特征。若央⾏继续遵循上述规律在⾹港发⾏央票，考虑到⽬前即将到期的150亿元1年期限央票（发⾏⽇期为2024年2⽉20⽇，到期⽇期为2025年2⽉22⽇），以及即将到期的300亿元3个⽉（91天）期限央票（发⾏⽇期为2024年11⽉20⽇，到期⽇期为2025年2⽉21⽇），和即将到期的250亿元6个⽉（182天）期限央票（发⾏⽇期为2024年9⽉25⽇，到期⽇期为2025年3⽉28⽇），可以合理推测，⽆论届时⼈⺠币兑美元汇率是否⾯临压⼒，下⼀次发⾏离岸央票的时间很可能在3⽉之前，且发⾏的期限将分别为3个⽉（91天）和1年期，发⾏规模预计分别为300亿元和150亿元。 从市场历史表现的⻆度审视，央⾏离岸央票对美元兑离岸⼈⺠币即期汇率存在⼀定程度的影响，然⽽，并⾮每⼀次发⾏均会引发美元兑离岸⼈⺠币即期汇率的贬值。即便离岸央票的发⾏在短期内对汇率产⽣了影响，这些影响⼤多仅是暂时性的，并不⾜以改变汇率的⻓期趋势。汇率的⻓期⾛势，更多地仍取决于其经济基本⾯因素。与此同时，随着离岸央票的持续滚动发⾏，其超出市场预期的影响逐渐减弱，对整体外汇市场的冲击也逐步降低。我们认为，若离岸央票的发⾏仅是为了满⾜滚动发⾏、借新还旧以偿还到期央票的需求，且发⾏规模未超出市场预期，则未来离岸央票的发⾏对汇率市场的冲击将趋于温和。 通过对利率与汇率⾛势的深⼊分析，我们观察到在2025年1⽉9⽇央⾏发布公告之后，隔夜CNHHIBOR呈现出迅速攀升的态势，但随后⼜出现了⼀定程度的回落。进⼀步对⽐本次发⾏的6个⽉离岸央票中标利率与同期限的CNHHIBOR，可以发现两者之间仍存在显著差距，且中标利率显著⾼于同期限的CNHHIBOR。鉴于此次央⾏发⾏的央票规模较⼤，且在离岸央票发布公告之后，央⾏连续采取了⼀系列措施，包括暂停在公开市场买⼊国债、上调跨境融资宏观审慎调节参数，以及在公开会议上发表相关⾔论，旨在稳定市场对汇率贬值的预期。因此，我们观察到美元兑⼈⺠币即期汇率上⾏斜率有所放缓，且稳定市场预期的效果较为明显。 从此次央⾏发⾏离岸央票的背景分析，国内经济基本⾯主要以“稳”为主，⽽海外因素对⼈⺠币施加了较⼤压⼒。此外，中美利差显著扩⼤，尤其是在2024年11⽉之后，美元兑⼈⺠币即期汇率⾯临较⼤上⾏压⼒，并已初步逼近历史相对⾼位。考察离岸央票的到期情况及此次发⾏量，我们未发现近期有到期的央票。此次单次发⾏规模达600亿元，创历史新⾼。 综上所述，对于此次央⾏发⾏离岸央票的⽬的，我们认为其更多地意在发出稳汇率的信号、回笼离岸⼈⺠币流动性，⽽⾮单纯的滚动发⾏、借新还旧。 对于此次央⾏发⾏“天量”离岸央票，我们并不感到意外，因为在此之前的政策铺垫已清晰可⻅。2025年1⽉3⽇，中国⼈⺠银⾏货币政策委员会召开2024年第四季度例会，在会议中，央⾏对汇率问题表达了“三个坚决”的明确态度，即“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决处置扰乱市场秩序的⾏为，坚决防⽌形成单边⼀致性预期并⾃我实现，坚决防范汇率超调⻛险，保持⼈⺠币汇率在合理均衡⽔平上的基本稳定。”这⼀表述与前期中央政治局会议和中央经济⼯作会议上对汇率的表态相⽐，态度更为坚定，反映出央⾏对汇率稳定的重视程度有所提升。与此同时，2025年1⽉初举⾏的央⾏⼯作会议上，再次重申了“三个坚决”，进⼀步凸显了央⾏稳定汇率的决⼼。 事件⼆：北京时间2025年1⽉13⽇9:00，为进⼀步完善全⼝径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和⾦融机构跨境资⾦来源，引导其优化资产负债结构，中国⼈⺠银⾏、国家外汇局决定将企业和⾦融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调⾄1.75，于2025年1⽉13⽇实施。 跨境融资宏观审慎调节参数与我国外债规模紧密相关。中国⼈⺠银⾏可通过调整该参数，进⽽影响境内企业或⾦融机构可借⼊外债的规模，即外债额度。在现⾏的“全⼝径”管理模式下，外债规模的控制是依据跨境融资⻛险加权余额的上限进⾏管理，规定企业外债额度不得超过其净资产的三倍。 中国⼈⺠银⾏如何调整跨境融资宏观审慎调节参数这⼀关键机制？通常情况下，当⼈⺠币汇率出现过快升值时，央⾏会降低该系数，从⽽缩⼩外债额度，限制外债流⼊，减少境内美元的流动性，以此缓解市场对⼈⺠币升值预期的过度集中。相反，当⼈⺠币汇率出现过快贬值时，央⾏会提⾼该系数，扩⼤外债额度，⿎励外债流⼊，增加境内美元流动性，以缓解市场对⼈⺠币贬值预期的过度集中。 跨境融资⻛险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数 中国⼈⺠银⾏决定，⾃2016年5⽉3⽇起，将本外币⼀体化的全⼝径跨境融资宏观审慎管理试点扩⼤⾄全国范围内的⾦融机构和企业。对⾦融机构和企业，中国⼈⺠银⾏和国家外汇管理局不实⾏外债事前审批，⽽是由⾦融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，⾃主开展本外币跨境融资。 2016年1⽉22⽇，中国⼈⺠银⾏发布《中国⼈⺠银⾏关于扩⼤全⼝径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（银发﹝2016﹞18号），决定⾃2016年1⽉25⽇起，⾯向27家⾦融机构和注册在上海、天津、⼴州、福建四个⾃贸区的企业扩⼤本外币⼀体化的全⼝径跨境融资宏观审慎管理试点。试点期间，多家企业和⾦融机构在全⼝径跨境融资宏观审慎管理框架下开展跨境融资业务，丰富了市场主体的融资渠道，降低了融资成本，取得了较好效果，积累了可复制可推⼴的经验，扩⼤试点的条件已经成熟。 全⼝径跨境融资宏观审慎管理推⼴⾄全国范围后，中国⼈⺠银⾏可根据宏观调控需要和宏观审慎评估（MPA）的结果设置并调节相关参数，对⾦融机构和企业的跨境融资进⾏逆周期调节，使跨境融资⽔平与宏观经济热度、整体偿债能⼒和国际收⽀状况相适应，控制杠杆率和货币错配⻛险，有效防范系统性⾦融⻛险。 对于中国⼈⺠银⾏与国家外汇管理局决定将企业和⾦融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调⾄1.75，这⼀决策在理论上意在激励企业和⾦融机构扩⼤外债借贷规模（境内企业和⾦融机构的外债额度提⾼了16.7%），适度放宽其跨境融资额度，进⽽促进外债规模的扩⼤和资⾦流⼊，特别是美元的流动性，以减轻⼈⺠币对美元的贬值压⼒。从历史背景来看，该参数的上调通常与汇率的显著波动以及⼈⺠币对美元⾯临的较⼤贬值压⼒相伴随。然⽽，必须指出，在当前中美利差仍存在差距的情况下，企业是否愿意承担更⾼的市场借贷利率是⼀个值得探讨的问题。此外，宏观审慎参数仅影响跨境融资⻛险加权余额的上限，企业是否实际使⽤该额度仍由其⾃主决定。因此，该政策更多地是向市场传递稳定汇率的信号。这⼀点可从以往调整后的汇率⾛势中得到印证，即在中美利差倒挂且国内经济难以提供⾜够⽀撑的情况下，汇率往往延续之前的⾛势。综上所述，在⼈⺠币相对于美元仍⾯临贬值压⼒的当下，监管层推出该汇率政策的主要⽬的包括：⼀是向市场传递稳定汇率的信号；⼆是增加投机活动的成本。 事件三：北京时间2025年1⽉10⽇9:00:01，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国⼈⺠银⾏决定，2025年1⽉起暂停开展公开市场国债买⼊操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 从中国⼈⺠银⾏决定阶段性暂停在公开市场买⼊国债的操作来看，我们认为这表明，稳汇率的重视度在⼀定程度上有所提升。近期美债收益率由于美联储的鹰派降息，叠加市场因为特朗普政策可能带来再通胀的预期，整体处于强势