利率策略周报：利率再次下行需等待央行态度明确变化

债券研究/2024.08.11 利率再次下行需等待央行态度明确变化唐元懋(分析师) 0755-23976753 利率策略周报 本报告导读： 当前央行对利率快速下行的关注有其底层逻辑的稳固性，虽然2.2%以上位置国债回调可能基本到位，但利率债交易性定价成分可能持续减少，利率再次下行的机会需要等待央行明确的态度变化。 投资要点： 从上周债市表现看，央行对利率风险的提示具有很强的现实基础，持续性可能较强，后续利率债定价中的交易性因素可能作用减少。前一周的债市出现较为明显的波动，大行出现持续的债券卖出，同 时交易商协会对部分农商银行启动自律调查。其后国债利率出现逐次上行的行情，从5年期到30年期利率都有较为明显的回调上行。其后央行货币政策执行报告出炉，再提“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。同时需注意到，央行表态还伴随着交易商协会对部分农商行在国债二级市场交易中的问题，展开自律调查，后续利率债市场的合理价格更容易形成，利率中含有的交易性定价成分可能持续减少。 另外，从货币政策执行报告可以基本看出央行新的10年期国债利率预警点位在2.2%左右，10年期国债调整可能基本到位。央行可能的预警点位较二季度前期10年期国债利率在2.3%左右震荡区间 有所降低。这可能跟近期央行降低LPR和OMO利率10BP有关，也展示了央行逐步下调资金利率进一步加大金融支持实体经济力度的决心。而且从近期国债一级市场发行利率依旧较低看，央行需求的是二级市场交易性投机行为减少，而非大幅提升国债融资利率。 8月以来，资金利率从DR到GC和存单，以及衍生品Repo都出现不同程度的上行，后续可能成为利率进一步上行的诱发器。这与央行持续净回笼资金和地方债发行放量可能有一定关系。同时，对于非银资金宽松，一方面，基金和理财能有较强的顺趋势交易特征，在上一周利率回调后，基金对利率债的净卖出明显下行；另一方面央行在货币政策执行报告的专栏中开始引导投资者在比较存款收益和资管产品收益时更为理性看待，银行资金出表可能缓解。建议 后续持续关注相关指标变化，如果月中后出现持续的资金利率上行可能导致本轮债市的调整持续至9月，且对短债影响较大，最终导致利率曲线的全面上移。 最后，从货币政策执行报告和专栏的美国降息可能增加等论述可以看出，长期中利率下行仍有较大可能。但由于后续可能仍有多种因素会造成债市利率进行向上的微调，以巩固对前期利率下行过快风险的调控成果。这使得市场机构对下一步进行降息交易的时机判断可能从“市场卖出力量对利率的反弹影响较小”转为“央行再次明 确降低政策利率中枢”。在央行明确态度变化之前，建议以配置思路为主，利率债偏防守，而地方债和信用债的配置价值相对凸显。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 信用债发行期限的变化2024.08.06 期货基差分化，关注移仓节奏差异中的机会 2024.08.04 美国衰退叙事再度强化2024.08.06当前宏观层面的两点变化及债市策略2024.08.04 美债行情主线暂歇2024.07.30 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量 目录 1.利率后续回调幅度可能较小，但再次下行需等待央行态度明确变化3 1.1.2.2%位置国债回调基本到位，但交易性定价成分可能持续减少3 1.2.非银行为恐有变数，持续关注资金利率短期中回升的可能4 1.3.长期中利率稳步下行的基础仍然存在，但需等待央行态度明确变化.52.债市周度复盘6 1.利率后续回调幅度可能较小，但再次下行需等待央行态度明确变化 前一周，大行增加卖出利率债活跃券，国债利率上行明显，同时交易商协会对部分农商银行启动自律调查，周�央行Q2货币政策执行报告出炉，再提防范利率风险。 我们认为央行对利率快速下行的关注有其底层逻辑的稳固性，故虽然2.2%位置国债回调可能基本到位。但利率债交易性定价成分可能持续减少，后续利率再次下行的机会，交易型机构的推动作用可能不足，需要等待央行明确的态度变化。在此之前交易利率下行可能面临盈亏比较高但胜率不足的问题，建议以配置思路为主，利率债偏防守，而地方债和信用债的配置价值相对凸显。 1.1.2.2%位置国债回调基本到位，但交易性定价成分可能持续减少 从上周债市表现看，当前央行对利率风险的提示具有很强的现实基础，持续性可能较强。前一周的债市出现较为明显的波动，大行出现持续的债券卖出，同时交易商协会对部分农商银行启动自律调查。其后国债利率出现逐次上行的行情，从5年期到30年期利率都有较为明显的回调上行。其后央行货币政策执行报告出炉，再提“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，同时在专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》中提到“部分资管产品……实际上存在较大的利率风险”。这些事实和央行的表态，一致性较强。 央行一直以来对利率过度下行风险提示的底层逻辑是稳固的，即防范微观和宏观层面的利率风险。交易中心主办的CfetsOnline发布在8月8日的《借券卖出、国债收益率曲线调控的意义》中表示“据传是人民银行指导大行出手，通过借券卖出操作，成功阻止了国内收益率曲线的下滑……此举不仅稳定了国内市场，还对周边全球金融稳定做出了贡献”。可以看出，央行对于利率曲线过度下移的底层逻辑一是防范机构过度投机造成的利率风险，二是维持国内外利率曲线的相对位置稳定，进而防范系统性金融风险，保持国内汇率稳定。这些逻辑在短期内改变的可能性不大，换言之，年内央行持续关注利率风险的可能性很高。 图1：8月5日大行大幅卖出10年期国债活跃券图2：资金利率在月初出现明显上行 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 同时需注意到，央行表态还伴随着交易商协会对部分农商行在国债二级市场交易中的问题，展开自律调查，后续利率债市场的合理价格更容易形成，利率中含有的交易性定价成分可能持续减少。除了宏观和参与市场调控，监管/自律机构对于防范利率风险不到位，甚至“涉嫌操纵市场价格、利益输送”的机构，可能还会持续在规制层面予以处理。在前一周后半程，国债交易量出现较为明显的下降，债券市场出现利率上行，交易量下行的态势，可能意味着，前期的部分过度投机交易将逐步趋于平稳。往后推演，市场的合理价格更容易形成，利率中含有的投机成分可能持续减少，流动性溢价也可能减弱。 货币政策执行报告中提到“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，可以基本看出央行新的10年期国债利率预警点位在2.2%左右，10年期国债调整可能基本到位。相较二季度前期10年期国债利率在2.3%左右震荡区间有所 降低。这可能跟近期央行降低LPR和OMO利率10BP有关，也展示了央行逐步下调资金利率进一步加大金融支持实体经济力度的决心。而且从近期一级市场国债发行利率依旧较低看，央行需求的是二级市场交易性投机行为减少，而非大幅提升国债融资利率。这意味着前期以10年期国债为中枢的利率回调，可能已经基本到位。 1.2.非银行为恐有变数，持续关注资金利率短期中回升的可能 另外需要注意到，8月以来，资金利率从DR到GC和存单，以及衍生品Repo都出现不同程度的上行。这与央行持续净回笼资金和地方债发行放量可能有一定关系。建议后续持续关注相关指标变化，如果月中后出现持续的 资金利率上行，可能导致本轮债市的调整持续至9月，且对短债影响较大，最终导致利率曲线的全面上移。 前期债券市场的持续强势，与非银系统的资金极度宽松有关，其底层逻辑是存款利率下调导致的银行资金出表流入非银，同时伴随着中小银行缺乏贷款资产和债券发行节奏偏慢，导致银行对于债券资产持续欠配，结果是，非银资金充裕，但资产配置时与银行形成较为明显的竞争关系。 图3：8月9日基金对部分利率债转为净卖出图4：美国物价和就业数据相对走弱 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 后续这些因素可能发生一定的变化。银行层面，从供给端看，三中全会后，地方债发行出现较为明显的放量，从地方专项债余额和历史发行进度看，8-10月地方专项债发行可能接近2万亿元。从需求端看，央行持续回笼资金，叠加对二级市场不规范交易行为的自律调查，可能导致大行持续卖出债券，但中小银行在二级市场买入债券的能力相对削弱。 非银层面，一方面，基金和理财能有较强的顺趋势交易特征，在上一周利率回调后，基金对利率债的净买入明显下行，对利率债需求减少；另一方面，央行在货币政策执行报告的专栏中明确指出“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款”，引导投资者在比较存款收益和资管产品收益时更为理性看待，叠加前一周部分基金出现了净值的明显回撤，可能导致后续基金投资者的资金撤出，存款回表，非银资金宽松出现变数。 1.3.长期中利率稳步下行的基础仍然存在，但需等待央行态度明确变化 虽然央行对于短期中的利率快速下行较为警惕，但从货币政策执行报告和专栏可以看出，长期中利率下行仍有较大可能。不过，由于前一周央行关注利率下行的态度较为明确，后续需要等待央行明确的态度变化前后才是继续交易债市利率下行的时机，在此之前应仍然以配置态度和偏防守态度为宜。 一方面，央行在货币政策执行报告中提到“明示并下调7天期逆回购操作利率……为进一步加大金融支持实体经济力度”，可以看出，央行加大金融支持实体，调低各类政策利率的底层逻辑并没有变化，当前经济的现实远未到 政策利率加息的阶段。另一方面，在专栏《密切关注海外主要央行货币政策走向》中指出“物价和就业数据边际变化为美联储降息创造条件……主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”，9月如果美联储如期降息，中国央行进行相应的货币政策宽松优化调整的可能性较大，这会为后续利率下行带来空间。 但需要注意到，前一周央行加码关注利率过快下行，自律调查启动和大行持续卖出利率债，后续可能仍有多种因素会对债市利率进行向上的微调，巩固对利率下行过快风险的调控成果。这使得市场机构对下一步进行降息交易的时机判断，可能从“市场卖出力量对利率的反弹影响较小”转为“央行明确降低政策利率中枢”。虽然当前10年期国债调整基本到位，但8月内的 利率债买入力量可能持续偏弱，当前投资仍然以配置思路为宜，或配置利率相对较高的地方债、信用债和大行金融债为主。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年8月5日-2024年8月9日）央行开展公 开市场逆回购213亿元，到期7811亿元，净回笼7598亿元。DR001利率上行22.88bp至1.56%，DR007利率上行12.83bp至1.69%，1年期AAA存单利率上升4.50bp至1.89%。 图5：资金利率上行图6：央行逆回购净回笼7598亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏弱。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行4.6bp、5.2bp、7.1bp、3.4bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别上行6.2bp、6.3bp、5.3bp、1.7bp。TS、TF、T、TL主 力合约收盘价分别下跌0.34%、0.21%、0.40%、0.07%。 一级市场方面，过去一周利率债发行96只，共计8115亿元;其中国债9只， 共计4401亿元；政金债17只，共计1230亿元；地方政府债70只，共计 2485亿元；上周利率债共计偿还1743亿元，净融资6372亿元。 图7：国债收