固收周报：资金紧张何时休？

固收周报20250119 证券研究报告·固定收益·固收周报 资金紧张何时休？2025年01月19日 观点 临近春节，回购利率大幅上行，资金面紧张情况因何产生？后续将如何消解？ 上周🖂（1月10日），央行宣布暂停购债，意味着流动性投放的渠道之一消失。随后本周（1月13日-1月17日），回购利率大幅上行，1月17日DR001、R001和GC001加权均价分别收于1.8592%、2.6772%和3.4950%，较1月10日上行18bp、92bp和179bp，代表银行和非银的回购成本均有所增加，显著高于1.5%的7天期逆回购利率所代表的政策利率。 回购利率的上行背后有明显的季节性因素，我们在2024年11月29日发布的报告《如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？》中曾经测算了1月的流动性缺口，主要受到了春节取现和财政存款的季节性影响，春节前的降准能否兑现成为关注点。 2023年10月末曾经出现过隔夜利率尾盘飙升的情况，当时面临的是跨 月、政府债券集中供给和财政缴款的多重因素。资金极度紧张集中在10 月31日当天，过了月末银行出钱，资金即转松。对比来看，现在正值 年初，地方债发行量较少，且央行在2023年10月资金变紧的前一周净 投放13700亿元，现在央行对于流动性的投放相对克制，后续仍有“子弹”可以释放。 大多投资者预期央行不可能收紧资金面，因此在配置需求推动下长债收益率下行，曲线走平。我们对债市仍然长期看多，但短期行情或较为鸡肋，需要等待降息或“类降息”的措施落地，推动一波广谱利率下行。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20250113-20250117）》 2025-01-18 《绿色债券周度数据跟踪（20250113-20250117）》 2025-01-18 美国12月CPI、PPI、零售销售、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 本周（0113－0117）海外方面在特朗普就职前一周出现两方面积极的变化，一方面在表观上受包括美国12月通胀数据回落影响，美债收益率、美元在前期冲高后有所回落，同时风险类资产收涨，股债双牛，通胀回落的可持续迹象会扩大联储后市降息的可操作空间；另一方面在地缘上，中美在官方、民间两条渠道释放双边关系缓和迹象，中方将派遣国家副主席韩正赴美出席于1月20日举行的特朗普总统就职典礼，同时更加令人欣喜的是中美民间交流的拓宽，在面对中美关系近些年难航的局面时，习主席曾在多个场合提到“中美关系希望在人民，基础在民间，未来在青年，活力在地方”，这是在提醒我们不应低估民间交流在重塑地缘格局上所扮演的重要角色。在当前美联储谨慎降息的背景下，1月暂停降息的可能性大大提高。本周CPI、PPI等数据发布，显露出美国通胀反弹的风险；同时，美国12月销售零售数据展现出美国消费端的韧性，美国领取失业金人数数据表现出劳动力市场的健康态势，这些实体经济的强劲表现也会为美联储暂停降息提供支撑。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国2024年12月CPI符合预期，核心CPI略低于预期，PPI低于预期，通胀压力仍在。美国12月CPI同比上涨2.9%，环比上涨0.4%，均符合市场预期；但是同比增幅创7月以来新高、环比增幅创3月以来 新高。美国12月核心CPI同比上涨3.2%，环比上涨0.2%，均低于预期。本周早些时候发布的美国PPI数据则更温和，12月PPI同比上涨3.3%，核心PPI同比上涨3.5%，均低于市场预期。从分项来看，PPI的降温主要归功于蔬菜价格下跌、服务价格持平，但是能源价格保持增长。总体来看，美国通胀依然存在反弹风险，美联储的降息节奏可能会保持谨慎。 1/38 东吴证券研究所 （2）美国2024年12月销售零售略低于预期，2025年1月劳动力市场保持健康。美国12月销售零售环比增长0.4%，低于预期值0.6%和前值0.8%；在剔除汽车、汽油后，12月销售零售环比增长0.3%，低于预期 值0.4%但高于前值0.2%。从分项来看，零售销售环比增幅最大的是各类店零售商，实现4.3%增长；环比跌幅最大的是建筑材料园林设备和物料店，遭受-2.0%下跌。总体来看，尽管增速有所放缓，但是销售数据依然体现出消费支出的韧性。从失业率数据来看，1月11日当周美国首次申请失业救济人数为21.7万人，高于预测值21.0万人和前值20.1万 人；1月4日当周持续申请失业救济人数为185.9万人，低于预测值187.0 万人和前值186.7万人。初次领取失业金的人数在年初往往存在波动，综合来看，美国劳动力市场保持健康，为经济整体提供支撑。 （3）本周美联储2025年1月降息概率较上周下降。当地时间1月16日，美联储理事沃勒（ChristopherWaller）表示，降息次数取决于通胀数据，如果取得的进展较大，美联储今年或将降息3-4次，每次25个 基点；如果通胀数据粘滞，今年降息的次数或将回到2次，甚至是1次。 沃勒还指出，从2024年起，通胀的粘性正在消退；因此他对通胀下降的看法可能比同事更加乐观。纽约联储主席威廉姆斯（JohnWilliams）在本周指出，去通胀的进程仍在进行中，但仍未到达2%的目标，且需要更多时间才能实现这一目标。威廉姆斯还表示，政府政策是限制他为货币政策前景提供指导的关键；经济前景仍然有较高的不确定性，尤其是潜在的财政、贸易、移民和监管政策。堪萨斯城联储主席、美联储票委施密德（JeffreyR.Schmid）表示，他对通胀朝着正确的方向发展保持乐观，因为新租户租约等更具前瞻性的指标都表明，通胀将进一步放松 （easing）；同时，失业率略有上升，但仍处于低位。施密德赞同在未来逐步调整政策，经济的强劲态势使美联储可以保持耐心。截至1月17日，Fedwatch预期2025年1月降息25bp的概率下降至2.1%，上周为6.4%；2025年3月份在2025年1月份降息的基础上再次降息的可能性降低至0.6%，上周为2.6%。 风险提示：财政政策力度不及预期；海外政策对经济的扰动超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差29 4.6.等级利差33 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：各种类回购利率均上行（单位：%）6 图2：2023年10月与2025年1月央行公开市场操作对比（单位：亿元）7 图3：美国12月CPI同比上升2.9%，符合预期（单位：%）8 图4：美国12月PPI同比上涨3.3%，低于市场预期（单位：%）9 图5：美国1月11日当周首次申请失业救济人数上升至21.7万人，1月4日当周持续领取失业金人数下降至185.9万人（单位：万人）9 图6：美国12月零售销售环比增长低于预期（单位：%）10 图7：市场预计美联储2025年1月大概率不会降息（截止1月17日）10 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2025/1/13-2025/1/17）18 图27：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升（2025/1/13-2025/1/17）(单位:%)18 图28：10年美债与2年美债期限利差减小，10年美债与3月美债期限利差减小（2025/1/13- 2025/1/17）(单位:bp)19 图29：日元领涨，加拿大元领跌（2025/1/13-2025/1/17）19 图30：比特币领涨，天然气领跌（2025/1/13-2025/1/17）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图32：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）20 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元）21 图34：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）21 图35：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）22 图36：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图39：地方债发行计划（单位：亿元）24 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/38 东吴证券研究所 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%）30 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：2025/01/13-2025/01/18公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格上行（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表4：20250113-20250117提前兑付情况22 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）27 表9：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）27 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）28 表11：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票信用利差总体走阔（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差涨跌互现（单位：%，BP）30 表14：本周城投债信用利差涨跌互现（单位：%，BP）31 表15：本周短融中票等级利差涨跌互现（单位：%，BP）33 表16：本周企业债等级利差涨跌互现（单位：%，BP）34 表17：本周