【并购专题二】并购的估值与定价

徐淋(分析师) 多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础。 021-38677826 收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，方法选择常取决于资产特征或行业特性。近10年的重大重组案例显示，超过70%交易采用收益法，主要集中在互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。约24%采用资产基础法，主要集中在工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。仅6%采用市场法。 xulin028941@gtjas.com 登记编号 S0880523090005 实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性项目估值。其核心假设是标的价值不仅取决于目前的现金流，还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。除了评估无形资产等，该方法在实践中并不常见。 鲍雁辛(分析师) 0755-23976830 并购估值中的特殊考虑。包括协同效应、反垄断、环境、税务、知识产权等。 baoyanxin@gtjas.com 并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。 登记编号 S0880513070005 混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例。 近10年间，重大重组交易案例中，混合支付方式因其更好的平衡了买卖双方的需求而更受欢迎，其次，纯现金支付交易案例数占比较纯股权支付多11%，且折价5%以上的比例分别为17%和7%，纯现金支付更易出现较高折价。 往期回顾 业绩承诺在多数案例中被采用，但交易定价不应以此为前提。虽然业绩承诺可在一定程度上保护中小投资者利益，但也可能导致团队为达成承诺而脱离实际，影响经营。 车载Chiplet：智能汽车算力架构新范式2024.12.29 算力应用分化，推理能力带来新的商业模式——算力产业研究系列（五）2024.11.29 目前未设置业绩承诺的案例主要有四类：未采用收益法估值、收购子公司少数股权、以分期支付替代业绩承诺、以及市场化定价且无特殊利益保护条款的交易。 光芯片迎来技术“窗口期”，政策驱动技术快速发展——算力产业研究报告系列（六）2024.11.29智能汽车：Robotaxi行业拐点将至，中美走在最前列——智能汽车产业研究系列（八）2024.11.11 差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段。如思瑞浦收购创芯微、皓元医药收购药源药物、华联综超（创新新材）收购创新金属、晶丰明源收购凌鸥创芯等。 并购估值的合理性和定价公允性是监管审核的重点。评估增值率是关键指标，增值率越高，商誉及其减值风险越大。尽管政策未明确限制重组估值，但增值率过高的交易通过率较低。随着科技型企业轻资产特性凸显，评估增值率或将上升，如何平衡商誉风险与行业特性成为关注重点。 低空经济系列（四）：航电系统，价值、差距和机会2024.10.13 上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象。 对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定。以最普遍的协议转让交易方式为例，协议转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的70%（北交所）、80%（科创板/创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。另外，国有股东所持上市公司股份协议转让更严格。 上市公司控股权转让多为“溢价交易”，价格下限参考意义有限。不同时期、行业及资产结构差异都导致溢价率显著不同。以“壳资源”交易为主的市值一般不低于20亿元，通过少量股权收购与投票权委托实现控股权的交易也常伴随高溢价。 并购基金的参与对在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用。最典型的案例为2024年晨壹投资协助迈瑞医疗收购惠泰医疗的交易（A并A）中，晨壹基金通过精心设计交易环节，有效降低了目标公司股价波动，对平滑交易估值发挥了关键作用。 关于并购市场在估值和定价上的五个趋势判断。 买方市场下，价格将成为并购双方博弈的最核心因素。 不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化。 跨周期思维增强，定价更加注重长期价值。 市场化与监管双重驱动定价机制优化。 并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色。 风险提示：宏观环境变化，资本市场调整，产业政策更新，产业商业化落地不及预期。 正文目录 1.多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础................................................................................................................4 1.1.收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，不同方法的选择常取决于资产特征或行业特性......4 1.2.实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性的项目估值.........................................................................7 1.3.并购估值中的特殊考虑.....................................................................................................................................................9 2.并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素..................................................................................................11 2.1.混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例.............................................11 2.2.业绩承诺条款在多数实践案例中均会采用，但交易定价不应以业绩承诺为前提....................................................11 2.3.差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段.......................................................................................................12 2.4.并购估值的合理性和并购定价的公允性是监管审核的重点.......................................................................................15 3.上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象......................................................................................................................17 3.1.对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定...........................................................................................17 3.2.上市公司的控股权转让大多为“溢价交易”，较少“折价交易”....................................................................................18 3.3.并购基金的参与对于在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用...............................................................18 4.关于并购市场在估值和定价上的五个趋势判断..................................................................................................................21 4.1.买方市场下，价格将成为并购双方博弈的最核心因素...............................................................................................21 4.2.不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化.......................................................................................................21 4.3.跨周期思维增强，定价更加注重长期价值...................................................................................................................21 4.4.市场化与监管双重驱动定价机制优化...........................................................................................................................22 4.5.并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色...........................................................................................22 5.风险提示..................................................................................................................................................................................23 导读：标的资产的估值和定价是并购交易的核心，它直接决定了交易的公平性、合理性以及交易双方的利益分配。准确的估值和定价不仅为并购交易提供了基础参考，也关系到交易的最终成败。无论是收购方还是被收购方，都希望通过合理的定价来实现预期的战略目标和财务回报。 1.多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础 1.1.收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，不同方法的选择常取决于资产特征或行业特性 收益法、资产基础法和市场法是并购领域最常使用的三种估值方法。 图1：收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法 1.1.1收益法 收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种方法。 优点在于：（1）充分考虑了资产未来收益和货币时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值；（2）资产未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，因此此法得到的评估结论易为买卖双方所接受。 缺点在于：（1）使用收益法往往受很多条件的限制，所以它的使用范围比较小，通常适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估；（2）资产未来收益额及风险报酬率的预测难度较大，且易受主观判断和未来不可预见因素的影响。 1.1.2资产基础法 资产基础法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。 优点在于：（1）能比较充分地考虑到资产的各种损耗，评估结果更趋于公平合理； （2）使用范围广泛；它除了适合于单项资产和具有特定用途的专项资产评估外，对于那些不易计算资产未来收益、无法重置特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估也可以使用此法。 缺点在于：（1）计算复杂