并购的估值与定价

2025.01.15 【并购专题二】并购的估值与定价 产业研究中心 摘要： 多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础。 收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，方法选择常取决于资产特征或行业特性。近10年的重大重组案例显示，超过70%交易采用收益法，主要集中在互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。约24%采用资产基础法，主要集中在工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。仅6%采用市场法。 登记编号S0880523090005 实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性项目估值。其核心假设是标的价值不仅取决于目前的现金流，还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。除了评估无形资产等，该方法在实践中并不常见。 ☆并购估值中的特殊考虑。包括协同效应、反垄断、环境、税务、知识产权等。 并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。 混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例。近10年间，重大重组交易案例中，混合支付方式因其更好的平衡了买卖双方的需求而更受欢迎，其次，纯现金支付交易案例数占比较纯股权支付多11%，且折价5%以上的比例分别为17%和7%，纯现金支付更易出现较高折价。 往期回顾 业绩承诺在多数案例中被采用，但交易定价不应以此为前提。虽然业绩承诺可在一定程度上保护中小投资者利益，但也可能导致团队为达成承诺而脱离实际，影响经营。目前未设置业绩承诺的案例主要有四类：未采用收益法估值、收购子公司少数股权、以分期支付替代业绩承诺、以及市场化定价且无特殊利益保护条款的交易。 车载Chiplet：智能汽车算力架构新范式2024.12.29算力应用分化，推理能力带来新的商业模式算力产业研究系列（五）2024.11.29光芯片迎来技术“窗口期”，政策驱动技术快速发算力产业研究报告系列（六）2024.11.29差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段。如思瑞浦收购创芯微、皓元医药收智能汽车：Robotaxi 行业拐点将至，中美走在最前列一一智能汽车产业研究系列（八）2024.11.11低空经济系列（四）：航电系统，价值、差距和机会2024.10.13 购药源药物、华联综超（创新新材）收购创新金属、晶丰明源收购凌鸥创芯等 并购估值的合理性和定价公允性是监管审核的重点。评估增值率是关键指标，增值率越高，商誉及其减值风险越大。尽管政策未明确限制重组估值，但增值率过高的交易通过率较低。随着科技型企业轻资产特性凸显，评估增值率或将上升，如何平衡商誉风险与行业特性成为关注重点。 上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象。 对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定。以最普遍的协议转让交易方式为例，协议转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的70%（北交所）80%（科创板/创业板）90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。另外，国有股东所持上市公司股份协议转让更严格。 上市公司控股权转让多为“溢价交易”，价格下限参考意义有限。不同时期、行业及资产结构差异都导致溢价率显著不同。以“壳资源”交易为主的市值一般不低于20亿元，通过少量股权收购与投票权委托实现控股权的交易也常伴随高溢价。 并购基金的参与对在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用。最典型的案例为2024年晨壹投资协助迈瑞医疗收购惠泰医疗的交易（A并A）中，晨壹基金通过精心设计交易环节，有效降低了目标公司股价波动，对平滑交易估值发挥了关键作用。 关于并购市场在估值和定价上的五个趋势判断。 买方市场下，价格将成为并购双方博奔的最核心因素。口不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化。口跨周期思维增强，定价更加注重长期价值。市场化与监管双重驱动定价机制优化。并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色。 风险提示：宏观环境变化，资本市场调整，产业政策更新，产业商业化落地不及预期。 正文目录 1.1．收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，不同方法的选择常取决于资产特征或行业特性...41.2．实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性的项目估值1.3.并购估值中的特殊考虑C 2.并购交易的最终定价取决于估值及条款设计等多重因素。11 2.1.混合支付交易案例最多，折价5%以上的纯现金支付案例数远多于纯股权支付案例，2.2.业绩承诺条款在多数实践案例中均会采用，但交易定价不应以业绩承诺为前提，112.3.差异化定价策略是当下推动交易达成的重要手段122.4.并购估值的合理性和并购定价的公允性是监管审核的重点15 3.上市公司控股权交易中存在“估值溢价”现象 3.1.对于上市公司控股权转让的价格下限有明确的制度规定.173.2.上市公司的控股权转让大多为“溢价交易”，较少“折价交易3.3.并购基金的参与对于在上市公司控股权转让交易中平滑估值有重要作用....18 4.1．买方市场下，价格将成为并购双方博奔的最核心因素4.2.不同产业和企业类型的估值逻辑将存在明显分化4.3.跨周期思维增强，定价更加注重长期价值.....214.4.市场化与监管双重驱动定价机制优化4.5.并购基金将在上市公司控股权转让交易中扮演重要角色 图表目录 图 1:收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法图 2:重大重组交易案例中，收益法、资产基础法和市场法交易案例数量占比分别为70%、24%和6%.6图3:布莱克-斯科尔斯模型的看涨定价期权图 4:二叉树模型图 5:重大重组交易案例中，混合支付方式、现金和股权支付案例数量占比分别为37%、34%和23%...11图 6:思瑞浦（688536）收购创芯微的交易对价安排..….....13图10:部分案例中关于标的资产评估增值的解释15图 11:扬州沅与珠海彤昇的股权结构图 12:2024 年并购重组溢价率创近10年新低 表 1:制度文件中关于评估方法的规定表22024 年重大重组案例表3:国内部分采用实物期权法的并购案例，表4:并购审核要点梳理表5:沪深两所关于协议转让价格下限的规定17表 6:国有股权协议转让规定17表7：22024年部分上市公司控股权转让案例表8：迈瑞医疗收购惠泰医疗的过程与结构20 导读：标的资产的估值和定价是并购交易的核心，它直接决定了交易的公平性、合理性以及交易双方的利益分配。准确的估值和定价不仅为并购交易提供了基础参考，也关系到交易的最终成败。无论是收购方还是被收购方，都希望通过合理的定价来实现预期的战略目标和财务回报。 1.多元化的并购估值体系为交易定价提供理论基础 1.1.收益法、资产基础法和市场法是并购估值的三种常见方法，不同方法的选择常取决于资产特征或行业特性 收益法、资产基础法和市场法是并购领域最常使用的三种估值方法。 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.1 收益法 收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种方法。 优点在于：（1）充分考虑了资产未来收益和货币时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值；（2）资产未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，因此此法得到的评估结论易为买卖双方所接受。 缺点在于：（1）使用收益法往往受很多条件的限制，所以它的使用范围比较小，通常适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估；（2）资产未来收益额及风险报酬率的预测难度较大，且易受主观判断和未来不可预见因素的影响。 1.1.2资产基础法 资产基础法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。 优点在于：（1)能比较充分地考虑到资产的各种损耗，评估结果更趋于公平合理；（2）使用范围广泛；它除了适合于单项资产和具有特定用途的专项资产评估外， 对于那些不易计算资产未来收益、无法重置特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估也可以使用此法。 缺点在于：（1）计算复杂、工作量大；（2）各种贬值，尤其是经济性贬值不易计算，难以把握，往往影响评估结果的准确性。 1.1.3市场法 市场法是指通过比较被评估资产与最近售出（交易）的类似资产的异同，将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。 优点在于：（1）原理简单、易于理解和掌握。也是国际上公认的三大基本评估方法之一；（2）能够客观反映资产目前的市场情况，其评估的参数、指标直接从市场取得，评估值更能反映市场现实价格，更能反映市场价格变动趋势；（3）评估结果易于被各方面接受和理解。 缺点在于：（1）对市场环境要求较为严格，需要有公开活跃的市场作为基础；（2）在进行影响因素比较、差异调整时，往往受评估人员主观因素的影响较大，这在一定程度上影响其评估结果的准确性；（3）该法只适用于以资产价值为基础的资产，不适用于专业机器设备和大部分无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产评估。 三种价值评估方法都有其各自的优点和不足，适应不同的情境。一般而言，在并购交易中，通常会选择两种或两种以上的评估方式，最终结合估值结果、根据资产特征或行业特性选择一种估值方法作为定价基础。 从近10年的重大资产重组案例统计来看，采用收益法的交易案例数量占比超过70%，标的资产多集中于互联网、信息科技咨询、电子设备和仪器等新兴产业。对于新兴产业企业而言，其价值更多体现在未来的盈利能力和发展潜力上，而非现有资产的账面价值，因此，收益法比成本法更能准确地反映企业真实价值。采用资产基础法的交易案例数量占比约24%，标的资产多集中于工业机械、电力、金属非金属等重资产领域。采用市场法的交易案例数量仅占6%，反应出要选出市场上的可比资产或可比交易并不容易。 注：交易案例统计日按照首次披露日，仅统计上市公司作为竞买方案例，不包括终止或失败的案例；统计范围为2015-2024年 注：交易案例统计日按照首次披露日，仅统计上市公司作为竞买方案例，不包括终止或失败的案例；重组进度统计截至2025年1月12日 1.2.实物期权法作为一种动态分析方法，常用于高不确定性的项目估值 除了传统的收益法、资产基础法和市场法，实物期权法作为一一种动态的估值分析方法，主要用于定价那些具有高度不确定性和决策灵活性的资产。以专利、商标、版权等知识产权为例，这些无形资产的价值往往不容易直接评估，实物期权法可以通过考虑未来行使或放弃选择的可能性来帮助估值。在期权的计算方面，应用最广泛的模型是布莱克-斯科尔斯模型和二叉树模型。 实物期权估值法的核心假设是：项目或资产的价值不仅仅取决于目前的现金流，还包括未来管理层在不确定情况下做出决策的灵活性。与传统的净现值方法使用固定的贴现率不同，实物期权估值法通常采用类似于金融期权定价的方法如布莱克-斯科尔斯模型或二叉树模型对项目未来的不确定性进行建模。通过这些模型，可以评估项目的不同“期权"价值，比如延迟决策、扩展投资或弃置项目等灵活性。在此方法下，目标资产价值可表现为：目标资产价值=资产内在价值＋并购产生的期权价值。 （1）布莱克-斯科尔斯模型 1973年Black和Scholes在市场不存在套利机会的原则基础上，提出了著名的BLACK-SCHOLES（布莱克-斯科尔斯）期权定价模型，这成为了今天全球期权市场的基础。期权估价法的基本思路是：企业价值可分为普通的资产价值和期权价值两部分，前者的评估就用传统评估方法进行评估，而期权价值的评估就采用BLACK-SCHOLES模型计算。这样，将两者的价值相加，即可得企业价值。 C-.--看涨期权的价格S-----目标公司的价值K-----期权的执行价格N(d1)、N(d2)---正态分布随机变量值小于或等于d1、d2的概率r---无风险利率t----期权到期时间O----目标公司价值波动率Ke-rt----执行价格的现值 （2）二叉树模型 上世纪七十年代末，Merton，Cox以及Rubinstein 等人对BLACK－SCHOLES 模型进行