从做市板块看新三板市场估值体系：伪成长股的估值泡沫与差异化定价能力

新三板研究报告 第1页 共7 页 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 从做市板块看新三板市场估值体系 ——伪成长股的估值泡沫与差异化定价能力 邱翼 姜晓峰 投资要点： 1.整个做市板块以成长期中前期企业为主，或者说以抗风险能力偏弱的中小微企业为主，具备一定抗风险能力（净利润在5000万以上）的企业占比不到8%。截至2017年5月19日，新三板做市企业数量达到1601家，剔除仍未披露年报的企业、（类）金融企业及市盈率超过500的企业后的样本为1501家。对这1501家企业进归母净利润进行统计，归母净利润在0~1000万元的做市企业数量占比最多，达到了30.71%，80.48%的做市企业2016年归母净利润在3000万以下。 2. 由于缺乏交易支撑的估值没有太多参考意义，因此我们对1501家初始样本做进一步处理，剔除日均交易量在1万股以下的做市企业，最终获得样本为705家做市企业，对其中净利润为正的企业，按区间分布统计其市值区间、估值区间、平均估值和估值中位数等指标，得到如下结论： （1）做市板块的估值底较为明显PE在4X~7X，净利润在5000万以下的企业估值顶暂不明显（70.45X~350.87X），但随着净利润规模增大估值顶逐步清晰，净利润7000万以上企业的最大PE为47.68X，与创业板平均PE相近； （2）净利润在0~1000万区间内的企业的平均PE（61.44X）和PE中位数（42.65X）都明显高于其他区间内企业，净利润在7000~10000万区间内的企业平均PE（15.94X）和PE中位数（15.61X）明显低于其他区间内企业且最大PE仅为22.95X； （3）净利润在1000~2000万，2000~3000万，3000~5000万，5000~7000万四个区间内的做市企业的估值相差不大，平均PE在21X~25X，PE中位数在17X~20X。 图表 1 不同净利润区间对应的估值水平 净利润区间（万元） 估值 （P/E） 市值区间 （亿元） 平均估值（P/E） 估值中位数（P/E） 最小值 最大值 最小值 最大值 0~1000 7.06 350.87 0.21 20.52 61.44 42.65 1000~2000 5.06 178.49 0.6 32.57 25.95 17.54 2000~3000 7.63 70.45 1.69 18.89 24.37 19.5 3000~5000 4.84 141.66 1.7 52.84 21.15 18.14 5000~7000 6.08 73.72 3.32 40.8 24.12 20.12 7000~10000 7.2 22.95 6.09 18.88 15.94 15.61 10000以上 4.87 47.68 8.45 150.93 19.64 17.35 资料来源：新三板智库，wind 3. 伪成长股的估值泡沫。净利润区间在0~1000万以内的做市企业共175家，这部分抗风性能力偏弱的做市企业享受到了市场给予的平均PE 61.44X，PE中位数42.65X的最高估值溢价， 新三板研究报告 第2页 共7 页 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 其中78.86%（138家）的企业PE在20.12X以上，考虑到净利润在1000万以上的各个区间内做市企业PE中位数均小于20.12X，意味着这138家抗风险能力较弱的做市企业享受到了比他们抗风险能力更强的211家做市企业(净利润在1000万的以上做市企业有422家)更高的估值溢价，对于这部分企业谨防其中伪成长股的估值泡沫。 4．针对净利润在1000~2000万，2000~3000万，3000~5000万，5000~7000万四个区间内的做市企业的估值相差不大的情况，新三板市场展现出良好的差异化定价能力。为便于对比研究，我们选取有一定样本数量且样本数量相近的2个区间做比较：1000~2000万和3000~5000万，二者的样本数分别为171和134，净利润区间在1000~2000万的做市企业PE区间为（5.06X~178.49X），平均PE为25.95X，PE中位数为17.54X，净利润区间在3000~5000万的做市企业PE区间为（4.84X~178.49X），平均PE为21.15X，PE中位数为18.14X。对其PE区间分布进行统计，净利润区间在1000~2000万的做市企业PE主要集中在10X~15X和30X以上，而净利润区间在3000~5000万的做市企业PE主要集中在15X~20X和20X~30X，细微的差别侧面反映出市场对于不同阶段企业抗风险能力的估值定价（10X~15X VS 15X~20X）和成长性的估值定价（30X以上 VS 20X~30X）。 新三板研究报告 第3页 共7 页 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 1．80.48%的做市企业2016年归母净利润在3000万以下 截至2017年5月19日，新三板做市企业数量达到1601家，剔除仍未披露年报的企业、（类）金融企业及市盈率超过500的企业后的样本为1501家。对这1501家企业进归母净利润进行统计，亏损企业233家，归母净利润在0~1000万企业461家，在1000~2000万企业有319家，在2000~3000万企业有193家，在3000~5000万企业有178家，在5000~7000万元的企业有55家，在7000~10000万元的企业有26家，在1亿元以上的企业有36家。归母净利润在0~1000万元的做市企业数量占比最多，达到了30.71%，80.48%的做市企业2016年归母净利润在3000万以下，整个做市板块以成长期中前期企业为主，或者说以抗风险能力偏弱的中小微企业为主，具备一定抗风险能力（净利润在5000万以上）的企业占比不到8%。 图表 2 80.48%的做市企业2016年归母净利润在3000万以下 资料来源：wind、新三板智库 2．伪成长股的估值泡沫与差异化定价能力 沿用第一部分的净利润区间分布观察做市板块的估值体系，由于缺乏交易支撑的估值没有太多参考意义，因此我们对1501家初始样本做进一步处理，剔除日均交易量在1万股以下的做市企业，最终获得样本为705家做市企业，其中亏损企业108家，归母净利润在0~1000万企业175家，1000~2000万企业有171家，2000~3000万企业有32家，3000~5000万企业有134家，5000~7000万元的企业有35家，7000~10000万元的企业有18家，1亿元以上的企业有32家，相对而言净利润在3000万以上的企业市场关注度更高，交易活跃度更好。 233461319193178552636050100150200250300350400450500亏损0~10001000~20002000~30003000~50005000~70007000~1000010000以上 新三板研究报告 第4页 共7 页 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 图表 3 日均交易量在1万股以上企业仅705家 资料来源：wind、新三板智库 由于亏损企业的估值较难衡量，因此暂以市值代替，统计发现75.93%的亏损企业市值在0~4亿这个区间内，其中又以0~1亿这个区间企业居多，市值在10亿以上的亏损企业有8家，其中市值最高的为神州优车（838006），达到457.71亿元。 图表 4 75.93%的亏损企业市值在0~4亿这个区间内 资料来源：wind、新三板智库 对净利润为正的企业，按区间分布统计其市值区间、估值区间、平均估值和估值中位数等指标，结果如下图所示，可以看到： （1）做市板块的估值底较为明显PE在4X~7X，净利润在5000万以下的企业估值顶暂不明显（70.45X~350.87X），但随着净利润规模增大估值顶逐步清晰，净利润7000万以上企业的最大PE为47.68X，与创业板平均PE相近； （2）净利润在0~1000万区间内的企业的平均PE（61.44X）和PE中位数（42.65X）都明显高于其他区间内企业，净利润在7000~10000万区间内的企业平均PE（15.94X）和PE中位数（15.61X）明显低于其他区间内企业且最大PE仅为22.95X； （3）净利润在1000~2000万，2000~3000万，3000~5000万，5000~7000万四个区间内的做市企业的估值相差不大，平均PE在21X~25X，PE中位数在17X~20X。 10817517132134351832020406080100120140160180200亏损0~10001000~20002000~30003000~50005000~70007000~1000010000以上442018972341051015202530354045500~11~22~44~66~88~1010~1414~7070~458 新三板研究报告 第5页 共7 页 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 图表 5 不同净利润区间对应的估值水平 净利润区间（万元） 估值 （P/E） 市值区间 （亿元） 平均估值（P/E） 估值中位数（P/E） 最小值 最大值 最小值 最大值 0~1000 7.06 350.87 0.21 20.52 61.44 42.65 1000~2000 5.06 178.49 0.6 32.57 25.95 17.54 2000~3000 7.63 70.45 1.69 18.89 24.37 19.5 3000~5000 4.84 141.66 1.7 52.84 21.15 18.14 5000~7000 6.08 73.72 3.32 40.8 24.12 20.12 7000~10000 7.2 22.95 6.09 18.88 15.94 15.61 10000以上 4.87 47.68 8.45 150.93 19.64 17.35 资料来源：新三