申万宏源证券未来产业策略月谈未来产业定价体系系列专题之二从两万亿美元市值看SpaceX的市场预期拆解未来产业进展更新及投资脉络

00:00:00 大家好，欢迎参加申万宏源证券未来产业策略月谈，未来产业定价体系系列专题之二。 00:00:09 从两万亿美元市值，看SpaceX的市场预期拆解及未来产业进展更新及投资脉络。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:53 好的，呃，各位投资者大家晚上好，那欢迎再次来到我们呃申万策略主题组的这个未来产业的月谈啊。 00:01:01 那今天呢，我们跟呃之前的内容相比呢有了一些丰富啊。我们今天呃分为两块内容， 00:01:08 第一个呢就是呃重点汇报啊，这个SpaceX的这样的一个市值啊，我们怎么去理解啊？那因为前期啊，可能在它上市之前呢，市场对SpaceX的这个市值预期可能落在这个1万亿以内啊，但是呢后续我们看到说，呃这个市场已经呃阶段性的让它达到了这个2.1万亿啊。那当然最近我们也看到呃SpaceX的这个股价的波动性也有呃明显的放大啊。所以我们今天呃首先是这个呃我们的一个深度报告分享啊，就是这个SpaceX的这个估值啊，怎么和我们的这样的一个未来产业定价体系去相结合，去看市场预期现在走到了哪一步。那第二个呢，就是我们呃每个月也会给大家。 00:01:53 大家在对呃六大未来产业的进展再去做一个更新啊，那接下来请我们呃， 00:01:59 这个主题组的高级分析师王雪荣老师为大家去做一个详细的展开。好的好的。呃，谢谢雅静老师。那么各位领导，我是主题组的王雪荣。 00:02:10 然后今天也是和大家分享两个内容。 00:02:13 那第一部分就是我们呃未来产业定价体系的相当于一个案例分析，因为我们在前期也是出了这个未来产业估值方法的一个落地研究。 00:02:23 呃，那其实我们在当时也提到了，就是呃，其实市场在不同的阶段会选择不同乐观程度的模型，那可能在SpaceX的这个案例当中，我们等会儿会看到的就是偏乐观一些的未来产业模型，包括生态位估值法，然后也包括实物期权法。呃，同时这个SpaceX本身关注度也很高啊，所以呃我们也是想着就这个案例那么去拆解一下，它作为就是国际上商业航天的一个标杆， 00:02:52 呃目前的一个发展阶段以及市场对它的一个预预期到底是怎么样的，呃这是我们这个报告整个的一个背景。那么我们这一次的一个呃核心观点的话，其实我们是会看到呃当前。市场对它的一个估值整体可以分成几个部分，那其中最有预期差的其实是来自于它在这个2月份收购xAI之后。呃由于呃市场将它的太空业务和AI业务结合之后，呃考虑到它可能会成为一种跨赛道的呃超级混合体，那么呃它可能未来可以去做，呃太空算力等等的一些太空加上AI的这种符合的一个业务。所以在这一块其实是给了他比较高的一个估值的。 00:03:35 因为我们看到26年2月份的时候，呃当时他和xAI合并的时候，实际上是只有1.25万亿的。呃那可能上市本身也有一定的这种流动性溢价，呃，然后再叠加上市场对于它这种太空加上AI的一个业务生态的定价，那么最终呃在上周收盘的话是两万亿左右的一个市值。呃然后我们呃这样来拆解的话，那么我们觉得至少是可以分成前前期这个静态的1.25万亿，那其中官方又拆成了1万亿的这个。SpaceX的本体业务以及2500亿的当时合并 xAI给xAI的2500亿，呃，那剩下的这个呃大概7500亿的部分呢，也是等会儿我们会用实物期权法去解释的， 00:04:17 比较有预期差的这部分的AI业务，呃这个是我们整个报告它的一个框架。 00:04:23 然后呃关于SpaceX大家应该多少都比较了解它的一个业务，那我这边主要是展展示一些，其实从财务上它目前实际的一个表现。呃那我们首先可以看到就是呃对于这个一万亿的本体业务，其实确实在他的这个业绩里面是呃贡献比较突出的。 00:04:42 那么包括新链，呃大概占到它营收的60%多，呃在最新的Q1其实已经占到接近70%，然后呃这个航天发射呢也历史上也通常占20%以上，所以这两块加起来其实占到它整体的一个收入已经80%多。那它并进来的这个AI业务的话，目前的这个收入占比是不足20%的。呃，所以我们看。这个呃星链还有这个航天业务的话，它可能在这个盈利能力上是率先有一个验证的啊。 00:05:12 那我们呃同时也看到两块业务的一个盈利率，呃营业利润率还是有比较大的一个分化。 00:05:19 就是新链这一块的话，其实呃在这个去年它的一个营业利润率呃达到了39%，呃这个口径的话其实有点呃类似于这个呃EB，就是呃没有包含那个呃税率啊等等的，呃就是利息啊税费啊这一部分。呃那么包呃那么也就是这个e bit这个口径的话，它的一个利润率大概是38.8%。呃但是我们会看到就是呃像这个发射部门的话，其实在去年还是-16%的一个营业利润率，呃，然后在今年的一季度，由于新链的这个投入，那么发射部门的这个营业率是呃，利润率是进一步的下滑到-107%，然后。呃与此同时，这个星链还是保持一个比较好的利润率36%。 00:06:04 那在这个过程当中，我们其实就认为，实际上星链和这它的发射业务本质上应该是结合在一起的，因为一方面就是呃市场的预期本来就是呃由于这个星链能够变现，所以才能够去支持这个内部的一些发射的研发。呃那么呃，另外一个就是内部的呃，这个发射资源和新 链业务本质上是资源高度共享的。我们会发现在这个会计处理上，呃那么呃，其实发射部门是以一种接近成本价的这个内部结算方式，为星链提供运力的，呃所以就会导致呃这个发射的一个成本压力是留在发射部门，但是新链的一个账面营业利润率会被拉高啊。 00:06:45 所以在这个背景之下，我们会觉得把两者去结合在一起，去看它的一个呃长期的这个稳态营业利润率可能会更好啊。那我们看到去年的话，这个呃合起来的一个利润率就在24%左右啊，但是今年像Q1这种需要。呃，比较大量的一个研发投入的呃这个时间，两者的一个合起来利润率就是在13%左右了， 00:07:08 呃这是它目前的一个静态的情况，那其实市场呃对于这个呃两者的这种架构相结合，还是给了一个比较高的预期的，核心是他认为。啊，新链能够去兑现一个规模效应，呃，也就是边际成本递减，甚至未来这个新增用户的一个边际成本相趋于零啊，那基于这种呃高毛利高壁垒以及可拓展的一个预期的话，市场实际上是给了新链一个比较高的估值倍数。 00:07:38 呃，那我们这边其实我们去说市场预期的话，我们也是看了不少的这个呃海外的一些金融机构，对于呃SpaceX的一个分布估值的这个原始报告的。然后我们也看到其实很多的这个预测，它基本上是基于28年或者是30年左右的一个预测营收，或者是预测E比ta来来来做这样的一个呃预测的。 00:08:03 其实我觉得这个就非常类似于，我们前期在这个未来产业估值体系当中去提到的这种生态位的估值法，也就是说我基于一个更加终局的这个场景，然后我假设未来这个企业仍然是具有比较强的竞争力，能够获取到这个更大的一个市场。的份额的，然后再折现到当下，呃，这是这其实是已经是隐含了市场一定的这种乐观预期在的。呃， 00:08:29 那我们怎么去理解目前市场给他的一个估值？ 00:08:32 呃，我们这边也做了一个呃测算啊，就是按照目前这个新链的一个呃付费水平，以及它目前假设它的利润率就是30%吧，能够稳呃远期稳定在30%，那么这样一个隐含的假设仍 然是它的这个用户增长数量要非常显著。就目前大概是1000万用户，呃他需要增长到1亿的这个用户的话，他的这样一个呃，远期的一个呃新链这块的市销率就将在8.3倍左右啊，那就和目前的苹果啊，谷歌这些全球的一个头部硬科技企业是比较类似的一个PS的区间。呃所以呃这是一种合理的这个解释路径，也就是说未来隐含的呃星链其实需要达到1亿的一个付费用户呃那。 00:09:22 我们认为其实在这个过程当中的话是有几个呃需要去关注的，就是可能市场预期偏乐观了。 00:09:29 第一个就是首先它的这个单用户的收入，长期下行的压力还是非常明显的。呃因为新链其实它的这个单用户的收入，呃从2三年的99美元每月，现在已经下降到66美元每每月。呃，它其实背后对应的是不断的在开拓美国以外的这个海外市场， 00:09:50 因为我们知道目前来说的话，它的技术还是更加适用于一些低密度的这些地区。那呃全球大概有20亿的一个客群，但是这些市场通常是比较下沉的，就可能在像非洲亚南亚、拉美这些区域。所以他如果在这些地方去做的话，呃，势必是会摊薄它整体的一个单用户收入的，呃，所以呃，市场也可能也需要在这个上假设上再做一定的这个修正， 00:10:18 然后第二个就是说，呃，其实在。SpaceX的那个招股说明书里面，他给到的一个很乐观的预期，就是说未来这块星链的整体的可触达市场是1.6万亿美元啊。那这个呃其实是把一些核心的这种高密度主流市场也给纳进来的，也就是城市啊等等的人口更密集的这个市场。 00:10:40 但其实呃目前来说的话，像新链这个技术，它无论是说在网速还是服务的一个稳定性，包括资费成本上，都没有办法去和传统的这种地面的一个通信运营商产生有效的竞争的。所以。这一块其实他要进去的话还是有比较高的一个难度的，而且其实它还是一个偏重资产的模式嘛，就是如果他要去做这种高密度的人群，他可能需要发更多的卫星，其实成本上也会增加很多。 00:11:09 所以我们觉得呃这块的话，市场呃目前的一个乐观预期后续就需要去验证两点，第一个就是它在全球扩张的一个步伐之下，它的单用户收入是不是还能够维持呃，目前来说一个比较高的水平的稳定吧。然后第二个就是它能不能切入这个高密度的一个城市市场。那如果说这两点不能够验证的话，其实目前的一个乐观判断可能还是会有所修正的啊， 00:11:36 这是第一块，呃，但整体来说其实已经是就就是可能当下来说，它在盈利水平上表现得比较好的一块，呃，就是新链这一块儿。那AI这一块儿的话，呃其实分歧比较大，但是AI这块儿分歧比较小的是地面地面的这一块儿，因为地面的这一块儿，呃目前是。 00:11:56 有一个比较好的锚定的就是呃xAI，它在前期的这个发展过程当中，呃早期它也是做模型做广告，但是其实这块增长都很缓慢了，因为它的模型也并不具备太多的竞争力。所以呃他在这个去年开始吧，他就呃融了很多钱， 00:12:14 然后这些钱的话，主要是用来呃去购买一些这个地面上的一些呃这个基础设施，那么构建了一个地面超级计算机集群。然后呃通过这样一个呃地面的算力集群的话，目前它已经和Anthropic以及谷歌分别签了两个算力的长协合同。那对应的一个年化的营收基数的话是在260亿美元的。那么呃，260亿美元的话，如果我们去，呃，乘语目前就是地面算力租赁企业，呃，Core wave,呃，大概也就是9~10倍的一个市销率的话，那么呃，260亿的营收确实是可以匹配到2500亿的一个估值的，呃， 00:12:55 所以这一块。定价逻辑比较直观啊啊也不多展开了，呃，但但是有一步有一个要提示一下，就是它这个合约其实本质上是有一个提前90天呃，无条件终止的这个条款的，所以还是有一定的不确定性在的。只不过现在因为算力还是比较紧缺嘛，所以目前没有这个预期。嗯，然后AI里面其实预期差更大的就是我们说呃，大家对于它太空和AI结合的呃这一部分，那其实未来的话它主要的这个规划还是在太空算力这一边。 00:13:29 然后我们看到就是马斯克其实是给了一个呃比较激进的这个设想的，那么他呃设想的可能是在这个30年前，就会有100G瓦的一个太空算力的布局啊呃，这个是它它的一个呃比较具有野心的一个增长路径。然后目前二级市场也基于这些给了一个比较高的增长预期，呃增长的这个呃斜率的预期吧，呃那么这块其实确