公司点评：业绩略超预期，盈利能力持续增强

业绩简评 2025年1月17日，公司发布2024年业绩快报，2024年实现 营业总收入154.6亿元，同比+24.1%；归母净利润20.9亿元，同 比+33.8%；扣非归母净利润29.1亿元，同比+34.7%。 Q4实现营业总收入50.5亿元，同比+30.2%；归母净利润6.0 亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润5.1亿元，同比+63.8%，Q4业绩略超预期。 经营分析 电网投资快速增长，公司网内基本盘稳固。 2024年1-11月，全国电网工程完成投资5290亿元，同比+18.7%，电网投资加速追赶电源投资。2024年国网输变电项目1-6批招标729亿元，同比+8%，公司中标39亿元，份额维持行业前列。2025 年国家电网预计全年投资将超过6500亿元，再创历史新高，聚焦 人民币(元)成交金额(百万元) 优化主电网、补强配电网建设等重点任务。我们预计，2025年国 网输变电项目仍有望维持约10%的增长，公司750kvGIS、220kv及以上变压器、SVG等产品有望持续突破，带动公司网内业务稳健增长。 25年海外订单有望逐渐释放，盈利能力仍有进一步提升空间。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537 12,460 15,458 19,194 23,525 营业收入增长率 21.18% 18.25% 24.06% 24.16% 22.57% 归母净利润(百万元) 1,220 1,559 2,086 2,557 3,134 归母净利润增长率 1.90% 27.76% 33.76% 22.60% 22.56% 摊薄每股收益(元) 1.585 2.015 2.687 3.294 4.037 每股经营性现金流净额 1.37 2.94 2.10 3.24 4.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.31% 15.01% 17.35% 18.23% 19.02% P/E 24.11 25.83 27.06 22.07 18.01 P/B 3.21 3.88 4.70 4.02 3.43 公司海外业务主要为设备销售和EPC总包双管齐下，经十余年开拓，公司已覆盖海外100多个国家地区，24年突破北美和欧洲部分市场。2024年公司归母净利率13.5%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升预计主要系公司海外收入占比进一步提升。我们预计，25年公司将逐步交付23H2-24年密集签订的海外签单，海外有望贡献更多业绩，盈利能力仍有进一步提升空间。 盈利预测、估值与评级 公司规划清晰、技术/管理/成本控制领先、股权激励持续激发员工积极性，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司24-26年实现营业收入154.6/191.9/235.3亿元，同增24/24/23%；实现归母净利润20.9/25.6/31.3亿元，同增34/23/23%。公司股票现 价对应PE估值为27/22/18倍，维持“买入”评级。 84.00 78.00 72.00 66.00 60.00 54.00 48.00 240119 240419 240719 241019 成交金额思源电气沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,695 10,537 12,460 15,458 19,194 23,525 货币资金 1,878 2,462 3,328 3,827 5,240 7,248 增长率 21.2% 18.2% 24.1% 24.2% 22.6% 应收款项 3,748 4,702 5,531 6,192 7,583 9,165 主营业务成本 -6,045 -7,763 -8,784 -10,861 -13,480 -16,515 存货 2,607 2,459 2,861 3,214 3,915 4,706 %销售收入 69.5% 73.7% 70.5% 70.3% 70.2% 70.2% 其他流动资产 1,267 2,451 3,037 3,248 3,601 4,023 毛利 2,650 2,774 3,676 4,597 5,714 7,010 流动资产 9,499 12,074 14,756 16,481 20,338 25,141 %销售收入 30.5% 26.3% 29.5% 29.7% 29.8% 29.8% %总资产 68.3% 76.9% 78.8% 78.6% 81.1% 83.6% 营业税金及附加 -55 -72 -78 -93 -121 -148 长期投资 2,698 1,422 353 303 253 203 %销售收入 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,052 1,367 1,686 2,128 2,339 2,518 销售费用 -415 -465 -582 -688 -864 -1,059 %总资产 7.6% 8.7% 9.0% 10.2% 9.3% 8.4% %销售收入 4.8% 4.4% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 无形资产 352 465 1,176 1,271 1,359 1,441 管理费用 -253 -215 -358 -425 -537 -659 非流动资产 4,415 3,637 3,977 4,480 4,727 4,937 %销售收入 2.9% 2.0% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% %总资产 31.7% 23.1% 21.2% 21.4% 18.9% 16.4% 研发费用 -556 -673 -917 -1,105 -1,382 -1,717 资产总计 13,914 15,711 18,733 20,961 25,066 30,079 %销售收入 6.4% 6.4% 7.4% 7.2% 7.2% 7.3% 短期借款 55 123 114 111 40 45 息税前利润（EBIT） 1,371 1,348 1,741 2,286 2,810 3,427 应付款项 3,779 4,588 5,581 6,392 8,039 9,978 %销售收入 15.8% 12.8% 14.0% 14.8% 14.6% 14.6% 其他流动负债 1,175 1,305 2,156 1,947 2,387 2,900 财务费用 -21 10 3 56 79 117 流动负债 5,010 6,016 7,851 8,449 10,466 12,923 %销售收入 0.2% -0.1% 0.0% -0.4% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 30 30 30 30 资产减值损失 -63 -101 -212 -50 -50 -50 其他长期负债 307 258 187 126 139 154 公允价值变动收益 10 -38 13 15 15 15 负债 5,316 6,275 8,067 8,605 10,634 13,107 投资收益 11 6 20 40 30 30 普通股股东权益 8,370 9,171 10,384 12,020 14,025 16,476 %税前利润 0.8% 0.5% 1.1% 1.7% 1.0% 0.8% 其中：股本 766 770 774 776 776 776 营业利润 1,407 1,342 1,778 2,347 2,884 3,539 未分配利润 5,768 7,254 9,057 10,693 12,698 15,149 营业利润率 16.2% 12.7% 14.3% 15.2% 15.0% 15.0% 少数股东权益 228 265 282 336 406 496 营业外收支 -3 -11 -7 0 0 0 负债股东权益合计 13,914 15,711 18,733 20,961 25,066 30,079 税前利润利润率 1,40416.1% 1,33112.6% 1,77114.2% 2,34715.2% 2,88415.0% 3,53915.0% 比率分析 所得税 -131 -44 -163 -208 -257 -315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.4% 3.3% 9.2% 8.8% 8.9% 8.9% 每股指标 净利润 1,272 1,287 1,609 2,140 2,627 3,224 每股收益 1.563 1.585 2.015 2.687 3.294 4.037 少数股东损益 75 67 49 54 70 90 每股净资产 10.927 11.911 13.418 15.483 18.067 21.224 归属于母公司的净利润 1,198 1,220 1,559 2,086 2,557 3,134 每股经营现金净流 0.501 1.370 2.936 2.100 3.243 4.078 净利率 13.8% 11.6% 12.5% 13.5% 13.3% 13.3% 每股股利 0.200 0.300 0.400 0.580 0.710 0.880 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.31% 13.31% 15.01% 17.35% 18.23% 19.02% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.61% 7.77% 8.32% 9.95% 10.20% 10.42% 净利润 1,272 1,287 1,609 2,140 2,627 3,224 投入资本收益率 13.99% 13.40% 14.51% 16.60% 17.59% 18.26% 少数股东损益 75 67 49 54 70 90 增长率 非现金支出 164 239 418 235 273 310 主营业务收入增长率 17.94% 21.18% 18.25% 24.06% 24.16% 22.57% 非经营收益 -19 -42 -71 -122 -40 -43 EBIT增长率 27.87% -1.61% 29.08% 31.36% 22.90% 21.96% 营运资金变动 -1,034 -430 317 -622 -342 -326 净利润增长率 28.32% 1.90% 27.76% 33.76% 22.60% 22.56% 经营活动现金净流 383 1,055 2,272 1,630 2,518 3,166 总资产增长率 25.64% 12.91% 19.24% 11.89% 19.58% 20.00% 资本开支 -529 -443 -728 -690 -520 -520 资产管理能力 投资 -6 999 404 15 15 15 应收账款周转天数 100.3 107.1 115.2 112.0 110.0 108.0 其他 -18 -1,006 -425 40 30 30 存货周转天数 136.4 119.1 110.5 108.0 106.0 104.0 投资活动现金净流 -553 -450 -749 -635 -475 -475 应付账款周转天数 144.7 141.9 151.8 155.0 156.0 157.0 股权募资 35 45 45 0 0 0 固定资产周转天数 31.2 42.1 46.3 41.8 36.7 32.0 债权募资 -9 71 -27 -35 -71 5 偿债能力 其他 -196 -203 -630 -458 -556 -686 净负债/股东权益 -2