投资更新 ： 英国 DB 养老金计划中的黄金案例

2023 年 10 月 www. gold. org 英国 DB 养老金计划最近表现如何 ？ 在过去两年里养老基金比率迅速增长的情况下，越来越多的英国定义福利（DB）养老金计划正在考虑他们在最终阶段的投资策略——即计划从资金不足转变为完全资金充足甚至出现盈余时的投资方法。 为了回答这个问题，我们分析了自2020年以来养老金保护基金（PPF）发布的PPF 7800指数的演变。该指数反映了PPF合格范围内DB养老金计划的估计资金状况，并基于PPF支付的赔偿金额，而这些赔偿金额可能低于全额方案利益。 这个转型涉及多个投资方面的含义。在本文中，我们探讨养老金计划如何寻求保持他们在近期取得的成果，因为推动利率上升和资金状况改善的一个重要因素——通货膨胀——已经成为了资产价格波动的来源。 在2020年初，整体计划的资金比例为96%。由于COVID-19引发的危机，2020年上半年的直接后果是收益率急剧下降，同时股市也遭受重创。这两项发展对英国的DB养老金体系构成了挑战。图表 1). 随着责任准备金现值上升和资产价值下降，截至2020年7月，养老金计划的整体赤字扩大至92%的高位。 我们的分析表明，黄金是DB养老金计划的有效补充，有助于计划实现其预期目标，具体表现为： •促进长期增长•提供多元化投资 ， 有助于减少资金水平的波动•提高整体投资组合的流动性。 基于不同策略的 DB 筹资水平的假设发展 确定特定时间范围内需达成的目标回报以覆盖所有负债对于DB计划至关重要。但要以任何程度的确定性实现这一目标可能较为困难。当前投资者面临的一个最重要问题是否更紧缩的货币政策确实能为全球经济带来“软着陆”。过去的经验表明这将颇为艰难；通常情况下，紧缩政策都预示着经济衰退的到来。 自那以来，资金水平稳步上升。强劲的增长资产回报是2021年方案资金水平大幅改善的关键驱动力，全球股票市场在全球经济普遍复苏的背景下达到新高。 在2022年和2023年间，对于传统的DB计划，尤其是封闭计划而言，一个显著更高的收益率曲线——与不断上升的通胀相匹配——通过降低负债的现值，提供了额外的有利影响。 自1976年以来，例如，美联储仅在两年后的几年里两次成功地在加息而不随后将美国经济推入衰退——分别发生在1983年和1994年。图表 3). 仅时间能告诉我们联邦储备最新的加息周期是否能在不引发衰退的情况下成功抑制通胀——或者是否需要通过引发衰退来遏制高通胀。 到2023年8月底，PPF 7800指数显示资金水平达到了146%，接近7月的记录水平。虽然分解数据表明各计划的资金比率存在显著差异，但为了维持近年来取得的资金状况改善成果，养老计划仍需努力保持当前的资金状态。鉴于全球经济增长环境的担忧持续加剧，这一点尤为重要。 是什么让黄金成为 DB养老基金的战略资产？ 管理结果确定性 考虑到英国养老金计划近期在资金状况方面的改善以及广泛的宏观经济挑战，我们认为DB计划应该考虑保护其增长组合并缩小潜在结果的范围，从而增加实现其选定目标的可能性。图表 2). 我们的分析表明，黄金是对冲股票和广泛增长型投资组合的理想补充。作为一种财富储存手段和系统性风险的对冲工具，黄金历史上能够提升投资组合的风险调整后回报率、实现正向收益，并在市场压力时期提供流动性以满足短期现金流需求。 以英镑为单位的全球主要增长型资产的年化回报 * 各种市场环境下全球股市与黄金的相关性 * 投资者一直认为黄金在不确定性时期是一种有益的资产。然而，历史上，在经济好坏时期，黄金都产生了长期的正回报，并且在过去20年中优于许多其他主要资产类别。图表 4). 系统性风险期间的黄金回报(英镑)(MSCI 世界指数表现最差的 10 个季度) * 多元化的市场需求赋予黄金特别的韧性和在各种市场条件下实现稳健回报的潜力。一方面，黄金经常被用作一种长期投资工具，以保护和提升财富（逆周期需求）；另一方面，它也是消费品，通过珠宝和科技需求的形式（顺周期需求）。 此外，尽管有效的分散化投资有时很难找到，随着市场不确定性上升导致许多资产之间的关联性增强，黄金在这方面有所不同。当这些风险资产下跌时，其与股票和其他风险资产的负相关性增加。图表 5). 在大多数情况下，黄金在系统性风险期间表现尤为有效，MSCI世界指数最差的10个季度中有8个季度产生了正回报。在剩余的两个季度中，黄金的表现也优于MSCI世界指数，从而整体减少了投资组合的损失。图表 6). 最后，2022年英国国债危机提醒各方案需确保其投资组合中有充足的流动性资产，并能够在继续实现回报目标的同时迅速重新平衡资金。实际上，在此期间配置黄金可以作为流动性来源，从而可能减少其他已受到价格压力资产的被迫抛售量。图表 7） ， 给他们更多的时间来恢复。 过去 5 年以美元计算的日均交易量 * * 基于 2017 年 12 月 31 日至2022 年 12 月 31 日 ， 但对应于 2019 年 4 月至 4 月的货币除外由于数据可用性 ， 2022 年的交易量。固定收益交易量包括一级经销商统计数据仅由于数据的可用性。* * 黄金流动性包括对场外交易的估计和公布的统计数据在期货交易所和黄金支持的交易所交易产品上。来源：彭博社，英国债务管理办公室（DMO），德国财政部，日本证券经销商协会，纳斯达克，世界黄金委员会 黄金市场规模大、全球性强 ， 比几个主要金融市场流动性强 (Chart 8). 在许多金融市场出现动荡的情况下，黄金的流动性并不会枯竭，即使在金融压力时期也是如此，这使其成为DB投资组合中极具吸引力的组成部分。 我们假设这些方案采用杠杆化责任驱动投资（LDI）策略以稳定其资金比例，并且目标对冲比率等于初始资金比例。 包括黄金在内的 DB 投资组合可以帮助降低融资比率的不确定性 让我们现在举例说明，在DB组合中配置黄金如何有助于减少资金比率的不确定性并增加实现养老金方案最终目标的可能性。 为了建模目的，我们还假设两种方案均要求“国债+1.1%”的回报率，并且资产配置比例为：寻求回报类资产占30%，信用类资产占20%，用于对冲负债的资产占50%。这些资产包括英国国债。投资组合中的杠杆水平设定为2。第一种方案持有典型的寻求回报型资产配置，即全球股票。第二种方案持有多元化股票组合和黄金。 表 1概述了两种假设方案。我们假设每种方案的目标时间 horizon 为 10 年以实现完全资金到位，并且初始资金水平相同（均为 90%）。 图表 10 ： 在 COVID - 19 引发的危机期间 ， 对黄金的配置可能会降低资金比率波动 可以通过分配给黄金来减少残局 由两个假设的计划采取的路径变得完全资助 * 有和没有黄金的两个假设方案的资金比率 * 乍一看 ， 方案 1 和方案 2 可能看起来很有吸引力 ， 两种策略都弥补了赤字 (Chart 9). 但是，我们假设计划的目标不仅是要达到资金比例目标，还要限制重新陷入赤字的风险。我们的分析显示，采用黄金策略在未来资金水平的波动性较小，从而增加了在10年内实现完全资金化的概率。 Conclusion 在过去两年经历显著的资金水平波动后，DB计划对风险管理的关注更加集中。对于追求更长期资金目标、缩小资金缺口以及抵御长寿风险的计划而言，权益暴露可能带来的更高回报仍然至关重要。然而，专注于最大化结果确定性的计划应倾向于选择能确保在特定时间范围内实现这些回报的资产组合。 此外，资金水平的波动可能对养老金计划产生重大影响。我们在2020年3月市场动荡期间见证了这一点。接下来，我们将比较两个假设方案在这段时间内的表现——为了简化起见，我们假设没有杠杆，并且初始资金比例为100%。 正如我们在假设案例研究中所展示的，配置黄金可以帮助缓解DB计划面临的最关键风险——即支付养老金福利的不确定性——通过提供长期的增长潜力、有助于降低资金水平波动性的多元化投资以及在最需要时的流动性。 包含黄金分配的假设方案确实观察到资金比例波动性的减少，达到了93%的水平，而没有黄金的方案为91%（注：原文中存在分号和括号，但未给出完整句子结构，故假设按此格式处理）。图表 10). 该方案较低的回撤带来的好处有两个方面：资产不需要努力恢复原状，同时也有助于管理赞助雇主的资产负债风险。 Appendix 资产类别预测 ： •股票及英国企业债券：我们采用了Blackrock公司2023年第三季度的长期资产类别预测。这些预测是通过综合评估当前估值指标、经济增长前景、通货膨胀预期、收益率条件以及历史价格模式生成的前瞻性的总回报估计。•匹配的投资组合采用的是20年期名义英国政府债券的到期收益率进行建模，而杠杆成本则根据Blackrock 2023年第三季度对英国现金的长期资产类别预测进行建模。•黄金是使用Qaurum. 世界黄金协会开发了一套框架以更好地理解黄金估值。我们的黄金估值框架驱动了我们基于网络的工具。Qaurum，这使得用户能够评估在自定义假设宏观经济情景下黄金的潜在表现。在分析中，我们采用了3.9%的预期回报率，这是基于牛津经济公司提供的四种预定义宏观经济情景的长期隐含黄金回报率平均值，并于2023年5月31日发布。 更多信息 关于世界黄金协会 我们是一家会员组织，倡导黄金作为战略资产所发挥的作用，塑造负责任且可访问的黄金供应链的未来。 研究与战略 Jeremy De Pessemier, CFAjeremy. depessemier @ gold. org + 44 20 7826 4789 Krishan Gopaulkrishan. gopaul @ gold.org + 44 20 7826 4704 我们的专家团队通过可信的研究、分析、评论和见解，深化对黄金使用案例及可能性的理解。 路易丝街louise. street @ gold. org+ 44 20 7826 4765 Johan Palmbergjohan. palmberg @ gold.org + 44 20 7826 4786 我们推动行业进步 ， 制定政策并为永久和可持续的黄金市场制定标准。 Kavita Chackokavita. chacko @ gold. org + 91 22 6157 9135 +86 21 2226 1107Ray Jiaray. jia @ gold. org 世界黄金协会15 Fetter Lane, 伦敦 EC4A 1BW英国 Juan Carlos Artigas全球研究主管 juancarlos.artigas @ gold. org + 1 212 317 3826 T+44 20 7826 4700Wwww. gold. org 约翰 · 雷德欧洲和亚洲市场策略师 john. reade @ gold. org +44 20 7826 4760 约瑟夫 · 卡瓦托尼北美市场策略师 joseph.cavatoni @ gold. org + 1212 317 3844 重要信息和披露 以下内容无意构成对黄金、任何与黄金相关的产品或服务或其他任何产品、服务、证券或金融工具（统称为“服务”）的购买或出售建议、投资建议或要约。本信息未考虑任何投资目标、财务状况或特定个人的特殊需求。 © 2023 世界黄金协会. 保留所有权利。世界黄金协会和圆环标识是世界黄金协会或其附属公司的商标。 所有有关LBMA黄金价格的引用均获得ICE基准管理有限公司的许可，并仅作为信息用途提供。ICE基准管理有限公司不对价格的准确性或可能引用的价格所指代的基础产品承担任何责任或义务。其他内容为 respective 第三方的知识产权，所有权利归其所有。 多元化投资并不保证任何投资回报，也不消除损失风险。过往业绩并不代表未来结果。通过配置黄金所能生成的各种投资结果的表现假设性较强，可能无法反映实际投资结果，并不能保证未来的收益。世界黄金协会不对任何假设性投