医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

投资逻辑 公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后 公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16 年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润 1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。 募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式： 人民币(元)成交金额(百万元) 公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。 2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 -0.3 0.0 -17.5 44.8 21.9 为2.16亿元，净利润0.62亿元。 归母净利润(百万元) 825 985 352 651 954 盈利预测、估值和评级 归母净利润增长率 -16.5 19.4 -64.3 84.8 46.6 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 240116 240416 240716 241016 成交金额四川双马沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 ROE(归属母公司) 12.7 13.2 4.9 8.6 11.5 投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业 P/E 11.9 18.8 52.2 28.3 19.3 务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计 P/B 1.5 2.5 2.6 2.4 2.2 公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受 每股收益(元)1.081.290.460.851.25 2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元 估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期； 3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主4 1.1历史沿革：传统建材业务逐步去产能，战略重心转向产业+产业资本模式4 1.2股权结构：股权结构集中，IDG资本合伙人为实控人5 1.3公司治理：核心管理层投资相关从业经验丰富5 1.4财务表现：私募股权投资占比提升，有效提升公司利润率6 2.私募股权：优质股东+投资团队，项目退出后有望带来业绩大幅增长8 2.1经营模式：利润来源于管理费收入+超额业绩报酬+跟投收益8 2.2投资方向：专注科技领域，投资经验丰富11 2.3募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出11 3.医药科技：收购深圳建元，业务布局进一步拓展至生物医药领域12 4.建材业务：水泥骨料产品受下游需求影响有所承压15 5.盈利预测与投资建议15 5.1盈利预测15 5.2投资建议16 6.附录17 风险提示18 图表目录 图表1：四川双马发展历程4 图表2：四川双马前十大股东（截至2024年9月30日）5 图表3：四川双马核心管理层履历5 图表4：2016-2024Q3四川双马营业收入及同比增速6 图表5：2016-2024Q3四川双马归母净利润及同比增速6 图表6：四川双马年化加权ROE变化情况7 图表7：四川双马营业收入构成（百万元）7 图表8：四川双马营业收入结构7 图表9：四川双马归母净利润构成（百万元）7 图表10：四川双马归母净利润结构7 图表11：四川双马目前在管三只私募股权投资基金（亿元）8 图表12：四川双马私募股权业务盈利来源9 图表13：四川双马通过旗下子公司开展私募股权投资业务9 图表14：四川双马在管私募基金管理费用及收益分配方式10 图表15：四川双马私募股权业务盈利来源（亿元）10 图表16：四川双马私募股权业务盈利结构10 图表17：四川双马在管基金投资项目中部分已上市公司11 图表18：四川双马在管基金投资部分标的11 图表19：交易完成后目标公司的股权架构图12 图表20：GLP-1类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类13 图表21：司美格鲁肽各剂型全球销售额（亿丹麦克朗）近年来维持高速增长13 图表22：国内企业密集布局司美格鲁肽类似药研发14 图表23：深圳健元业绩表现（亿元）14 图表24：四川双马建材板块分产品营业收入情况15 图表25：四川双马建材板块毛利率情况15 图表26：四川双马私募股权业务盈利预测16 图表27：四川双马盈利预测16 图表28：私募股权板块可比公司估值表16 图表29：医药科技业务板块可比公司估值表17 图表30：和谐锦弘合伙人出资情况17 图表31：和谐锦豫合伙人出资情况17 图表32：和谐绿色产业基金合伙人出资情况18 1.公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主 图表1：四川双马发展历程 1.1历史沿革：传统建材业务逐步去产能，战略重心转向产业+产业资本模式 四川双马目前经营业务包括私募股权投资基金管理及建材生产制造，于24年10月公告计划收购国内具有多肽原料药规模优势的企业深圳健元，未来有望打造生物科技+基金管理的双核心业务。其中，股权投资基金管理公司目前在管基金规模近280亿元；建材生产 制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售，水泥年产能200余万吨，骨料生 产线年产能500余万吨。 公司成立之初，主要从事水泥产品的生产和销售，上市后通过外延式收购实现业务发展与扩大。四川和谐双马股份有限公司（原四川双马水泥股份有限公司，以下简称“四川双马”）成立于1998年，从事水泥产品的生产与销售，1999年8月在深圳证券交易所主板挂牌上市。2011年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰工厂”）的重大资产重组，控股都江堰工厂。2015年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，简称“遵义砺锋”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。2016年8月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司 （LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（简称“天津赛克环”）和北京和谐恒源科技有限公司（简称“和谐恒源”）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马25.01%的股份，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018年4月19日，和谐恒源与GoldBoosterLimited签署 《一致行动协议》，协议签署后，和谐恒源控制四川双马69.07%的股权。2024年2月，天津赛克环向中信金融资产和中融人寿分别转让7.93%和6.80%的股份，和谐恒源及其一致行动人天津赛克环、拉法基中国合计控制四川双马54.33%的股权。 自2017年，公司战略重心转向私募股权投资业务，建材业务逐步去产能。2017年6月，在水泥行业激烈竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司，即都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。2017年，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。自此，公司业务由单一的水泥产品生产销售转向PE+建材双轮驱动。2020年，结合公司自身发展战略的变化，四川双马向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司100%股权。2021年12月，公司名称变更为“四川和谐双马股份有限公司”，私募股权基金管理业务成为公司主业。在老基金逐步进入项目后期，四川双马于2022年参与投资了新基金，即宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐绿色产业基金”），管理规模进一步扩大。 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司战略为打造产业+产业资本模式，未来有望形成生物科技+基金管理的双核心业务。2024年10月21日，四川双马公告称拟使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格向深圳市星银医药有限公司（简称“星银医药”）及深圳市星银投资集团有限公司（简称“星银集团”）购买其所持有的深圳市健元医药科技有限公司（简称“深圳健元”）92.1745%的股权。本次交易实施完毕后，深圳健元成为公司合并报表范围内的控股子公司，在公司合并资产负债表中预计将形成一定金额的商誉。 1.2股权结构：股权结构集中，IDG资本合伙人为实控人 公司股权结构集中，IDG资本合伙人林栋梁先生为公司实际控制人。截至2024年三季报，公司的前四大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（持股比例为26.52%）、拉法基中国海外控股公司（持股比例为17.55%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（持股比例为10.27%）和中国中信金融资产管理股份有限公司（持股比例为7.93%），控股股东和谐 恒源及其一致行动人天津赛克环、拉法基中国持股比例合计达到54.34%，股权结构较为集中。IDG资本合伙人林栋梁先生为公司实控人，持股比例合计为17.46%。 图表2：四川双马前十大股东（截至2024年9月30日） 1北京和谐恒源科技有限公司 境内非国有法人 （亿股）2.02 （%） 26.52% 2LAFARGECHINAOFFSHOREHOLDINGCOMPANY(LCOHC)LTD. 境外法人 1.34 17.55% 3天津赛克环企业管理中心(有限合伙) 境内非国有法人 0.78 10.27% 4中国中信金融资产管理股份有限公司 国有法人 0.61 7.93% 5中融人寿保险股份有限公司-传统产品 境内非国有法人 0.52 6.80% 6基本养老保险基金一零零三组合 其他 0.11 1.44% 7中英人寿保险有限公司-传统保险产品 其他 0.09 1.19% 8香港中央结算有限公司 境外法人 0.05 0.69% 9华夏基金管理有限公司-社保基金16021组合 其他 0.04 0.48% 排名股东名称股东性质 持股数量占股本总比例 招商银行股份有限公司－南方中证1000交易型开放式指 10 数证券投资基金 其他0.030.45% 合计5.6073.05% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3公司治理：核心管理层投资相关从业经验丰