脱水研报丨基金低配+低估值+中报业绩高增，券商或具备全面修复机遇；产业资本给火电资产PE估值超过10 倍，显著高于二级市场——0715

A股股权融资规模同比明显提升，IPO、再融资规模分别为374亿元、7237亿元，同比+15%、+507%，其中再融资规模大增主要系5200亿元四大行定增贡献。证券公司债券承销规模继续稳步提升，上半年合计7.5万亿元，同比+22%。同时香港IPO市场显著回暖，上半年H股IPO规模合计1067亿港元，同比大幅提升689%。2）券商中报预告业绩亮眼，财富、投资、投行贡献增长7月券商股密集发布业绩预告，截至7月14日晚21点，共27家披露业绩。大券商如国泰海通、国信证券、中信建投、中金公司25H1归母净利润同比增速集中在50%~80%（国泰海通为扣非增速），其中国泰海通归母净利润为已披露券商中最大；申万宏源同比增速超90%。中小券商25H1归母净利润同比增速多集中在50%~120%，8家实现100%以上增幅（按中值），国联民生、华西证券实现超1000%增长（有一定的低基数影响，国联民生同时受民生证券并表影响）。分业务看，财富管理、投资交易、投行是核心增量，反映上半年权益市场景气度提升，成交额和投行融资额同比增长强劲。3）下半年市场景气度有望延续7月以来市场交投延续高景气度、杠杆资金持续活跃，7月11日末两融余额达1.88万亿元，较25H1末进一步提升1.4%；香港IPO市场显著回暖，经纪与投行业务持续放量、权益投资具备弹性，有望驱动板块ROE提升。去年初以来中央汇金持续买入宽基ETF，未来也有望发挥类“平准基金”作用，互换便利、增持回购再贷款等创新工具不断落地、中长期资金加快引入，权益市场有望平稳健康运行，奠定券商经营基础。国泰君安国际已获得香港SFC1号牌升级，其他头部券商或将跟进，未来券商可以参与香港虚拟资产产业链中的多个环节，带来业务扩张空间，有助于推动估值提升。4）把握券商板块修复机会 当前券商板块有多项催化因素，中报业绩高增、香港虚拟资产创新业务、港股一二级市场高景气、并购重组驱动行业格局集中；截至25Q1末，主动权益基金在A股券商板块的重仓持股比例仅0.36%，相较沪深300自由流通市值占比低配6.38pct，在公募基金改革的驱动下后续或将得到资金关注和净流入；7月14日收盘板块PBLF1.5倍，处于2014年以来33%分位数。关注券商板块修复机会，H股更具优势。个股关注：中报预告业绩高增的中金公司、东方证券AH；香港虚拟资产领域创新领先的国泰海通；汇金系券商中国银河；行业综合龙头、资产负债表运用能力领先的中信证券。2、低PB意味着资产价值和未来ROE提升空间，有望率先受益于估值修复华福证券指出，对比标普500行业指数、斯托克600行业指数、恒生综合行业指数和沪深300行业指数，从今年的PB和ROE来看，美元资产（标普500行业）的高估水平是遥遥领先的，中国资产（恒生综合行业和沪深300行业）估值是较低的。若全球化重构，中美的资本开支强度都需要均值回归，供给端是重估的主要线索，对应PB估值体系下，两国资产估值或需要镜像收敛。往后看，我们认为“反内卷”是供给约束，而下一步或是需求扩张，因为供给约束促进利润生成，从而助推需求扩张。1）长期逻辑：全球化重构与中国经济转型中国经济正在完成从高速增长向高质量发展的过渡。长期以来房地产和基础设施投资为经济重要驱动力，但随着城市化进入中后期，地产投资周期已见拐点，高杠杆项目陆续退潮，传统行业资本开支增速中枢下移。工业化进入后期阶段，边际投资回报降低，有利于释放自由现金流并改善企业资产负债结构。综合来看，在美国主导的全球化体系中，美国控制需求，中国提供供给，需求扩张促进供给扩张，但需求有周期，产能投放是常态，从而形成通缩循环，产能投放国资本开支持续扩张，资本回报较低，资本外流压力较高。但中国通过高完整度、制造业升级、规模优势形成了全球占优的成本曲线（低成本高效率），在美国主导的全球化走弱后，中国若持续约束资本开支，成本曲线优势或更加显著，全球定价也会给予中国溢价能力。资本回报上修和资本回流或推动中国资产长期重估。2）中期逻辑：经济底部、资产质量改善与估值切换由于总量增速中枢下行，市场对盈利增长的预期相对谨慎，传统市盈率（PE）信号失效。当增长率和盈利增速放缓时，资产质量和现金流成为更重要的关注方向，而市净率（PB）作为资产端估值指标或成为更可靠的估值指标。资本开支进入下行周期，供求关系边际改善，盈利能力和内在回报有望稳步提升。在这一背景下，低PB标的往往意味着当前市场低估其资产价值和未来ROE提升空间，有望率先受益于估值修复。 随着企业压缩投资和去杠杆，利润留存率上升、分红可能增加，从而提升ROE。只要净利润增速高于净资产增速，即资产周转效率提高，ROE就会提升，进而推高合理的市净率水平。历史经验也表明，当市场关注资产盈利能力改善时，会为ROE上升预期定价，即使成长前景一般，PB估值也能走高。当前中国供需矛盾逐步消化、企业盈利有望见底回升，中期格局下PB估值中枢有望上移。此外，若经济复苏伴随稳健的分红政策，增加股息率，也将吸引价值型资金，进一步提升低估值板块的相对吸引力。3）短期催化：内外因素共同作用外部驱动：在美国政策侧重逆全球化的背景下，外部环境正向中国资产形成利好。美国通过加征关税和减税等措施鼓励制造业回流，逆全球化政策的实施和预期使得金融市场和经济的不确定性提高，金融资本套利难度加大，资本外流寻求其他市场机遇；同时，美国逆全球化政策加剧了市场对于美元信用的担忧，美元贬值，人民币被动升值，推动了人民币的结汇回流。内部政策与产业动力：国内层面，“反内卷”已上升为政策主线，政府强调去落后产能和优化产业供给结构。官媒和中央经济工作会议提到要“破除内卷竞争，实现高质量发展”。在政策引导下，一些传统周期行业出现产能收缩预期。 筛选出PB小于2，市值在5000亿元以上的细分行业：对应行业中市值排名前五的个股列表如下： 3、东南亚集运上半年货运表现强劲，区域内集装箱运输龙头中报超预期，还有这几家公司有望业绩大增锦江航运2025年上半年业绩预增公告，超市场预期。公司2025年上半年实现归母净利润7.8-8.1亿元，与去年同期比较，同比增长145.86%-155.32%。预计2025年上半年扣非归母净利润约7.6-7.9亿元，同比增长160.25%-170.53%。根据公司预告测算，2季度公司归母净利润预计4.2-4.5亿元，同比增长119%-135%，环比增长19%-27%；扣非归母净利润预计4.1-4.4亿元，同比增长126%-142%，环比增长19%-28%。业绩的抬升，受到上半年东北亚和东南亚市场表现强劲；同时，公司一边深化东北亚及两岸间航线优势，一边积极发展东南亚第二增长极，实现了量价齐升。申万宏源指出，锦江航运上半年业绩超预期，受行业量价抬升支撑，关注亚洲区域内集装箱运输的其他公司。1）亚洲区域航线运价表现突出，领先于平均水平今年上半年CCFI中国-日本航线运价指数同比增长29%，中国-东南亚航线运价指数环比增长28%，为上半年运价表现最强的两支航线，相比之下上半年CCFI综合指数同比下滑8%。2季度单季度，CCFI中国-日本航线运价指数同比增长33%，环比持平；中国-东南亚航线同比增长11%，环比下滑10%，同期CCFI综合指数同比下滑19%，环比下滑14%。2）航线模式切换导致期租价格持续攀升，为即期运价奠定基础双子星联盟的诞生将航线从钟摆式航线向轴辐射式航线转变，用小船运输需求增加替换大船干线运输效率，一条周班欧线干线理论上将增加40艘2千TEU的小型集装箱船。运力供给的紧俏，支撑期租和二手船价格不断攀升。截至2025年7月11日，2000TEU集装箱船6-12个月期租价格录得28800美元/天，较年初增长20%；2200TEU集装箱船10年船龄的二手船价格较年初增长15%，1900TEU集装箱船增长23%。3）需求端：东南亚集运上半年货运表现强劲根据中国海关总署数据，1-5月中国出口东盟国家商品金额累计同比增长13.5%，相比之下，欧盟同比增长7.7%，美国同比下滑8.7%。除此之外，据美国海关数据，今年1-6月美国进口集装箱数量同比增长4%，其中自中国进口数量同比下滑4%，自东盟国家进口同比增长20%。 中长期看，美国关税政策扰动下，有望进一步加速中国产业转移，中国产业物流园区的集群效益随着生产环节转移海外而打破，贸易碎片化增加国际间贸易运输。亚洲区域内贸易需求长期仍有望受到产业转移和东南亚经济发展带来的支撑。4）供给端：手持订单有限约束未来供给释放，老龄化严重推动运力退出3kTEU以下集装箱船手持订单有限，截至7月初手持订单占比约5.3%，相比较之下，3-8kTEU集装箱船手持订单占比7.1%，8-12kTEU为30.0%，12-17kTEU为43.4%，17k以上集装箱船为69.5%。3kTEU以下集装箱船今年计划交付12.2万，不考虑拆船的情况下，将带来运力增长2.3%，2026年为1.6%。此外，3kTEU以下集装箱船老龄化问题最为严重，25年以上船龄占比11%，20年以上船龄占比25%(集装箱船整体20年以上老龄船占比12%)。2025年出至今整体集装箱船市场共拆解9艘船舶，均为3kTEU以下的集装箱船。根据克拉克森最新预测，2025年预计3kTEU以下集装箱船供给将增长1.8%，2026年将下滑1.3%。关注亚洲区域内集装箱运输的锦江航运、海丰国际、德翔海运和中谷物流。4、产业资本给火电资产PE估值超过10倍，显著高于二级市场，火电资产显著低估国泰海通证券研报指出，近年火电资产收购/出售交易PB估值显著高于二级市场火电估值水平，火电股仍有估值提升空间。1）火电收购/出售标的资产PB估值整体高于火电上市公司11起收购/出售案例中出售资产的有3起，标的资产账面价值已为负值，但实际上收购过程中已支付给火电资产溢价。其余8起案例中资产评估价值对应资产评估日账面价值PB范围为1.0~2.6倍，中位数为1.3倍。而同期5家所涉火电上市电力公司PB范围为0.6~1.7倍，中位数为0.9倍。国泰海通证券认为，产业资本给予火电资产的PB估值定价水平显著高于二级市场给予火电股的PB估值水平（截至2025年7月11日，申万火力发电PB估值1.1倍），火电股仍处于低估状态。2）火电收购/出售标的资产PE估值中位数超10倍11起收购/出售案例中有4起上一完整年度净利润为负值，不适用于PE估值，1起未披露上一完整年度净利润，其余6起案例中资产评估价值对应上一完整年度净利润PE估值范围为7.2~31.8倍，中位数为10.4倍。国泰海通证券分析称，从PE估值视角来看，产业资本给予火电资产的PE估值定价水平亦超过10倍。3）参考意义如何借鉴1）煤炭企业收购电力资产普遍PE给的较低，因为煤炭企业的子公司电厂普遍具备较好的长协煤。2）电厂收购的资产往往PE较高，因为电厂过去煤价高，盈利差。如果看PB，电厂PB往往亏损，导致净资产偏低，但对应现在，往往可以具备较高的业绩改善空间，过去收购电厂的上市公司都是很好的PE弹性标的。4）相关标的国泰海通证券认为，国内火电公司PE估值仍处于较低水平，未来分红率仍有提升空间，海外火电龙头杜克能源、南方电力等PE普遍在20倍附近，值得看好。2022年以来上市公司组织多起火电资产收购/出售交易，装机区域主要集中于北部及中部区域（详细信息见附表）。相关公司建投能源、甘肃能源、淮河能源、国电电力等。 本资讯中的内容来自持牌证券机构，意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素。亦不应以本资讯取代自己的判断。本文内容和观点不代表选股通APP平台观点，请独立判断和决策。在任何情况下，选股通APP不对任何人因使用本平台中的内容所引致的任何损失负任何责任。研报来源：1、华泰证券，沈娟，S0570514040002，券商中报高增，把握修复机会。2025年7月14日2、华福证券，中李浩，S0210524050003，国资产重估，首选低PB策略。2025年07月14日3、申万宏源，张慧，A0230524100001，