动态报告：三问三答，剖析润本的竞争壁垒与长期发展空间

本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。 如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。 如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障； 此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。 如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。 投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.86/3.71/4.70亿元，同比增速分别为26.4%/29.7%/26.8%，对应PE为34/26/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1如何理解润本在驱蚊行业的地位以及能从驱蚊业务逐步向婴童护理业务拓展？ 公司能以驱蚊业务起家主要系早期抓住主流驱蚊产品从传统的蚊香盘等产品切换至电热蚊香液等新品的品类结构性变革机会。 1）传统驱蚊产品不适合长途运输，不利于品牌的全国化扩张。较多传统驱蚊产品不适合长途运输，例如喷雾灭蚊剂在受热膨胀或受到猛烈撞击时易燃易爆，长途运输将增大危险发生的概率；蚊香盘在受到挤压时易破碎，运输成本较高，不利于品牌的全国化扩张。 图1：传统驱蚊产品 2）安全性方面，老式驱蚊产品的品牌多添加能够直接起到杀虫效果的驱蚊成分，润本电热蚊香液产品以驱蚊为目的，所含驱蚊成分浓度低、更加温和、低刺激性。第一代驱蚊产品多以杀灭蚊虫为目的，添加成分以有机磷农药、有机氯农药为主，毒性较高；随着消费者个人健康卫生意识增强，人们对蚊虫的防治理念从杀灭转变为驱避、预防，倾向于选择温和、有效的驱蚊产品，电热蚊香液、驱蚊液等温和便捷的驱蚊产品逐步替代第一代有机磷类、有机氯类以及第二代早期产品盘式蚊香等化学防治驱蚊产品。润本的驱蚊产品主要为电热驱蚊液，添加避蚊胺、驱蚊胺等驱蚊成分，其中避蚊胺是通过影响蚊虫的A型嗅觉受体神经元的触角感器，使其感到不适而达到驱蚊效果，使用时浓度不得高于30%；驱蚊胺主要通过掩盖人类散发的气味，使蚊虫无法感知到人类存在，达到驱蚊效果，两者成分驱蚊效果相对温和，更适用于母婴群体。 表1：市场主流驱蚊产品用途、作用方式、特点对比类型用途作用方式 对比传统驱蚊品牌的产品，润本驱蚊液产品毒性更小且驱蚊效果好。驱蚊成分浓度方面，润本电热蚊香液使用0.6%浓度的氯氟醚菊酯，属于微毒范围，不会对人体造成影响，而传统驱蚊品牌的电热蚊香液多添加1.2%浓度的氯氟醚菊酯，相对偏高；相比较看，润本产品的驱蚊成分浓度更低，安全等级更高，驱蚊效果更加温和，更契合婴童家庭对驱蚊产品的需求。同时，润本电热蚊香液的驱蚊范围能达到28㎡，在保障低毒性的同时兼顾较优的驱蚊效果，产品实力较强。 表2：驱蚊行业头部品牌的电热蚊香液产品对比 表3：驱蚊行业头部品牌的驱蚊喷雾产品对比品牌产品名 差异化定位婴童驱蚊细分赛道，合作优质原料供应商，高效形成高安全性的产品心智。在我国，驱蚊产品中添加的驱蚊酯、避蚊胺等驱避剂成分属于农药范畴，驱蚊产品需取得农药登记证号并在包装标注才能上市销售；若产品已具备合法的农药登记证号和农药生产批准文件号，通常说明其驱蚊成分含量已达到无毒无害的安全浓度；由此，品牌直接宣传产品的安全性较难在消费者中形成深刻的认知。 润本精准把握婴童用户对产品安全性较为敏感的特点，差异化定位婴童驱蚊赛道进行营销推广，更高效地在目标客群中形成润本产品具备高安全性的心智。 此外，润本在原料端合作扬农化工、道达尔、默克等国内外知名原料企业，保障产品品质和高安全性，如润本驱蚊酯驱蚊液中所含的驱蚊酯成分主要由德国默克供应，润本羟哌酯驱蚊液中所含的羟哌酯成分由德国赛拓供应。 表4：润本股份婴童驱蚊产品成分介绍 婴童驱蚊是家庭驱蚊的终极需求形态，传统驱蚊产品用户是婴童驱蚊用品的潜在客群。驱蚊产品是居民用于防治蚊虫的日常消费刚需产品，是多数家庭夏季常备单品；对于母婴童家庭，成分安全性为购买产品的首要考虑因素，由此相比传统驱蚊产品，婴童驱蚊产品能够同时满足安全性与驱蚊需求，天然更受到母婴童家庭的偏好，是家庭驱蚊的终极需求形态。 驱蚊业务与婴童护理业务目标消费者画像重合度较高，润本深度挖掘品牌用户资产助力新业务破圈。驱蚊产品消费者以女性为主，因此驱蚊业务与婴童护理业务的客群存在一定重合度，即妈妈群体，公司将业务从驱蚊拓展至婴童护理赛道，并充分利用原始用户资产，赋能婴童护理业务的发展。此外，相较于抖音、快手等电商平台，天猫平台的用户粘性更高，而公司最早进入的电商平台即为淘宝/天猫平台，公司目前最大的线上自营店铺天猫“润本旗舰店”已开设14年，截至25年1月13日店铺粉丝数已超过360万；润本在天猫旗舰店布局婴童护理产品，驱蚊业务积累的原始用户或将因品牌认可以及产品的高性价比而选择消费润本婴童护理产品，进而带动连带率提升。 图2：润本抖音旗舰店粉丝画像 图3：超威抖音旗舰店粉丝画像 2如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？ 润本品牌的性价比定位符合目前主流消费趋势。根据欧睿数据，2015-2019年，我国婴童护肤行业的人均消费金额持续提升且同比增速逐年加快，2020年公共卫生事件显著影响婴童护肤人均消费额的增速水平，2021年在低基数下增速回升；2022-2023年我国婴童护肤人均消费额增速呈现逐年下降趋势，我们分析主要系2021年后我国经济增长步入放缓阶段，消费者消费信心下降，消费预期降低。根据尼尔森《2023中国消费者洞察与展望报告》，23年1月-7月，追求进阶价值的“悠然自若型”消费者占比从29%降至15%，追求性价比/平替产品（“精打细算型”+“重振旗鼓型”）的消费者占比从43%提升至54%，我国消费者的人群分层和分化持续扩大，性价比消费趋势崛起。润本产品件单价多位于50元以下，符合目前主流消费趋势；且润本的产品均价在头部婴童护肤品牌中处于较低价格带，价格优势显著。 图4：中国婴童皮肤护理产品均价（元）及增速 图5：润本VS其他婴童护肤品牌的均价（元） 图6：2023年我国消费者消费倾向变化情况（23年1月VS 23年7月） 润本婴童产品价格多为市场主流婴童品牌价格的50-60%，具备价格优势。 润本婴童产品定价主要位于30-50元区间，卡位相对较低的价格区域。具体分品类看，1）婴童驱蚊产品：根据久谦数据，2024年1-11月润本婴童驱蚊产品在天猫渠道的销售均价多低于35元，而贝德美、英氏、海龟爸爸等其他品牌多高于35元，润本均价多为其他婴童品牌的9折；2）婴童护理产品：根据久谦数据，2024年1-11月润本婴童护理产品在天猫渠道的销售均价多居于30-40元，而贝德美、红色小象、英氏等品牌多高于50元，润本均价多为其他婴童品牌的5-6折。 表5：2024年1-11月润本VS其他婴童品牌在天猫渠道的产品销售均价（元/件） 婴童护理产品的核心舒缓成分取自德国德之馨等头部原料商，产品品质高。润本婴童护理产品主打舒缓、保湿、温和的功效，其中起舒缓功效的原料选用世界四大香精公司德之馨的原料Symcalmin、Symrelief，以及其他多种草本植物成分，整体看产品品质较高。 表6：润本股份婴童护理产品成分介绍 较强的自产自足能力，能有效控制产品成本，是润本能提供高性价比产品的差异化核心。根据公司招股说明书，公司外购产品的成本通常略高于自产成本，如22年蚊香液45ml的成品采购单价为1.89元/瓶，而公司自产成本为1.67元/瓶，其差异主要为供应商的生产制造环节的利润。公司目前拥有广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约10.50万平方米，共有56条自动化生产线，22年公司超80%的产品可自行生产，具备较强的自产自足能力；公司可借助自有产能，有效控制生产环节的成本，以补偿原材料外采的成本，保障终端产品的低价；叠加优质原料商的背书，公司旗下产品具备较高的性价比优势。 表7：润本蚊香液单品、润唇膏4g采购价格与自产成本的差异情况 表8：润本VS其他母婴/驱蚊品牌的产品生产模式 新建产能进一步拓展生产能力，满足公司业务持续高增带来的增量需求。润本自有工厂为其产品的性价比定位、强盈利能力提供强有力的保障，同时自有工厂也成为其能够在经营端快速推新、根据市场需求进行灵活排产、发挥规模优势稳定利润率的核心竞争要素。根据公司公告，2020-2021年，公司产能利用率分别为95.24%和95.87%，达到较高水平；2022年浙江义乌工厂全面投产一定程度缓解产能问题，22年产能利用率为81.55%。2023年至今，公司业务持续高增，23年/