从投资角度看润本：七问七答

华西证券轻工团队 2025年1月3日 分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007 联系人：罗天啸邮箱：luotx@hx168.com.cn 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 继上一篇深度报告《润本股份：深耕婴童日化的国货新势力，大有可为》后，我们以七问七答的形式，从投资者角度，再次剖析婴童护理行业和润本自身：本篇聚焦于行业赛道的供需求展望，润本自身如何跑出阿尔法，以及当前时点对润本的投资建议。 核心结论：当前婴童护理行业还远未触及天花板，且竞争格局更有利于优质的国货品牌，而润本凭借着研产销一体化的完善生产链，对市场动态反应迅速，保证公司在消费者偏好变化中领先市场，之后随着销售规模持续扩大以及公司优秀的运营水平，有望孵化出更多大单品，进一步凸显飞轮效应。近日IPO前股东股份解禁，高瓴减持落地，公司基本面稳固，股东减持有望进一步提高A股流动性，婴童护理龙头成长后劲十足。 我们维持收入预测，受下游消费需求略弱于预期影响，下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为13.1/16.9/21.6亿元，每股收益0.75/0.96/1.21元（前值0.79/1.01/1.27元），对应2025年1月2日收盘价23.21元，PE分别为31.00/24.12/19.25X，以2025年为基准，可比公司平均PEG 1.08倍，公司立足优质婴童赛道，同时自身经营优秀、产品与渠道成长确定性强，我们给予1.25倍PEG，目标价34.33元，维持“买入”评级。 风险提示：生育率下降快于预期；行业竞争加剧；新渠道拓展不及预期。 2、婴童护理行业发展阶段及竞争格局 公司篇 3、润本怎样保持品牌黏性 4、润本如何维持高盈利能力 5、润本的竞争壁垒如何体现 估值篇 风险提示 01如何看待婴童护理需求空间 1.1婴童护理行业：渗透率持续提升，品类拓宽 根据欧睿国际统计，2023年中国婴童护理市场空间已达320亿元，2018-2023年CAGR为7.5%，婴童护肤增速快于大盘，2023年市场空间为132.7亿元，2018-2023年CAGR8.5%。随着精细育儿理念普及，婴童护理品类快速拓宽，以护肤品举例，婴童专用的面霜、润唇膏、面膜等品类快速占领市场，同时场景也按年龄、季节等进一步细化，行业仍有巨大潜力。 1.2人均消费显著提升，政策催化下生育率或有提升空间 我们认为婴童护理行业成长逻辑主要为婴童护理精细化、全面化带来的消费品类增加，实现客单价提升。根据欧睿统计的婴童护理市场空间及人口数据测算，2023年中国婴童护理人均消费（按0-14岁人口口径计算）仅139元/年，2017-2023年CAGR8.1%，相比美国超过500元的人均消费还有巨大空间。随着婴童护理愈发受到年轻家长重视，消费品类更加精细、全面是未来趋势，虽近年内出生率呈下滑趋势，但婴童护理市场除2022年有所下滑外稳定成长，主要是客单价提升，对比全年龄段的个护消费水平，婴童护理的人均消费还有较大提升空间；此外，自2021年以来放开“三孩政策”，随人均可支配收入提高以及配套鼓励生育政策的逐步出台，出生率有望回暖。 资料来源：政府网站，欧睿国际，Wind，华西证券研究所，婴童护理人均消费计算为：婴童护理市场空间/0-14岁人口（美国为0-13岁） 02婴童护理行业发展阶段及竞争格局 2.1国货品牌崛起，竞争格局重塑 从婴童护理行业市场竞争格局来看，竞争加剧下市场较分散且集中度呈现下降趋势，CR5由2019年20.2%下滑至2023年14.0%，CR10则由2019年31.1%下滑至24.2%。外资份额近年来整体呈现下降趋势；与此相反的是国产品牌凭借在电商渠道上的先发布局，研发、产品与营销力的持续提升不断抢占国内消费者心智，市占率不断提升，CR10中国产品牌市占率由2019年15.2%提升至2023年16.3%，国产品牌数量由5个上升至7个，国货品牌持续突围。婴童护理市占率第十名郁美净2023年销售额约5.8亿元，润本的婴童护理业务收入5.2亿元，其他两板块驱蚊和精油分别收入3.3、1.5亿元，成长速度显著领先于行业，后续看好润本加速抢占市场份额。 资料来源：欧睿国际，华西证券研究所 2.2外资品牌：本土化不足，份额全面收缩 在整体消费内需承压的背景下，外资品牌本土化程度不足的问题凸显，市场份额呈现下降趋势。据亿邦动力统计，2024年1月至8月，共有至少17个外资美妆品牌撤出中国。产品本身上中国消费者更偏好重功效、高性价比产品，渠道上抖音、小红书等新兴电商平台崛起，外资品牌的传统线上运营模式已难以适应市场环境。婴童护理品牌来看，强生婴儿（Johnson's Baby）因自身经营以及产品安全舆论等因素影响，2019至2023年中国市场市占率从6.6%下滑至3.5%，贝亲（Pigeon）和艾惟诺（Aveeno）份额同样呈下降趋势，根据欧睿数据，三大外资品牌2023年婴童护理收入分别同比下滑13.0%、9.0%、19.9%。 资料来源：欧睿国际，微博，华西证券研究所 2.3本土品牌：国货崛起确定性强，新兴线上品牌突围 本土品牌产品精准把控国内消费者痛点，同时渠道上在抖音、小红书等社交电商渠道，以达人营销、短视频、短剧、综艺等方式快速赢得流量。以海龟爸爸为例，品牌于2019年创立，抓住科学精细育儿的兴起，精准切入细分品类-婴童防晒领域，首推“温水可卸”的产品标准，温和不刺激，同时深耕线上电商渠道，以欧睿数据计算，品牌成立仅不到五年，2023年收入已达6.7亿元，婴童防晒市占率达65.5%；兔头妈妈则切入儿童分龄洗护，如牙膏、洁面、面霜等产品均有细分年龄段产品，同样抓住线上流量，2022年销售额已超5亿元。我们认为婴童护理大盘下还有众多蓝海品类和概念值得发掘，国货品牌成长潜力巨大。 资料来源：欧睿国际，海龟爸爸官网，天猫，华西证券研究所 2.4润本：从婴童驱蚊迈向全品类，加速抢占市场 润本从婴童驱蚊起家，从创始之初，便强调温和、低刺激、儿童可用、有效驱蚊等特点，通过电热蚊香液、蓝牙智能加热器套装、驱蚊喷雾系列等，吸引了一批稳定的宝妈用户群体。此后公司凭借驱蚊领域的产品和渠道经验以及核心客群，扩充产品矩阵至大婴童护理行业，公司凭借自研-自产-自销的完整链路，产品品类和规模快速扩张，2019-2023年婴童护理收入CAGR高达57.3%，我们测算公司婴童护理产品的收入按规模市占率已达1.6%，在坚持优质原料、自主可控生产线、高性价比的运营理念下飞轮效应初显，随着婴童护理产品线持续完善，份额有望持续提升。 03润本怎样保持品牌黏性： 线上起家透明度高，产品注重质价比 3.1.1线上起家：信息对称催生消费者对性价比优品的青睐追求 1、信息对称，提升消费者信任度 产品信息透明化：润本股份在天猫、京东等电商平台设有官方旗舰店，所有产品信息均详细展示，包括成分、功效、使用方法、适用人群等。消费者可以直观地了解产品，便于做出购买决策。例如，润本驱蚊产品的页面详细介绍了驱蚊成分、使用场景和效果，让消费者放心选择。 用户评价真实可靠：电商平台上的用户评价机制，使得消费者可以了解到其他购买者的使用体验。润本产品凭借优良的品质和口碑，积累了大量正面评价，提升了消费者信任度。据天猫数据显示，润本旗舰店的描述相符评分指标为4.8，超出同行业13.46%。 2、优质服务，提升用户体验 快速响应：润本股份在线上渠道设有专业的客服团队，能够及时解答消费者疑问，提供优质的售前、售中、售后服务。无忧退换货：润本股份承诺七天无理由退换货，让消费者购物无忧。这一政策有效降低了消费者的购买风险，提升了用户体验。 3.1.2线上起家：信息对称催生消费者对性价比优品的青睐追求 3、精准营销，提高转化率 个性化推荐：电商平台通过大数据分析，为消费者提供个性化推荐。 内容营销：润本股份在社交媒体、短视频平台等进行内容营销，通过生动有趣的方式展示产品特点，吸引消费者关注。例如，在抖音平台上，润本股份发布了一系列关于驱蚊、婴童护理知识的短视频，累计获得超过100万点赞。 4、高性价比，满足消费者需求 平价策略：润本股份的产品定价亲民，让消费者能够以较低的价格购买到高品质的产品。根据公司2023年年报，驱蚊产品单价约为4.9元，婴童护理产品单价约为6.9元，精油产品单价约为7.8元，这样的价格策略使得产品具有很高的性价比。 优惠活动丰富：润本股份在线上渠道经常开展促销活动，如限时抢购、满减优惠、赠品赠送等，进一步降低消费者购买成本。这些活动吸引了大量消费者关注和购买，提高了产品销量。 资料来源：抖音，华西证券研究所 3.2.1产品：“平价好用” 成本控制与供应链优化：润本产品的平价性并非简单地降低产品质量，而是在保证品质的前提下，通过精细化的成本控制和供应链管理来实现。润本与供应商建立了长期稳定的合作关系，通过集中采购、规模化生产等方式降低原材料和生产成本。同时，润本还不断优化生产流程，提高生产效率，进一步压缩成本，使得产品能够在保持高品质的同时，以更加亲民的价格面向消费者。 产品设计与市场需求紧密结合：润本产品的设计充分考虑了消费者的实际需求和使用习惯。例如，其驱蚊产品采用了便携式设计，方便宝妈们在外出时携带；婴童护理产品则注重温和无刺激，确保婴童娇嫩肌肤的使用安全。这种以用户为中心的设计理念，使得产品能够更好地满足消费者的需求。 资料来源：天猫，华西证券研究所 技术创新与持续研发：润本品牌注重技术创新，不断投入研发资源，以提升产品性能。例如，润本推出的婴童游泳去氯洗发水沐浴露，是针对夏季婴童游泳后肌肤紧绷、头发打结等问题推出细分产品，采用活性抗氯成分大苏打，祛除皮肤中的残留氯，缓解游泳后造成的皮肤伤害。 严格的质量控制体系：润本品牌建立了严格的质量控制体系，借助自有供应链，公司可充分把控质量控制、生产进度、产品检测等环节，同时驱蚊、防晒等品类资质要求严格，公司资质及备案齐全，为产品质量奠定保障。 资料来源：天猫，华西证券研究所 3.2.2产品：“安全性”为先 严格的原材料筛选：润本产品在原材料的选择上执行极为严格的标准。品牌坚持使用高品质及天然的原料，例如，在驱蚊产品中，除有效成分外，润本额外添加植物精油成分，如薄荷油、金银花等，同时核心原料多来自国际知名供应商，如扬农化工、道达尔，通过严格的原材料筛选，润本确保了产品从源头上的安全性。 科学配方与研发投入：润本注重产品的科学配方，投入大量资源进行产品研发。研发团队成员背景覆盖了生物工程、精细化工、药理学等专业学科。借助自有研发团队，公司保障产品有效的同时，始终以温和、安全为先。 国际质量认证和标准遵循：润本产品在生产过程中遵循国际质量管理体系标准，如ISO22716等，并通过了多项国际质量认证，如SGS、CMA等。这些认证不仅证明了润本产品的质量，也体现了品牌在安全性方面的严格要求。遵循国际标准，使得润本产品能够在全球范围内得到认可，增强了消费者的信任感。完善的安全性评估：润本对产品的安全性进行全面评估，基于产品化学、毒理、药效、居民健康风险等方面的检测和评估确认配方，实现蚊香液高效、安全的驱蚊效果。 04润本如何维持高盈利能力： 规模效应初显，盈利能力持续增强 4.1研产销一体模式带来产品高毛利 研发方面：公司不断研发创新,精准制定以消费者喜好为导向的产品开发和营销策略，更好的满足消费者需求。2024年上半年累计推出50余款新产品，其中包括“润本儿童防晒”，“栀栀夏梦”等产品在各自细分领域市场均取得了一定的成绩。 生产销售方面：公司通过构建自主特色的数字化供应链管理系统,打造以线上销售为驱动的全渠道销售网络，在天猫、抖音、拼多多、快手等多平台开设直营店铺，直接面向消费者进行产品售卖。据2024中报，润本2024年在天猫、京东和拼多多三大电商平台6