2024年12月美国CPI数据点评：美国CPI触及短期高点，料阶段性下行

2024年12月美国CPI数据点评 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 美国CPI触及短期高点，料阶段性下行2025年01月16日 核心观点：逊于预期的12月核心CPI令此前拥挤的强美元交易降温，但当前美元指数与美债利率仍偏高，反映市场仍担忧24Q4连续回升的CPI同比增速与特朗普减税、关税、移民政策将加大美国通胀回2%的难度。我们预期2025年美国通胀“先抑后扬”，1-4月特朗普政策难以对通胀产生影响，且高基数、页岩油增产预期、居住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1-4月通胀带来短暂的下行压力，这将导致：�市场对1-4月通胀的下行过度外推；②通胀可能在4月触及2%，给市场带来通胀目标实现的错觉，最终导致当前拥挤的强美元叙事迎来阶段性反转。 通胀数据：美国12月核心CPI意外降温。12月美国CPI同比+2.89%，预期+2.9%，前值+2.75%；核心CPI同比+3.24%，预期+3.3%，前值 +3.32%。CPI环比+0.39%，预期+0.4%，前值+0.31%；核心CPI环比 +0.23%，预期+0.3%，前值+0.31%。逊于预期的核心CPI数据发布后，此前一度拥挤的强美元交易降温，美联储降息预期从9月前置至6月，美元指数、美债利率回落，美股&大宗商品上涨。 数据结构：超级核心通胀降温，与时薪环比走弱相对应。�核心商品：环比+0.05%，前值+0.31%，其中新车、二手车分别拉动环比+0.092%、 +0.125%。9月以来，核心商品CPI在机动车分项的带领下已连续4个月正增长。领先指标Manheim二手车显示，未来2个月二手车CPI同比增速料延续反弹。②居住通胀：环比+0.26%，前值+0.34%，同比 +4.57%，前值+4.73%。其中OER（业主住所等价租金）、RPR（主要住 所租金）环比均较前值反弹，显示上月部分因纽约样本异常造成的OER 环比大幅下跌并未持续。此外，高波动的酒店住宿环比由+3.16%骤降至 -0.95%，是本月居住通胀降温的主要贡献。居住通胀与房价原有的16个月领先滞后关系已被打破：从方向上看，12月居住通胀同比仍在回落，但16个月前的房价已开始反弹；从幅度上看，1988年以来居住通胀相 对跌幅都大于房价，但本轮居住通胀较房价此前轨迹仍有1/3的下跌空间，因此我们预期25Q1美国居住通胀料延续下行。③非居住核心服务：环比由+0.19%升至+0.28%，但受酒店大幅回落拖累，超级核心通胀（包 括居住服务的酒店住宿）环比由+0.34%降至+0.21%。超级核心通胀中，高波动的机票分项环比由+0.37%飙升至+3.93%，高黏性的车险分项环比由+0.13%升至+0.4%，构成交运服务环比由-0.03%升至+0.5%的主因。 但同时，受休闲娱乐、医疗服务、酒店价格大跌影响，12月超级核心通胀仍然环比下行，这与12月回落的时薪增速相呼应。④通胀扩散程度：12月CPI扩散程度继续改善，更多项目的环比折年增速从＞4%区间回 到[2,4]%区间，增速大于过去5年均值的项目占比也在震荡回落。 通胀前景：2025年美国通胀料“先抑后扬”，造成这一走势的原因有二： �特朗普政策对通胀的推升存在时滞；②高基数、页岩油增产预期、居 住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1-4月通胀施加一个短暂的下行压力。虽然从全年维度来看，特朗普的减税、关税、移民政策将分别从需 求、商品供给、劳务供给层面推高美国通胀，但我们预期其影响不是立竿见影的：�减税政策落地或在25Q3。政策涉及内容较多，大概率将启用协调程序，我们基准预期其将在25Q3落地，因此其带来的需求侧通胀不会在1-4月的数据中体现；②移民政策对工资通胀的影响存在约8个月的滞后性。历史数据显示，因为工资黏性，劳务供需缺口领先工资8个月，驱赶非法移民后，美国劳务市场或先体现为职位空缺的提升，再体现为工资的上行压力。③有限关税对核心商品通胀提振不明显。特朗普上台后迅速落地大范围、高关税的概率较低，关税落地节奏预计 较慢，2018-19年经验也显示有限的关税对美国居民通胀的冲击有限。同时，三方面利好因素将助力美国通胀在上半年持续下行。🕔24Q1的高基数：只有在+0.6%环比假设路径下，1-4月美国CPI同比增速才能持平+2.9%，而0.2-0.3%是美国CPI常见的环比增长中枢，因此1-4月美国CPI同比增速料出现下行。②居住通胀的滞后回落：前述居住通胀 与房价领先滞后关系的失效意味着，1-4月居住通胀大概率延续回落， 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《“哑铃”风格涨幅居前》 2025-01-16 《成交额较上日收缩，小盘股反弹强于大盘股》 2025-01-14 1/9 东吴证券研究所 成为总体通胀下行的重要助力。③特朗普能源政策下的页岩油增产预期：短期内，对伊朗制裁、欧美寒潮分别从供给和需求端给油价带来上行压力，但特朗普上台后，其鼓励传统能源、加大页岩油开采的政策预 期料将在中期带给油价下行压力，拖累总体通胀下行。 策略启示：时间差带来的预期差，1-4月通胀料开启连续下行趋势，继续前置美联储降息预期。近期美元指数一度突破110、10年美债利率一度突破4.8%，强美元交易的背后是市场对短期通胀上行趋势的过度线 性外推和对特朗普政策的过度担忧。受低基数效应与高通胀黏性影响， 24Q4以来美国通胀持续走高，9-12月CPI同比增速分别为2.4→2.6→ 2.7→2.9%，对这一趋势过度的线性外推加剧市场对通胀无法回落至 2%目标的担忧。另外，去年11月特朗普胜选以来，市场不断强化特朗普交易，“宽财政+紧货币→强美元+高利率”的交易主线不断强化，市场正在把未来4年特朗普的政策影响压缩到11-1月集中交易，这导致强美元交易近期过度拥挤。但如前述，虽然特朗普减税、关税、移民政策均给美国通胀带来上行压力，但这些政策料难以对1-4月通胀带来影响，同时高基数、居住通胀滞后下行、页岩油减产预期可能“借助”特朗普政策的时间差，在上半年给通胀创造一个阶段性的下行，这将导致： �市场对1-4月通胀的下行过度外推；②通胀可能在4月触及2%，给市场带来通胀目标实现的错觉，最终导致当前拥挤的强美元叙事迎来阶段性反转。但进入下半年，特朗普的增量减税等宽财政政策预计初具雏形、逐步推进，其对内需的刺激推升增长预期，叠加此前基数、油价、 居住通胀的下行助力耗尽，5月开始的美国通胀料再度面临上行风险，引致降息交易叙事的又一次反转。 风险提示：市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。 2/9 东吴证券研究所 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 图2：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 3/9 图3：美国核心CPI及三大分项环比增速图4：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 核心CPI核心商品 居住服务 非居住核心服务 25% 20% 15% 10% 5% 核心CPI核心商品 0.0% -0.5% -1.0% 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字代表两位数年份，下同 0% 居住服务 非居住核心服务 -5% -10% 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图5：美国核心CPI及三大分项同比增速图6：美国超级核心CPI同比与分项贡献度 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心CPI核心商品 居住服务非居住核心服务 1415161718192021222324 剩余酒店机票 车险 超核心CPI 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 15161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速图8：美国核心商品CPI及相关指数 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心商品除二手车全球供应链压力指数(右) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 9799010305070911131517192123 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 核心商品核心商品除二手车 二手车 Manheim二手车 970207121722 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图9：美国CPI二手车分项与Manheim二手车同比增速 图10：美国CPI二手车分项与Manheim二手车环比增速 二手车Manheim二手车(领先2个月)二手车Manheim二手车(领先2个月) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 9800020406081012141618202224 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 25/01 -6% 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：美国居住CPI与房价同比增速图12：美国居住CPI与房价指数 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 居住通胀房价(右,领先16个月) 8893980308131823 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 450 400 350 300 250 200 150 100 居住通胀房价(右) 87909396990205081114172023 350 300 250 200 150 100 50 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图13：美国居住通胀自住房折算与租金分项同比图14：美国居住通胀自住房折算与租金分项环比折年 RPROERRPROER 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 8487909396990205081114172023 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 05081114172023 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图15：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较 图16：本轮与1970s大滞胀美国核心CPI同比增速比较 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 6667686970717273747576777879808182 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 6667686970717273747576777879808182 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图17：美国CPI环比折年扩散指数项目占比图18：美国弹性与黏性CPI指标同比增速 >过去5年均值>4%2-4%<2% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 18192021222324