宏观周报：美国12月CPI料升至短期高点，强美元行情1月难见拐点

宏观周报20250112 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 美国12月CPI料升至短期高点，强美元行情1月难见拐点 核心观点：强劲的就业市场、服务业PMI、消费者通胀预期等数据让市场继续上修美国增长与通胀的前景，导致降息预期延后，叠加长端美债拍卖结果疲软，期限溢价飙升，共同推动10年美债利率向上试探4.8%。下周公布的12月美国CPI料在低基数、高黏性的影响下继续回升至 +2.9%，1月29日的FOMC会议美联储降息希望渺茫，强经济→紧货币→强美元的交易叙事料贯穿1月。美元转弱或待2月公布1月非农时开启。 大类资产：强经济→紧货币→高利率→强美元→美股估值冲击。受经济与通胀基本面走强影响，本周（1月6日至10日）10年美债利率一度触及4.79%，全周升16bps至4.759%，2年美债利率升10bps至4.379%，同时美元指数上至109.8的新高。归因上，本周10年美债利率16bps的 上行中，2年美债、期限利差分别贡献10bps、6bps，TIPS、BEI分别贡献6bps、10bps。从基本面看，近期超预期的非农、职位空缺、PMI等数据强化了增长预期，超预期的消费者通胀预期则强化了通胀预期，抬升政策利率预期曲线，导致短债上行。从风险面看，1月20日特朗普上台后，其减税、关税、移民政策料给美国通胀带来更大的不确定性与上 行风险，导致通胀风险溢价走高。这也导致本周10、30年期美债拍卖需求疲软。美债利率的快速飙升重创全球股市估值，标普500、纳斯达克指数全周分别下跌-1.94%、-2.34%，利率高企对美股估值的利空已覆盖强劲非农就业对美股分子端的利多，市场交易呈现出向“好消息是坏 消息”转变，即交易增长强劲→货币紧缩→金融条件收紧→资产价格下跌，标普500与美债收益率相关性再度转至负区间，与2023年8-10月大类资产的表现十分相近，需关注后续的修正风险。 下周关注：12月CPI同比料延续回升至+2.9%。北京时间1月15日21:30，BLS将公布12月美国CPI。当前美联储模型、分析师、交易员均预测12月美国CPI同比在低基数影响下延续反弹，核心同比持平前值。 �模型：美联储模型InflationNowcasting预测美国12月CPI环比/核心环比+0.38%/+0.27%，同比/核心同比+2.86%/+3.28%。②分析师：彭博最新调查问卷显示，分析师一致预期12月美国CPI环比/核心环比 +0.3%/+0.2%，前值+0.3%/+0.3%，同比/核心同比+2.9%/+3.3%，前值 +2.7%/+3.3%。③交易员：通胀掉期隐含美国12月CPI同比+2.92%、环比+0.42%；Kalshi网站隐含美国12月CPI同比/核心同比 +2.9%/+3.3%、环比/核心环比+0.4%/+0.3%。12月核心CPI结构的关注重点：�二手车分项增速能否回落，带动核心商品环比再度转跌。9-10月核心商品环比转正，结束了此前连续6个月的通缩，而11月核心商 品环比再度抬升，其中二手车11月环比+1.99%，依旧保持高位。而从先行指标看，领先二手车通胀2-3个月的Manheim二手车环比依旧为负，关注二手车是否在12月再度重回通缩，拖累核心商品CPI。②自住 房折算OER分项环比增速回落能否持续。11月居住通胀环比降温，其 中自住房折算OER分项环比由+0.4%大幅降至+0.23%，其主要受到纽 约OER环比因数据收集问题而意外大幅下跌（0.67%→0.28%）的影响，其持续性有待观察。若居住通胀在12月延续回落，则将进一步缓解居住通胀带核心通胀黏性带来的压力。③薪资通胀与核心服务通胀黏性的 相关性。11月超级核心通胀环比由+0.31%升至+0.34%，而剔除酒店住 宿的非居住核心服务通胀环比由+0.30%降至+0.19%，环比连续2个月 回落。12月非农数据显示时薪环比由+0.4%降至+0.3%，关注其能否带动12月非居住核心服务通胀延续降温，缓解通胀黏性压力。 海外经济：美国经济延续强劲。本周公布的美国ISM服务业PMI、一揽子就业数据整体好于预期，其中12月非农就业大超预期强劲，令降息预期大幅延后。景气指数方面，12月ISM美国服务业PMI录得54.1，预期53.5，前值52.1。其中，支付价格指数由58.2飙升至64.4，预期 2025年01月12日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？》 2025-01-11 《两融余额企稳，小微盘指数下跌幅度大于大盘指数》 2025-01-11 1/10 东吴证券研究所 57.5；新订单指数54.2，前值53.7。就业方面，11月美国职位空缺数录得809.8万，高于预期的774万，前值由774.4万上修至783.9万。12月美国ADP私营部门就业+12.2万人，预期+14万，前值+14.6万。12月新增非农就业+25.6万，预期+16.5万，前两个月新增非农合计仅下修 0.8万；失业率从4.2%意外回落至4.1%，且从数据细分结构上很难看到明显的数据瑕疵。我们认为，100bps降息的后劲儿与企业抢出口共同推动了12月美国劳务市场的意外走强（详见报告《强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？》）。在好于预期的ISM服务业PMI、进出口和 零售贸易数据发布后，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测值由上周的+2.45%上调至最新的+2.73%，在周�非农数据发布后，纽约联储Nowcast模型将预测值大幅上调至+2.36%。 海外流动性：美元流动性边际缓和，英债市场巨震。数量指标方面，截至最新1月10日，纽约联储接收逆回购规模1788亿美元，较上周大幅下降；截至1月8日，银行准备金规模录得3.33万亿美元，较上周的低位回升。价格指标方面，截至1月10日，SOFR与o/nRRP利差录得 0.05%，显示12月末货币市场的季节性紧张状况显著改善。金融条件方 面，受美债利率和美元持续上行、美股下跌影响，最新彭博金融条件指数录得0.623，较上周再度收紧。海外流动性方面，出于对财政预算案有关增加税收和财政赤字的担忧，叠加近期英国财政部公布的3000亿 英镑超预期国债发行计划，对财政可持续性和政府债务的担忧、以及近期通胀居高不下的压力在本周引爆英国国债市场，10年期英国国债利率飙升至4.84%，30年期国债利率上破5.4%，均超过2022年10月英国养老金危机时期水平。同时，英镑汇率、英国股市大跌，英国市场遭遇股债汇三杀。在全球范围内政府债务问题频发、美国政府债务上限豁免期即将于1月中旬再度面临到期的背景下，因发债可持续性带来的流动性冲击或在未来更频繁地出现，推动长期国债利率居高难下。 风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 2/10 图1：全球大类资产回报率一览 本周上周本月 6.76% 6.89% 5.66% 4.76% 3.53% 2.49% 0.91% 0.76% 0.92% 1.88% 0.72% -0.48% 0.65% -0.51%-0.96%-1.64% 0.20% 0.30% 0.88%1.07% 0.64% 0.16% -0.35% 0.19%0.10% 0.14% 0.27% 0.39% -0.03%-0.05% -0.15%-0.30% -0.93% -1.94% -0.77% -0.45% -0.33% -1.77%-1.77% -2.34% -3.52% -4.96% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 图3：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角） 0.09 0.17 –0.033 0. 0.0 0.1 0.10 0.0 0.00 –0.0 10年利率10年期 图4：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角） 0.163 0.104 0.09 0.3 0.30 0. 0.0 0.1 0.10 0.0 0.00 10年利率10年期 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 3/10 东吴证券研究所 图5：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价图6：10年美债利率、实际利率与通胀预期 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 10年利率10年美债利率 10年期（右） 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 -1.2 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 10年TIPS利率10年美债利率 10年BEI期 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：标普500指数盈利收益率与10年美债利率滚动 52周相关性 图8：英国国债利率与英镑兑美元汇率 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 标普500盈利收益率与10年美债利率 10年期英国国债利率30年期英国国债利率 6 英镑汇率（右） 5 4 3 2 1 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 -1 10111213141516171819202122232425 01 1819202122232425 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；左轴单位% 图9：亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为1月10日，纵轴单位%，季调环比年率 4/10 东吴证券研究所 图10：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 3.1 2.8 1.6 1.4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26