2025年12月美国CPI数据点评：扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹

扰动结束后，美国Q1通胀料将反弹——2025年12月美国CPI数据点评 2026年01月14日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼美国12月CPI：总体通胀环比持平预期，核心通胀不及预期。2025年12月美国CPI环比+0.31%，持平预期，10-11月均值+0.1%，核心CPI环比+0.24%，预期+0.3%，10-11月均值+0.08%；CPI同比+2.68%，持平预期，11月前值+2.74%，核心CPI同比+2.64%，预期+2.7%，11月前值+2.63%。从小数点后两位来看，核心CPI不算特别不及预期。由于政府关门导致2025年10月CPI数据缺失、11月CPI因数据质量问题而存在居住通胀环比异常偏低等现象，市场此前预期12月CPI环比存在上行风险。因此，在弱于预期的核心CPI公布后，市场一度交易降息预期升温，美股、黄金上涨，美债利率和美元指数下跌，但随后资产价格部分回吐宽货币交易带来的波动。 相关研究 《2025年末新增贷款或季节性冲量》2026-01-11 《海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红》2026-01-11 ◼通胀结构：核心商品环比回落至0%，核心服务通胀保持较为广泛的黏性。具体来看，与9月相比，核心服务环比从+0.24%回升至+0.29%。本次核心CPI弱于预期的原因有三：二手车价格下跌、电信商价格战、季节性因子。①核心商品方面，12月核心商品环比从9月的+0.22%降至0%，其中二手车环比-1.11%，是2024年7月以来最低，拖累CPI增速0.03%，但偏弱的二手车价格已被领先指标Manheim二手车指数捕捉，不算主要的预期差来源；教育通讯商品（其中信息技术商品环比-2.16%）环比大跌至-2.05%，拖累CPI增速0.01%，从细分项看，这主要来自圣诞季美国三大电信运营商价格战导致手机、话费价格大跌所致，我们预计其趋势难以持续；此外，与关税相关的家具用品（+0.55%）、服装（+0.59%）价格环比有所抬升。②居住通胀方面，12月美国居住通胀环比+0.4%，较10-11月的均值+0.09%显著提升，是核心服务CPI环比回升的最大贡献项。其中，租金RPR环比由10-11月平均的+0.06%提升至+0.26%，自住房折算OER环比由10-11月平均的+0.13%提升至+0.31%，上期的数据异常修复；高波动的酒店住宿则环比跃升至+2.91%。③工资通胀方面，12月超级核心CPI环比由9月的+0.352%回落至+0.287%，其中教育通讯服务环比-0.83%（其中电话服务分项环比暴跌至-2.76%，为2017年2月以来新低），拖累CPI增速0.04%，与教育通讯商品的趋势一致。受高波动的机票（+5.19%）影响的交通运输服务、休闲服务等环比均在较高水平保持黏性，一定程度上对冲了通讯服务大跌的影响。整体来看，本次通胀数据修复了近两个月的数据质量问题，而核心CPI弱于预期的主要因素（二手车、电信商价格战、季节性因子）更多是短期扰动，对通胀的负面影响难以持续。而从季节性来看，非季调口径下的12月核心CPI环比+0.02%，较2000年以来-0.07%的均值其实是偏高的。 ◼展望与策略启示：关注一季度增长与通胀超预期偏强的风险。向前看，我们认为26Q1美国的非农与通胀数据需要更多关注上行风险，这一上行风险来自宽财政、宽货币的脉冲落地，和一季度常见的偏强季节性。具体来看，①宽财政：Hutchines Center测算26Q1财政给美国GDP的拉动（财政脉冲）为2.79%，主要来自政府停摆结束的被动财政扩张的贡献；②宽货币：参考2024年9-12月累计100bps的连续降息让25Q1美国经济意外指数超预期，我们预计2025年9月以来累计75bps的连续降息也将让26Q1美国经济受到宽货币的脉冲刺激；③季节性：2023年以来，因疫情对相关数据季调模型的“污染”，美国非农就业初值与 核心CPI常常在一季度超预期。因此，展望一季度，我们认为需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期；若26Q1数据持续超预期偏强，则此前市场预期3/4月或有的一次降息可能难以落地。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字为年份后两位，下同 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn