固定收益点评：政府债券主导社融

固定收益点评 政府债券主导社融 信贷年末并未放量，居民端改善好于企业端。12月新增信贷9900亿元，作者 证券研究报告|固定收益 2025年01月15日 同比少增1800亿元。其中企业信贷收缩最为明显，12月企业新增中 长期贷款同比少增8212亿元至400亿元，企业短贷多增435亿元至- 200亿元。居民新增中长期贷款同比多增1538亿元至3000亿元，而 居民新增短期贷款同比少增171亿元至588亿元，近期伴随房地产市场回暖和存量房贷利率下调后提前还贷行为的减少，居民中长贷连续三个月同比多增，同时与居民消费有关的居民短贷本月也有一定的改善。票据融资同比多增3003亿元至4500亿元，季末仍存在一定的冲贷需求。从信贷数据来看，融资需求仍然不强，居民信贷需求改善好于企业信贷需求。同时从当前的票据利率来看，显示1月的信贷需求仍不强，信贷开门红强度或有限，企业信贷需求仍待改善。 非政府债券融资仍偏弱，社融拐点尚未到来。12月新增社融28507亿元，同比多增9181亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月抬升 0.2个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比多增8242亿元至17566亿元，主要是用于置换隐债的地方债在12月前半月发行，从披露的1月的地方债发行计划来看，目前地方债发行节奏偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月持平。 非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。2024年年初以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于3%以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降1个百分点， 社融年增量可能扩大3万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。 财政资金拨付节奏加快和居民消费投资意愿边际回暖，推动M1触底回升。12月M1同比下行1.4%，较11月回升2.3个百分点。从增量来看，12月单位活期存款增加16041亿元，同比多增约14622亿元。偏 快的财政资金拨付持续，12月政府债券净融资同比多增8242亿元，而财政存款同比少增7504亿元，债务置换一定程度上缓解了地方政府的收缩效应，地方政府相关企业的现金流循环可能正在出现改善。同时，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企业，这意味着实体经济的消费投资的边际意愿在提升，经济预期是在逐步改善的，而以居民存款和企业存款增速的剪刀差来看，该指标9月以来持续改善。 财政资金加快拨付对冲非银存款规模下降，M2增速回升。M2同比增长 7.3%，较上月回升0.2个百分点。一方面，本月地方债净融资规模走 扩，而资金拨付节奏加快，导致财政存款今年12月同比少增7504亿元，推升M2增速0.2个百分点左右。另一方面，12月非银存款同比少增26374亿元，年末资金回表和非银同业存款利率纳入自律管理，共同推动非银存款规模显著下降。 我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。实体融资仍偏弱，适度宽松的货币政策基调打开货币政策空间，但考虑到汇率因素掣肘，货币政策宽松的节奏或有变化。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024- 12-13 2、《固定收益点评：再度把握超长信用配置机会》 2024-12-11 3、《固定收益点评：打开利率空间，先足够下行方能上行》2024-12-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业贷款同比变化3 图表3：私人部门融资需求仍在低位3 图表4：国股银票转贴现利率（6M期限）3 图表5：政府债券与非政府债券社融同比多增4 图表6：非政府债券社融同比多增与实际利率有很高的负相关性4 图表7：M1同比增速与调整口径后M1增速5 图表8：居民企业存款增速差和制造业PMI5 信贷年末并未放量，居民端改善好于企业端。12月新增信贷9900亿元，同比少增1800 亿元。其中企业信贷收缩最为明显，12月企业新增中长期贷款同比少增8212亿元至400 亿元，企业短贷多增435亿元至-200亿元。居民新增中长期贷款同比多增1538亿元至 3000亿元，而居民新增短期贷款同比少增171亿元至588亿元，近期伴随房地产市场回暖和存量房贷利率下调后提前还贷行为的减少，居民中长贷连续三个月同比多增，同时与居民消费有关的居民短贷本月也有一定的改善。票据融资同比多增3003亿元至 4500亿元，季末仍存在一定的冲贷需求。从信贷数据来看，融资需求仍然不强，居民信 贷需求改善好于企业信贷需求。同时从当前的票据利率来看，显示1月的信贷需求仍不强，信贷开门红强度或有限，企业信贷需求仍待改善。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业贷款同比变化 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 贷款同比多增 同比多增，亿元 居民贷款企业贷款 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2022-122023-062023-122024-062024-12 2019-122020-122021-122022-122023-122024-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 非政府债券融资仍偏弱，社融拐点尚未到来。12月新增社融28507亿元，同比多增9181亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月抬升0.2个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比多增8242亿元至17566亿元， 主要是用于置换隐债的地方债在12月前半月发行，从披露的1月的地方债发行计划来看，目前地方债发行节奏偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月持平。 图表3：私人部门融资需求仍在低位图表4：国股银票转贴现利率（6M期限） 同比，%17 15 13 11 9 7 5 社融存量非政府债券社融存量贷款 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 202120222023 17-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12 2024 2025 % 0.00 01-02 03-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。2024年年初以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有 限，依然处于3%以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降1个百分点，社融年增量可能扩大3万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。 图表5：政府债券与非政府债券社融同比多增图表6：非政府债券社融同比多增与实际利率有很高的负相关性 同比多增，亿元，3MMA 20000政府债券社融非政府债券社融 同比多增，亿元，3MMA%，领先3个月 非政府债券社融 实际利率（贷款平均利率与CPI计算，右轴） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 200006 150005 100004 5000 3 0 -50002 -100001 2018-12 2020-12 2022-12 2024-12 -15000 0 2018-12 2020-12 2022-12 2024-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政资金拨付节奏加快和居民消费投资意愿边际回暖，推动M1触底回升。12月M1同比下行1.4%，较11月回升2.3个百分点。从增量来看，12月单位活期存款增加16041亿元，同比多增约14622亿元。偏快的财政资金拨付持续，12月政府债券净融资同比多 增8242亿元，而财政存款同比少增7504亿元，债务置换一定程度上缓解了地方政府的收缩效应，地方政府相关企业的现金流循环可能正在出现改善。同时，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企业，这意味着实体经济的消费投资的边际意愿在提升，经济预期是在逐步改善的，而以居民存款和企业存款增速的剪刀差来看，该指标9月以来持续改善。 财政资金加快拨付对冲非银存款规模下降，M2增速回升。M2同比增长7.3%，较上月回升0.2个百分点。一方面，本月地方债净融资规模走扩，而资金拨付节奏加快，导致 财政存款今年12月同比少增7504亿元，推升M2增速0.2个百分点左右。另一方面， 12月非银存款同比少增26374亿元，年末资金回表和非银同业存款利率纳入自律管理，共同推动非银存款规模显著下降。 图表7：M1同比增速与调整口径后M1增速图表8：居民企业存款增速差和制造业PMI 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 新口径M1同比M1同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 居民存款-企业存款增速（MA3，领先3个月） % 制造业PMI（MA3,右轴） 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 % 2012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-12 2014-122016-122018-122020-122022-122024-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。实体融资仍偏弱，适度宽松的货币政策基调打开货币政策空间，但考虑到汇率因素掣肘，货币政策宽松的节奏或有变化。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下， 对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意