2025年非金融企业信用债发行展望：总量增长，结构分化

——2025年非金融企业信用债发行展望 核心观点 发行利率：2025年，预计无风险利率和信用利差波动中枢都将低于2024年，非金信用债平均发行利率也将进一步走低，债券融资相对银行贷款的成本优势有望继续维持。不过，低利率环境下，2025年债市波动性会加大，需警惕理财赎回压力增大导致发行利率阶段性大幅走高的风险。 东方金诚研究发展部 部门执行总监冯琳部门执行总监于丽峰分析师姚宇彤 发行期限：2025年，短期债券发行利率下降幅度或将大于中长期债券，意味着短债发行性价比将有所回升。但考虑到利率中长期走势存在不确定性，企业发行长债以锁定融资成本、优化债务期限结构的动力仍然较强，2025年非金信用债发行期限拉长的趋势料仍将延续。 时间 2025年1月13日 产业债：尽管2025年经济运行仍面临内外部下行风险，实体融资需求有待提振，但债券融资仍具成本优势，加大逆周期调节力度需要央国企加杠杆以促进信用扩张，城投转型背景下地方产业类国企发债主体扩容，以及政策层面支持民企发债等因素将继续支撑产业债融资处于较高水平。预计2025年产业债净融资额将保持增长。 城投债：2025年，城投债发行监管政策执行难有明显放松，城投公司通过转型、整合等方式退平台的趋势将进一步加速，加之随着化债资金逐步到位，城投债提前兑付节奏或加快，这些因素将进一步侵蚀城投债净供给。预计2025年城投债净融资仍将为负，且融资缺口有可能进一步扩大。 净融资和发行量预测：根据我们测算，2025年非金信用债净融资额将达到2.55万亿元，较2024年增加约7000亿元，其中产业债和城投债净融资将延续分化。同时，2025年非金信用债总偿还规模也将有所增加，主要源于自然到期压力增大以及赎回+提前兑付规模可能会有明显增长。综合净融资和偿还规模，2025年非金信用债发行量将达到15.4万亿元，较2024年增长约12.5%。 一、发行利率：2025年债券发行利率中枢将进一步下移，但波动性料加大 2024年非金融企业信用债1（以下简称“非金信用债”）发行利率大幅走低，全年非金信用债及主体评级AAA级、AA+级、AA级加权平均发行 利 率 分 别 为2.51%、2.35%、2.76%和3.02%， 较2023年 分 别 下降107bps、75bps、131bps和182bps。 2024年非金信用债发行利率显著下降，主要源于两方面原因：一是债市走牛，收益率整体下行；二是资产荒叠加信用风险缓释，信用利差全面压缩。具体来看： 2024年经济下行压力仍大，货币政策保持宽松，债牛氛围浓厚，债市收益率整体下行，其中，年末10年期国债收益率较上年末下行88bp，全年均值较2023年下行50bp。 2024年，信用资产荒背景下，非金信用债供需关系偏紧，随化债进程持续推进，城投偿债风险缓释，加之民营房企风险出清接近尾声，产业债风险平稳可控，非金信用债违约风险整体下降，利好信用利差全面压缩。以3年期中票为例，2024年末AAA、AA+、AA级收益率较上年末下行97bps、94bps、103bps，信用利差压缩6.1bps、2.4bps、11.4bps。 数据来源：Wind，东方金诚 展望2025年，预计无风险利率和信用利差波动中枢都将低于2024年，这意味着非金信用债平均发行利率也将进一步走低，债市“信用利率化”趋势将继续演绎。 一方面，2025年经济运行面临内外部下行风险，需要财政扩张予以对冲，而财政扩张离不开货币宽松配合，央行降准降息还将持续。基于此，预计2025年债市收益率还将进一步下行。2 另一方面，在货币金融环境维持宽松以及中央加大对地方化债支持力度背景下，2025年债市信用资产荒和“化债”行情仍将演绎，这意味着信用利差具备维持低位的基础。 从全年整体节奏来看，结合对基本面走势和降息窗口的分析，我们预计2025年债市收益率波动可能会呈现“前高、中低、后升”的走势3。这意味着，一季度非金信用债发行利率可能处在年内偏高水平，二季度、三季度央行降息将带动发行利率走低，三季度或为年内利率低点，四季度稳增长政策若再发力，可能引发利率边际抬升。 值得注意的是，理财净值化和基金工具化背景下，赎回负反馈成为扰动债市的重要因素。2024年8月央行管理债市风险以及9月末一揽子增量政策出台后，债市均出现较大幅度回调，理财、债基赎回压力增大，并传导至信用债市场。这是非金信用债发行利率在8-10月持续走高的主要原因，造成这一时期取消发行情况增多。展望2025年，在低利率环境下，债市波动性会加大，市场短期调整引发理财赎回负反馈担忧的频次或增加，需警惕理财赎回压力增大导致非金信用债发行利率阶段性大幅走高的风险。 数据来源：Wind，东方金诚 二、发行期限：2025年短债发行性价比或回升，但发行期限拉长的趋势可能仍将延续 2024年非金信用债发行期限明显拉长。从金额占比看，2024年，3年及以下期限债券发行占比较上年大幅下降19.6个百分点至60.7%，5年期债券发行占比提高13.6个百分点至30.1%，10年及以上期限的长期债券发行占比提高6.3个百分点至7.7%。 数据来源：Wind，东方金诚 我们分析认为，背后的原因主要有三点： 首先，从性价比角度看，由于投资者拉长久期以增厚收益，带动长期债券需求提升，2024年非金信用债收益率曲线整体平坦化。传导至一级发行端，长期债券发行利率下行幅度更大，对发行人而言，相比短债的性价比上升。 其次，从动机来看，2024年债市利率快速下行，且已降至历史最低水平，发行人有较强动机通过发行更长期限的债券来锁定较低的融资成本，优化债务期限结构。 最后，从主体资质看，2024年信用债发行放量主要依靠资质较好的央企拉动，投资者对央企发行的长期债券认可度较高。 展望2025年，“适度宽松”的货币政策基调下，降息幅度或有所加大——我们预计2025年降息幅度将在50bps，大于2024年的30bps——这将带动资金利率中枢较大幅度下行。2024年DR007中枢为1.81%，预计2025年将降至1.3%-1.4%，从而利好债市短端利率下行。由此，2025年短期债券发行利率下降幅度或大于中长期债券，从成本角度看，短债发行性价比将有所回升。不过，考虑到2025年利率还将有所下行，但中长期走势存在不确定性，因此，对于发行人来说，发行长债以锁定融资成本、优化债务期限结构的动力仍然较强，非金信用债发行期限拉长的趋势料仍将延续。此外，2025年央企或更多承担起政府准信用扩张、扩大有效投资的责任，这也将带动央企中长期债券发行。 三、产业债发行展望：产业债净融资额将保持增长 2024年产业债发行量高增，净融资大幅回正。全年产业债发行量9.68万亿元，同比增长23.3%，净融资回正至2.34万亿元，较2023年增加2.42万亿元。与城投企业相比，产业类企业融资规模和融资结构的弹性相对较强，债券融资对利率更为敏感。因此，2024年产业债净融资回正，与当年信用债发行利率中枢大幅下移相一致。 银行贷款是企业主要的融资渠道，其与债券融资之间存在一定替代关系。从融资成本比较来看，历史数据显示，产业债净融资与银行贷款利率相对债券发行利率的利差之间存在一定的正相关关系。即当二者利 差拉大时，债券融资相对贷款的成本优势上升，产业债净融资需求也会上升；反之，当二者利差收窄甚至发生倒挂时，债券融资成本优势减弱，企业新增融资结构会更多转向银行贷款，债券净融资规模也会收缩。 从2024年的情况来看，央行数据显示，11月新发放企业贷款加权平均利率为3.45%，比上年同期低36bp，而同期信用债加权平均发行利率同比降幅为78bp。这意味着，2024年债券融资相对银行贷款的成本优势有所上升。 2025年债券发行利率相对银行贷款的性价比会如何变化？我们预计，2025年非金信用债平均发行利率将进一步走低。贷款利率方面，为促进社会综合融资成本稳中有降，2025年政策层面还将通过降低银行负债成本等方式，引导贷款利率进一步下行，以加大对实体经济支持力度。但银行净息差不断刷新历史新低，且已多个季度在满分线1.8%以下（2024年三季度为1.53%），会约束贷款利率下行空间。预计2025年债券融资相对银行贷款的成本优势将继续维持。从这个角度看，对发行成本敏感的产业类企业将保持较高的债券融资意愿。 从不同性质产业类企业来看，（1）2024年产业债净融资增量主要由央企贡献，全年央企债净融资9749亿元，较2023年大幅增加1.49万亿元。主要原因是债券融资相对银行贷款的成本优势提升，提振央企债券融资需求。我们预计，2025年成本优势将继续支撑央企债券融资意愿。 与此同时，2025年为对冲经济下行压力，财政扩张力度会明显加大，除政府自身加杠杆外，政策性银行、央企也将成为政府准信用扩张的重要主体，共同承担稳增长职能。2024年，两家央企中国诚通和中国国新分别获批发行2000亿元和3000亿元“稳增长扩投资专项债”，其中4500亿元将在2025年发行，占到2024年央企债发行量的12%，将对2025年央企债发行规模起到明显拉动作用。我们预计，2025年或还有更多央企发行“稳增长扩投资专项债”或类似资金用途的债券。 （2）2024年产业类地方国企债净融资大幅增长，全年净融资1.40万亿元，同比增加7620亿元。主要原因是债券融资相对银行贷款的性价比提升，加之城投融资监管压力下，新设或城投转型而来的产投类主体成为新增融资的重要承载力量，带动地方产业类国企债发行主体继续扩容——据我们统计，2024年新增首次发债产业类地方国企183家，较2023年增加30家。我们预计，这两方面因素将继续拉动2025年地方产业类国企债券净融资规模放量。 （3）民企债方面，近两年政策层面支持民企发债的力度加大，但民企债供给持续净流出的状态仍未逆转。2024年广义民企债净融资缺口为344亿元，较2024年收窄1591亿元。广义民企债净融资虽连续第七年为负，但净融资缺口已连续第三年收窄，这是因为：一方面，近年监管机构多措并举支持民企债券融资，民企债发行量降幅连续第三年收窄，其中，民企科创票据等创新品种发行加速，在2024年发行的608只广义民企债券中，有152只为科创票据、科创债等创新品种，创新品种融 资规模是2023年的1.58倍；另一方面，伴随弱资质民企逐步退出债券市场，民企债到期量不断下降，也推动了民企净融资缺口的不断收窄。 由于民企债市场认可度低的问题短期内难以转变，加之投资信心仍有待提振，民企融资需求扩张乏力，预计2025年民企债券融资仍将偏弱，但受到期量下降以及创新品种发行加速支撑，净融资有望小幅回正。中长期看，随着政策配合起效，经济企稳回暖，以及城投债供给减少后倒逼投资者挖掘其他板块的高收益资产，可能会带来民企重回债券市场的机会。 综上，尽管受经济修复过程较为波折、房地产市场持续调整等因素影响，2024年企业投资扩产信心仍不足，导致融资需求低迷——2024年贷款余额增速创下历史新低，但产业债融资却明显回暖。我们认为，这是债券发行利率大幅走低且相对贷款的成本优势凸显，央企承担政府准信用扩张职能，城投转型背景下地方产业类国企债发行主体扩容，以及政策层面支持民企发债等因素的综合结果。 基于此，尽管2025年经济运行仍面临内外部下行风险，实体融资需求有待提振，但债券融资仍具成本优势，以及加大逆周期调节力度需 要央企和地方国企加杠杆促进信用扩张，将继续支撑产业债融资处于较高水平。我们判断，2025年产业债净融资额将保持增长。 四、城投债发行展望：城投债净融资仍将为负，且融资缺口有可能进一步扩大 2024年城投债净融资转负。城投债市场是典型的政策市，政策因素是影响净融资规模的核心因素。本轮化债进程中，在中央出台措施支持地方化解存量债务的同时，为严控新增隐债，夯实化债成果，城投新增融资难度明显加大，城投债借新还旧比例维持高位。由此，2024年城投债发行明显缩量，全年发行量4.02万亿元，同