大宗商品策略周报：再通胀预期升温，关注特朗普政策

中信期货研究所商品策略组 何妍从业资格号：F03128282投资咨询号：Z0020224张真 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 大宗商品市场总结 大宗商品整体逻辑 本周市场主要驱动是美国经济数据强劲与关税传闻扰动，国内仍处政策空窗期，需求边际改善，但持续性存疑。 ▫12月美国制造业、服务业景气度均增加，12月非农就业人数大幅反弹、幅度远超市场预期，叠加11月JOLTs职位空缺数超预期、职位空缺率上升，就业数据的强劲或将推动美联储关注重点继续向通胀风险倾斜、支撑美联储选择缓慢调整利率的决定。非农公布后，美股大跌，美元指数和美债收益率上行，黄金先跌后涨。利率期货隐含的美联储降息预期明显下调，全年降息幅度预期从1.7次降至1.1次。 ▫国内“两新”政策加力扩围，但并未公布“两新”政策整体补贴规模。发改委表示，今年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国“两会”时向社会公布。预计支持“两新”的资金规模从2024年的3000亿元扩大到2025年的6000亿元，政策力度可能不会超预期。观察11月经济数据，不难发现“两新”政策的确对耐用品消费产生了拉动效果，但由于此类政策仅仅是潜在需求前置体现，持续性存疑，需警惕近端需求对远端需求的透支；目前从各地方实际执行情况来看，“两新”补贴大多无缝衔接，但定向补贴的方式仍需考虑实际刺激效果出现钝化。 ▫总体来看，虽然降息预期减弱、美债收益率和美元指数飙升施压风险资产。但美国经济呈现较强韧性，原油、有色金属等顺周期商品将受益于经济改善预期和二次通胀预期，呈现出偏强走势。特朗普政策的不确定性以及再通胀交易的环境也推动黄金价格上行。国内商品近端基本面尚可，远端政策加码可能性无法证伪，现实负反馈发生的条件较为欠缺。 ▫风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 大宗商品整体逻辑 ▫短期关注12月美国CPI以及特朗普上台后关于政策摆布方面的思路。 ▫海外市场交易的主线在于对全球经济回升和美国会否二次通胀的跟踪。其中，特朗普政府主张的对内减税，对外加税，以及限制移民等政策有进一步增加物价压力的风险。不过短期内，关税政策落地可能性较高，或进一步推升美元指数，抑制商品需求预期。海外宏观的压力或使得大宗商品反弹的空间受限，建议等待特朗普就职后相关利空的释放。中长期来看，经济预期向好的背景下，再通胀交易或利于海外商品价格偏强运行。 ▫国内方面，未来一段时间，稳增长的关键在于财政发力的力度如何，特别是2025年实际广义赤字率能达到什么水平。2024年广义政府债全年净融资达到108,151.2亿元，以2024年GDP增长5%为基数测算，2024年广义赤字率大致在8.2%左右，这一数字和2023年基本持平，但考虑到置换表外隐债的问题，2024年“实际”广义赤字率可能只有5.7%，为近五年最低。从这一视角不难发现，2024年需求体感较差的核心原因，很可能在于地方“化债”去杠杆导致实际财政支出不足。2025年实际能达到的广义赤字率多少，将是一季度市场博弈的重中之重，在节前政策空窗期内，重点关注地方两会传达出来的政策信号。 ▫短期重点跟踪一季度专项债披露情况，目前来看较为不理想，与政策偏积极的定调有所出入，倾向于后续财政实际发行情况强于计划披露。四季度已经观察到“化债”政策转向对现实需求的改善，预计2025年地方财政扩张节奏将稍好于今年，城投债延续当前发行节奏，广义政府债净融资有望在二季度之前趋势性上行。 ▫风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 板块逻辑及机会 商品各板块逻辑及机会摘自研究所周度研讨： ▫贵金属（宏观研究组资深研究员朱善颖）：本周贵金属价格维持震荡偏强的走势。1）央行披露中国2024年12月末黄金储备为7329万盎司，全年黄金储备增加142万盎司，12月环比增加33万盎司（11月增持16万盎司）。长周期来看，央行购金带来的黄金需求曲线外移，落地到短期市场交易上，更多为提振市场情绪。2）特朗普言论增加了市场波动，包括围绕华盛顿邮报的乌龙事件、对格陵兰岛的“收购欲“，以及和加拿大之间的纠纷，特朗普就任前，市场不确定性增加的环境对金价仍然利好。3）美国非农数据大超预期，基本面韧性较强，原油价格受制裁影响大涨，再通胀交易的环境推动金价上行。短期市场环境仍有利于贵金属，黄金预计延续震荡偏强的走势，关注20号特朗普正式就任后的政策落地。 ▫有色金属（有色与新材料组组长沈照明）：本周宏观面整体中性略偏负面，但投资者对负面消息有些脱敏，对正面消息较为敏感；美国12月就业数据好于预期，美联储降息幅度预期继续收窄，美元指数保持强势；周初川普加税预期出现反复，投资者开始重估此前悲观预期，美铜强势表现直接印证了这一点；国内两新政策扩容且支持资金继续落地，提振市场情绪。有色供需整体季节性趋弱，但从铜铝锌库存表现来看，春节前下游备货较为积极，这对价格有支撑。整体上来看，在供需弱改善及乐观预期抬头的情况下，短期以铜锡为首的基本金属自震荡区间下沿回升，若宏观面转向正面，比如：川普加税幅度或者时间点不及预期，那么铜铝锌将会有较强的向上弹性，可继续关注铝锌和铜低吸做多机会；新能源金属表现分化，建议继续关注供需在改善的多晶硅多头机会。 ▫黑色金属（黑色建材组组长徐轲）：铁矿到港未来2-4周有下降预期，下游钢材冬储期间库存偏低，钢厂有利润，因此环保限产结束后铁水复产障碍较小，铁矿供需边际好转。相比之下，焦煤供应回升速度快于预期，库存承压适合空配。钢材淡季表现平平，自身缺乏驱动，需要节后需求验证。玻璃冷修增加，基本面强于纯碱。锰矿港口库存去化较快，关键报盘调涨后情绪释放，叠加有发运减量传闻，价格有上行预期。 板块逻辑及机会 ▫集运（工业与周期组组长武嘉璐）：现货运价继续流畅下跌，本周SCFI欧线运价收于2440美元/TEU，环比下跌14.4%；NCFI欧线环比下跌16.74%。MSK线上运价在3400美元/FEU下跌幅度减缓，2502合约在2000点附近有一定支撑，2504合约在1400点附近震荡。美国港口劳工协议初步达成，对运价支撑减弱，美线本周转跌。2月航司在春节前后停航，对运价形成一定支撑。短期预计盘面震荡略偏弱。 ▫原油（能源转型与碳中和组高级研究员何颢昀）：本周油价受到天气与制裁因素驱动继续保持强势，对宏观利空敏感度下降。美国第一波寒潮暂未对原油生产造成实质性影响，但1月中下旬仍有寒潮可能影响墨西哥湾沿岸地区；特朗普上任前夕市场对受制裁石油贸易的态度转为谨慎，伊朗及俄罗斯原油出口量近期均边际下降，供应弹性不足短期油价驱动仍然偏强，上方压力主要来自宏观与需求。 ▫化工（能源化工组资深研究员黄谦）：北半球寒潮提升取暖油需求，叠加美国对俄油气行业制裁加码，双轮驱动下原油价格大涨。山东港口集团发布【关于加强涉及制裁船舶泊靠港管理的通知】，可能导致从受制裁国家进口原油运输的受阻，无疑会增加山东地炼的炼油成本，或进一步支撑燃料油等品种价格；另外，周末国内汽柴油、芳烃等产品现货纷纷上调，芳烃链PX、PTA及苯乙烯周五夜盘反应平淡，下周初或面临补涨。烧碱多头趋势维持，因弱基差及高波动，适当减持以降低风险；甲醇下行风险释放相对充分，多单可积极入场。 ▫农业（农业组组长李青）：油脂油料方面，因USDA和MPOB供需报告利多市场，叠加国内蛋白供应预期下降，双粕料近强远弱运行；而油脂市场近期由贸易关系、生柴政策、油脂油料供应等因素主导，又在双报利多的影响下，近期油脂或震荡反弹，但预计仍缺乏持续上涨的动力。饲料养殖方面，板块利润上游向下游挤压。饲料端，表现为弱现实与强预期，远月随着干粮增加、农户惜售优质玉米，饲料成本存在支撑预期。养殖端，产能持续扩张，存栏规模增加利于玉米饲用需求增长，但是生猪价格预计面临供应压力，养殖利润收缩，可一般关注生猪空配策略。软商品方面，受下游补货影响，前期纸浆原木偏强，纸浆可一般关注低多机会。 风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱 海外宏观：美国就业超预期，经济预期回暖 美国就业超预期，降息预期下降 ▫2025年1月10日，美国劳工统计局公布2024年12月的非农就业数据：2024年12月美国新增非农就业25.6万人，预期增加16.5万人，前值下修至21.2万人；季调失业率为4.1%，预期4.2%，前值4.2%。 ▫12月非农就业人数大幅反弹、幅度远超市场预期，其中服务业贡献较大，叠加11月JOLTs职位空缺数超预期、职位空缺率上升，就业数据的强劲或将推动美联储关注重点继续向通胀风险倾斜、支撑美联储选择缓慢调整利率的决定 ▫非农公布后，美股大跌，美元指数和美债收益率上行，黄金先跌后涨。利率期货隐含的美联储降息预期明显下调，全年降息幅度预期从1.7次降至1.1次。 美国制造业和非制造业指数回暖，经济上行预期升温 •美国制造业、服务业景气度均增加。12月，美国ISM制造业PMI超预期上行，新订单、库存较加速扩张，新订单/库存比值上行暗示PMI或继续上行，经济上行预期升温；12月服务业PMI上行至54.1%、前值52.1%。 美国经济强劲叠加关税传闻扰动，美元指数持续走强 ▫本周美元指数进一步走强最高接近110，主要驱动因素是美国经济数据强劲与关税传闻扰动。尤其是周五晚公布的美国12月非农数据全面超预期，NFP新增25.6万人\U3失业率下降至4.1%\小时薪资同比3.9%，强劲的就业市场与稳健的薪资增速将继续支撑居民消费与美国经济。 ▫经济向好预期下，美国降息预期下降，通胀预期走强。 中长期来看，经济进一步升温预期下，关注未来工业品商品属性回暖 ▫截至2024年12月，铜金比、油金比接近历史新低，金银比横盘历史89百分位，显示当前工业品相对黄金极端弱势，美国工业板块持续跑输信息科技板块，全球工业制造业持续相对低迷。 ▫往后看，结合特朗普执政思路与美联储降息周期，预计随着特朗普政府“制造业回流”政策陆续出台与利率下降，美国制造业进一步修复有望带动工业品商品属性触底反弹。 贵金属延续偏强，关注美国政府换届影响 ▫本周贵金属价格维持震荡偏强的走势。1）央行披露中国2024年12月末黄金储备为7329万盎司，全年黄金储备增加142万盎司，12月环比增加33万盎司（11月增持16万盎司）。长周期来看，央行购金带来的黄金需求曲线外移，落地到短期市场交易上，更多为提振市场情绪。2）特朗普言论增加了市场波动，包括围绕华盛顿邮报的乌龙事件、对格陵兰岛的“收购欲“，以及和加拿大之间的纠纷，特朗普就任前，市场不确定性增加的环境对金价仍然利好。3）美国非农数据大超预期，基本面韧性较强，原油价格受制裁影响大涨，再通胀交易的环境推动金价上行。短期市场环境仍有利于贵金属，黄金预计延续震荡偏强的走势，关注20号特朗普正式就任后的政策落地。 国内宏观：现实仍需政策发力巩固 12月核心CPI同比继续温和回升 ▫12月核心CPI环比+0.2%，比近十年同期高0.2个百分点；核心CPI同比0.4%，比上月高0.1个百分点，连续3个月小幅回升。 ▫核心CPI同比温和回升或反映国内需求边际改善，但CPI回升的力度尚不足以扭转物价低迷的预期。 12月PPI环比小幅回落，下游需求仍不足 ▫12月PPI环比-0.1%，小幅回落。分大类看，12月上中游行业价格表现分化，下游价格相对偏弱，供给偏强需求不足仍制约工业品价格。▫12月PPI同比-2.3%，符合预期，跌幅收窄0.2个百分点。▫12月生活资料PPI环比下跌0.1%与核心CPI环比上涨0.2%有所背离，或暗示核心CPI回升的持续性与力度存疑。 2024年“实际”广义赤字率为近五年来最低 ▫2024年广义政府债净融资达到108,151.2亿元，以“国债+