策略周报：港股震荡行情下以守为攻，捕捉波段

更新报告 港股震荡行情下以守为攻，捕捉波段 每周策略建议 港股：港股一方面持续受到强美元和高美元无风险利率带来的流动性压力，另一方面，美国对华相关科技制裁以及特朗普对华政策的不确定性，短期对于外资持股比例较多的平台经济股偏谨慎态度。12月中国核心CPI温和回升，耐用消费品PPI跌幅扩大，港股盈利增长回升的动能仍受约束。特朗普上任初期施政以及内部政策面的应对是市场关注的重点。春节前后是降准降息的重要窗口，稳汇率短期或优先于降利率，央行或率先降准以呵护市场流动性。在政策面大概率“以守为攻”的预期下，港股大盘短期仍以震荡结构性行情为主，低买高卖为上策。策略上，部分假日消费概念股或有阶段性机会；中美制造业复苏、新能源及AI等下游需求推动，供需改善的铜矿有色；具有安全垫电讯、能源、内银等高股息央国企。 美股：12月新增非农超预期，美元指数和美债利率上升，油、铜等顺周期商品价格上升，反映市场押注美国经济向好，降息预期持续收敛，叠加市场观望特朗普正式上任后的施政，美股继续借势调整。美国基本面及企业盈利预测相对稳健，根据Factset数据，预计2024年四季度标普500指数每股盈利同比增长11.9%，是自2021年四季度以来的最高增速。但美股短线量能较弱，标普500已跌至100日均线，VIX指数略有上升，纽交所腾落指标、标普500及纳指中线市宽超卖，标普500指数跌至5,750点将是趁低吸纳的机会。美国各大银行及台积电将于本周为四季度业绩打头阵，关注银行股的展望。 美债：稳健的经济数据催化10年期美债收益率继续向上突破至4.76%左右高位震荡。随着长债收益率急升以及美联储逆回购量持续减少，金融条件将逐渐收紧，未来数月的经济数据有边际放缓的可能。不过，10年期美债收益率的底部特征明显，并形成“一顶高于一顶”的多头走势，中长期看来长债利率大幅下跌的空间不大。 来源：万得、中泰国际研究部 美元指数：降息预期持续收敛下，美元指数升至109.8左右的两年多高位。特朗普正式上任后美元指数有机会在“强预期、弱现实”下有所回落，但美国相对欧元区等主要经济体更强的基本面，仍为美元指数提供支撑力。 离岸人民币：央行持续出手“稳汇率”，人民币暂时贬值幅度相对平稳。随着特朗普正式上任后，对华高关税政策或在一季度起加快落地，央行或进一步放松人民币贬值空间，维持人民币短期偏弱的观点。 中国12月核心CPI回升温和，PPI同环比下滑 中国12月核心CPI同比涨幅略升至0.4%，环比由跌转涨0.2%，回升力度温和。耐用消费品PPI同比跌幅扩大，环比转跌，显示上游消费品降价压力较大。年末部分行业进入生产淡季，国际大宗商品价格波动，也影响12月PPI表现不佳。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国12月新增非农超预期 美国2024年12月新增非农25.6万个，远超预期的16.5万个。失业率下降至4.1%，劳动力参与率持平。非农时薪增速下降至3.9%，纾缓工资-通胀螺旋的忧虑。 助理分析师 上周市场走势回顾（2025年1月6日-2025年1月10日） 陈雅蕙+8522359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒生指数全周下跌3.5%，收报19,064点。恒生科指全周下跌3.2%，收报4,260点。大市日均成交金额按周增加16.5%至1,539多亿港元。 中资美元债回报指数：下跌0.3%，其中投资级下跌0.3%，高收益级下跌0.4%汇率：美元指数保持在109以上高位震荡，离岸人民币保持在7.35左右震荡风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 2024年年末进出口同比增长均超预期 2024年12月，中国出口（以美元计价，下同）同比增长10.7%，在海外假日消费旺季和年末“抢出口”的带动下，出口保持较高景气度。12月出口两年平均增速也较上月扩大2.6个百分点至6.3%。12月中国对美出口大幅增至15.6%，对欧盟出口保持在8.8%，对东盟出口仍保持18.9%的双位数高增长。但考虑到特朗普加征关税或在一季度起加快落地，出口增速全年或呈现“前高后低”，关税谈判进展、反制措施和内需刺激加码等政策面变化是关注重点。 2024年12月，中国进口同比增长1%，在连续两月同比下跌后最终转涨，进口两年平均增速也从11月的-2.2%转为12月的0.6%，主要受到临近元旦、春节带来的假日消费需求拉动，12月进口消费品1,678亿元，创下近21个月新高，同环比分别增长3.9%和14.4%。不过，2025年开年后进口或面临去年同期高基数和内需回升动力不足等压力，关键在于外部压力上升预期下内部逆周期政策调节的力度。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 2024年末核心CPI回升温和，PPI同环比下滑 2024年12月CPI同比上涨0.1%，符合预期，但涨幅较11月回落0.1个百分点，且为2024年3月以来九个月新低。核心CPI同比上涨0.4%，较上月扩大0.1个百分点；环比由跌转涨0.2%，显示非食品和服务CPI的涨幅贡献明显。12月CPI环比则从连续两个月的下跌转为持平，消费品CPI同环比均下滑；服务CPI环比上涨，同比延续改善。年末物价水平延续温和修复，以旧换新等政策仍有待进一步发挥效用。 2024年12月PPI同比下降2.3%，符合预期，降幅较前月缩小。工业生产者出厂价格的生产资料、生活资料分别同比下降2.6%、1.4%，分别较上月扩大0.1个百分点和持平。耐用消费品同比跌幅较上月扩大0.4个百分点至-3.1%，环比也未能延续11月转涨的态势。内需回升动能仍不强劲，上游消费品降价压力较大。年末部分行业进入生产淡季，国际大宗商品价格波动，也影响12月PPI表现不佳。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国服务业需求保持扩张 12月ISM服务业PMI上升至54.1，新订单指数升至54.2，需求持续扩张。就业指数也连续三个月处于荣枯线以上，显示企业招聘意愿强烈。物价指数急升至64.4%，创2023年2月以来最高，显示服务业通胀风险增加。结合标普全球公布的12月美国服务业PMI再创新高，两大PMI数据均显示美国的服务业扩张景气良好。由于服务业占美国GDP逾70%，服务业高景气有望支撑未来数月美国的就业市场和居民消费。 美国12月新增非农超预期 美国2024年12月新增非农25.6万个，远超预期的16.5万个，增长主要来自零售业，或与季节性旺季有关，商业、教育、休闲酒店也贡献了较多新增职位。家庭调查的就业人数均有增长，导致失业率下降至4.1%，而劳动力参与率持平。非农时薪增速下降至3.9%，纾缓工资-通胀螺旋的忧虑。12月强劲的ISM服务业PMI、超预期的11月职位空缺及12月非农就业数据表明美国经济动能强劲，均支持美联储放缓降息。当前CME利率期货基本预期1月FOMC不会降息，对5月前的FOMC分歧不大，但市场的分歧在于6月FOMC，6月以后的利率变动仍有较高的不确定性。 美联储对于通胀的担忧上升 12月FOMC会议记录显示，美联储官员们提出了新的通胀担忧，也暗示即将上任的特朗普政府相关政策计划，可能会减缓经济增长并提高失业率。尽管对通胀持续放缓抱有乐观预期，但与会者指出，近期通胀数据高于预期，以及贸易和移民政策潜在变化的影响表明，这一过程可能需要比此前预期的时间更长。通胀的不确定性上升，叠加FOMC已在2024年将利率下调一个百分点，都为美联储暂停降息增添了论据。当前CME利率期货基本预计今年只会降息一次至4.0%-4.25%的区间。不过，未来通胀及特朗普的施政仍有一定的不确定性，我们认为利率期货对今年底前的降息预测参考意义并不大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周延续下跌 港股上周跟随A股下跌，恒生指数全周下跌3.5%，收报19,064点。恒生科指全周下跌3.2%，收报4,260点。大市日均成交金额按周增加16.5%至1,539多亿港元。截至1月10日，港股主板的20天平均沽空比例降至14.1%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，仅原材料行业上升2.6%，资讯科技全周下跌7.9%，腾讯（700 HK）是主要拖累，可选消费及地产上周跌幅也跑输大市。 流动性追踪：南向资金大量净流入腾讯 港股通上周净流入462亿港元，日均净流入98亿港元，净流入规模和速度均较前一周扩大和加快。南向资金大量净流入腾讯（700 HK），导致软件服务净流入量较前一周大幅增加。南向资金继续青睐高防守性的内银、能源、电讯等高股息股。 港股大盘估值低位企稳 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.7倍及9.4倍，处于16.5%及11.1%的七年分位数，估值继续跌至历史低位水平。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.7%及5.9%，处于29.1%及33.4%的七年分位数。短期港股大盘受外部压力上升一定程度推高风险溢价水平，而估值低位企稳则提供一定的下行保护。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体承压 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.3%，其中投资级下跌0.3%，高收益级下跌0.4%。中美利差扩大至有史以来最大水平，中资美元债回报指数整体有所承压。截至1月10日，美国十年期国债收益率大幅升至4.759%，中国十年期国债收益率略微升至1.653%，中美利差扩大至-3.106%左右。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 汇市：美元指数保持在109以上高位震荡，离岸人民币保持在7.35左右震荡 降息预期持续收敛下，美元指数升至109.8左右的两年多高位。特朗普正式上任后美元指数有机会在“强预期、弱现实”下有所回落，但美国相对欧元区等主要经济体更强的基本面，仍为美元指数提供支撑力。央行持续出手“稳汇率”，人民币暂时贬值幅度相对平稳，当前离岸人民币在7.35左右震荡。1月13日，央行和外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，意味着提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业参加跨境融资，从而增加外币供给，一定程度抑制人民币过快贬值。后续进一步关注人民币中间价的变化。不过，随着特朗普正式上任后，对华高关税政策或在一季度起加快落地，央行或进一步放松人民币贬值空间，维持人民币短期偏弱的观点。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是