互联网行业：双旦拉动手游大盘恢复环比增长

2025年1月13日 互联网行业 双旦拉动手游大盘恢复环比增长 双旦运营带动本土手游市场大盘恢复环比增长。根据Sensor Tower、点点数据及七麦数据，2024年12月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+3%，与11月增速一致，环比增3%，主要受益于双旦运营。 2024年4季度流水表现：1）腾讯流水稳健：本土手游同比净增17亿元（+7%；人民币，下同），《MDnF》部分增量被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》12月流水环比止跌回升60%至15亿元。海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。2）网易本土流水降幅收窄，同比净减9亿元/8%，《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数影响减弱，《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。海外流水同比持平，《Blood Strike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 新游聚焦：1）腾讯格斗手游《航海王：壮志雄心》2024年12月19日公测，最高登iOS游戏畅销榜第5名，估算首月流水2-3亿元。端游《三角洲行动》12月5日海外上线，月活跃玩家数180万，约为《无畏契约》的1/14（Active Playercount）。2）网易MMO端游《燕云十六声》12月27日上线，前5日官网下载量300万次，手游1月9日公测，截至目前最高登iOS游戏畅销榜第10名，预计前期以用户积累为主，流水贡献或逐步释放。PVP团队射击端游《漫威争锋》12月6日全球上线，下载玩家数突破2000万，Steam平台12月最高同时在线人数约48万，超过《永劫无间》的32万（SteamDB），叠加暴雪端游回归及《燕云十六声》公测/《界外狂潮》定档（3月7日）影响，预计拉动2025年端游收入加速增长。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应14倍2025年市盈率）老游戏运营稳健，《MDnF》月流水环比止跌回升，2024年首三季度流水高增长对收入拉动效果持续，维持4Q24/1Q25手游收入加速增长预期。被美国国防部列入军工企业名单对公司业务无实质影响，估值已至历史低位，公司回购力度继续加大，稳健业务表现将带动估值回升。网易（NTES US/买入，现价对应13倍2025年市盈率）手游高基数影响逐步缓和，《燕云十六声》上线贡献增量，端游新游表现符合预期，后续产品线丰富，带动游戏收入恢复增长预期不变，当前估值处于历史较低水平。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年12月手游大盘 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，12月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+3%，与11月增速一致，环比增3%，主要受益于双旦运营。 流水排名前十手游中，有4款为本年度上线新游。其中，《地下城与勇士：起源》月流水维持领先，新版本更新带动流水环比增60%。其次为世纪华通旗下经营策略手游《无尽冬日》，12月流水接近9亿元，再创新高。 老游戏中，腾讯《和平精英》/《英雄联盟手游》下降明显，或因年末调整运营节奏，网易《逆水寒》手游下降仍受去年高基数影响。 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日，《恋与深空》2024年1月18日，《绝区零》2024年7月4日， 2024年流水合计排名前十手游中，仅《MDnF》为2024年上线新游。腾讯、网易旗舰老游戏（《王者荣耀》/《和平精英》、《梦幻西游》）流水基本稳中有升，网易《逆水寒》/《蛋仔派对》、米哈游《崩铁》受高基数影响流水下降。 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*上线时间：《MDnF》2024年5月21日 覆盖公司重点手游流水追踪 2024年4季度本土手游流水： 腾讯：同比净增17亿元（+7%），《MDnF》的增量贡献部分被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》受新版本带动12月流水环比止跌回升60%至15亿元。新游《航海王：壮志雄心》12月19日上线，最高登iOS游戏畅销榜第5名，我们估算首月流水2-3亿元。 网易：同比净减9亿元/8%，主要因《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数影响。《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。 2024年4季度出海手游流水： 腾讯海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。《荒野乱斗》环比有所波动，但同比仍呈现翻倍增长。《金铲铲之战》12月6日于东南亚开启不删档测试，目前流水贡献较低。 网易海外流水基本持稳，新游《Blood Strike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 2024年12月端游表现 腾讯战术射击端游《三角洲行动》12月5日海外上线，月活跃玩家数约180万，约为《无畏契约》的1/14。网易PVP团队射击端游《漫威争锋》12月6日全球上线，最高同时在线人数达48万，超过《永劫无间》的32万，叠加暴雪端游回归及《燕云十六声》公测/《界外狂潮》定档（3月7日）影响，预计拉动2025年端游收入加速增长。 资料来源: SteamDB，交银国际 资料来源: Active Playercount.com，交银国际 游戏行业年度回顾及展望 手游健康增长，端游或小幅加速 2024年，本土手游市场增5%，新游及老游戏长线运营仍是重点。展望2025年，我们预计本土手游维持中个位数增长，主要考虑：1）各公司热门IP手游储备丰富（图表16），重点关注腾讯《无畏契约：源能行动》/《胜利女神：新的希望》、网易《燕云十六声》。2）《MDnF》等重点新游2024下半年高基数。 2024年，端游市场规模基本持稳，《三角洲行动》等新游上线以及网易代理《魔兽》/《炉石》回归抵消《地下城与勇士》等游戏调整影响。我们预计2025年端游市场或小幅加速增长，因：1）腾讯《暗区突围：无限》、网易《燕云十六声》/《漫威争锋》/《界外狂潮》等新游上线贡献收入增量；2）腾讯《无畏契约》/《三角洲行动》、网易《永劫无间》等随用户规模扩大、强化运营节奏仍有机会释放更高变现潜力；3）腾讯《地下城与勇士》调整影响缓释。 资料来源:点点数据，交银国际预测 资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际预测 游戏出海或维持双位数增长 受《Last War：Survival》/《无尽冬日》等新游带动，中国游戏厂商出海收入增长加速，2024年同比增13%，对比2023年为-6%。考虑本土市场用户存量竞争压力持续，海外发行规模扩大、变现能力释放将成为各公司长期游戏收入增长及估值提升的重要抓手之一。我们预计2025上半年出海收入在《PUBG》/《荒野乱斗》等老游变现增长及新游增量带动下维持双位数增长，下半年受高基数影响增速放缓，但全年或仍有机会实现双位数增长。 资料来源:伽马数据，中国音数协游戏工委，交银国际 版号发放常态化，行业健康发展 资料来源:国家新闻出版署，交银国际 游戏公司股价及估值 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 互联网行业 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或