一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复
1.1 新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释
新一轮化债进程加速，2023年至今计划一次性新增6万亿专项债限额置换存量隐性债务，分三年实施，连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债。
1.2 环保行业受应收账款拖累严重
环保板块存量欠款情况突出，截至2024Q3，申万一级行业中，环保行业应收类/总资产比值为14.6%，较平均值高5.2pct，位列第6；应收类/股东权益比值为37.2%，较均值高14.2pct。2015年以后，应收账款拖欠逐渐成为环保公司的重要问题，平均账期超半年，久期账款比重增加，坏账规模增加侵蚀行业利润。
1.3 关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的
市政环卫、生态修复等依赖政府付费的板块应收回款压力大，2024H1市政环卫、烟气治理、环境监测、污水治理板块的应收账款/总资产的比重更高，在20%左右；2023年生态修复、污水处理、市政环卫板块应收账款/营业收入比重高，且各行业均存在比重上升，账期延长的趋势。
受应收账款及信用减值损失影响较大的环保公司梳理：
- 烟气治理：仕净科技、菲达环保
- 水处理：倍杰特、节能国祯
- 水务：武汉控股
- 市政环卫：侨银股份、福龙马、玉禾田
- 资源回收与节能装备：中金环境
- 固废处理：中国天楹、宇通重工、高能环境
2万亿新增化债额度落地，关注重点省份、发债规模大的省份化债节奏。
二、低估值优质运营资产静待估值修复
2.1 2018年后运营类资产涨业绩杀估值
垃圾焚烧板块：2018-2024年，行业归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降26.3%。
水务板块：2018-2024年，归母净利润上涨46.8%，PE下降35%，估值下降拖累水务行业指数下行13%。
2.2 行业现金流持续向好，分红能力不断提升
垃圾焚烧板块：行业进入成熟发展期，资本开支规模逐渐缩小，自由现金流回正，2023年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024年样本企业平均股息率为2.86%。
水务板块：水务行业运营稳定，业绩与经营性现金流呈现稳步向上趋势，2023年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024年样本企业平均股息率为3.15%。
三、化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展
3.1 政府付费规模大，化债有望优化企业现金流
水务：行业账期延长但风险可控，3年以上账款比例并未大幅扩张，应收主要欠款方为政府部门，支付的确定性较强。
垃圾焚烧：G端应收规模或在90%左右，政府方欠款占公司总应收比重约90%。
3.2 运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力
公用事业市场化改革或带来业绩增厚：水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。
存量竞争时期，关注企业外延扩张机会：行业进入存量市场后，地方环保企业区域市场的拓展或已经接近天花板，越来越多企业启动并购整合，通过行业集中产生规模优势或拓展业务边界以提高企业自身的竞争力。
四、投资建议
看好优质运营类资产——水务&垃圾焚烧行业的中长期增长潜力。化债或将利好运营类资产估值修复，运营类资产G端欠款占比高，化债有望加快回款速度，优化企业现金流，公用事业价格改革及收并购有望增厚运营类资产中长期盈利。
五、风险提示
化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。
