公用环保行业：化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复

2025年1月13日 证券研究报告 2025年1月13日 行业研究 本期内容提要: 投资评级看好上次评级看好 ➢优质运营类资产长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况，有望伴随化债实现估值修复。（1）垃圾焚烧：2018-2024年行业归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降26.3%。行业进入成熟期，资本开支收缩，2023年自由现金流实现回正。2023年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024年样本企业平均股息率为2.86%。（2）水务：归母净利润上涨46.8%，PE下降35%，估值下降拖累行业指数下行13%。水务行业现金流稳健并支撑长期分红，我们测算2024年样本企业平均股息率为3.15%。 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com ➢政府端付费规模大，化债有望带来报表修复。2018-2024H1运营类资产1年内账款占比缩小，1-3年账款占比提升，3年以上账款占比基本稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。垃圾焚烧企业G端应收占比或在90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。 吴柏莹公用环保行业分析师执业编号：S1500524100001邮箱：wuboying@cindasc.com ➢“内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展。水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产注入的方式实现业务拓展。关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。 ➢投资建议：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，但股价并未充分反映公司实际经营情况，主要由于环保板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产G端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险提示：化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。 一、化债力度空前，环保板块或迎来报表修复...............................................................................4 1.1新一轮化债开启，地方政府债务压力有望逐步缓释.........................................................41.2环保行业受应收账款拖累严重.............................................................................................51.3关注应收、信用减值准备占比高的细分板块及标的.........................................................7 2.1 2018年后运营类资产涨业绩杀估值..................................................................................122.2行业现金流持续向好，分红能力不断提升.......................................................................14 三、化债&公用事业市场化改革，看好优质运营资产中长期发展...............................................17 3.1政府付费规模大，化债有望优化企业现金流...................................................................173.2运营资产仍有“内生+外延”的业绩增长潜力.................................................................20 表1：环保细分子行业应收欠款情况..................................................................................................................7表2：地方政府发行再融资专项债券规模（亿元）......................................................................................8表3：垃圾焚烧板块估值与业绩涨幅情况......................................................................................................13表4：水务板块估值与业绩涨幅情况...............................................................................................................14表5：垃圾焚烧板块分红情况对比....................................................................................................................15表6：水务板块分红情况对比..............................................................................................................................16表7：兴蓉环境&洪城环境前五名的应收账款和合同资产欠款方（亿元）......................................17表8：2024H1主要垃圾焚烧公司应收账款结构（亿元）......................................................................19表9：主要垃圾焚烧公司应收账款结构（2024H1）.................................................................................19表10：近期自来水调价进程................................................................................................................................20表11：主要水务上市公司主业经营情况及自来水调价弹性测算.........................................................20表12：运营类资产近期收并购案例梳理........................................................................................................21表13：与股东存在同业竞争的上市公司梳理...............................................................................................22表14：主要运营类环保企业估值表（2024.12.24）..................................................................................23 图目录 图1：地方政府债构成..............................................................................................................................................4图2：2015-2018年发行的地方政府置换债规模（万亿元）....................................................................5图3：2021年以来发行特殊再融资债券情况（亿元）................................................................................5图4：申万行业应收票据及应收账款占总资产的比重..................................................................................6图5：申万行业应收票据及应收账款占股东权益的比重.............................................................................6图6：环保行业3年以上应收账款占比快速提升（亿元）........................................................................7图7：2023年环保行业应收账款/营业收入超40%........................................................................................7图8：环保行业坏账准备规模逐年攀升..............................................................................................................7图9：2019年后坏账规模/归母净利润比重快速攀升...................................................................................7图10：环保公司受应收/减值影响情况梳理..................................................................................................11图11：垃圾焚烧指数历史复盘...........................................................................................................................12图12：水务指数历史复盘............................................................................................................