2019年环保行业年度策略：逆周期政策发力，期待估值业绩修复

逆周期政策发力，期待估值业绩修复 2019年环保行业年度策略 证券分析师 ：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199782 二零一九年一月 目录 行业观点：逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 商业模式：资本金和银行贷款体现融资能力，运营能力挂钩长期份额竞争力 市场空间：环境监测、水处理、大气治理、固废&危废处置、土壤修复仍可期 建议关注：聚光科技、龙净环保、国祯环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等 2 核心逻辑与分析框架 市政 行业痛点 融资问题 1）资本金； 2）银行贷款 三种模式： 1）投资带来运营（危废、环卫、水务、垃圾）； 2）投资带来工程（PPP）； 3）技术带来工程（EPC） 1）大气治理 2）工业危废； 工业 银行贷款： 主要看项目支付保障和收益率 提出问题 资本金： 现金流、资产负债率、股权融资等 运营能力： 挂钩长期份额竞争力 分析问题 解决问题 水务、垃圾等： 1）项目自身具有刚性；2）运营能力和资本是关键 3 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 板块表现大幅落后于上证综指和创业板指：年初至今，申万28个一级子行业中，公用事业板块跌幅为22.86%，在所有板块中跌幅为第6名，属于中间靠前位置。但是若将电力标的剔除，只看环保板块表现，年初至今，中信环保指数下跌48.70%，大幅落后于上证综指（下跌25.52%）和创业板指（下跌29.34%%）。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018-01-032018-01-102018-01-172018-01-242018-01-312018-02-072018-02-142018-02-212018-02-282018-03-072018-03-142018-03-212018-03-282018-04-042018-04-112018-04-182018-04-252018-05-022018-05-092018-05-162018-05-232018-05-302018-06-062018-06-132018-06-202018-06-272018-07-042018-07-112018-07-182018-07-252018-08-012018-08-082018-08-152018-08-222018-08-292018-09-052018-09-122018-09-192018-09-262018-10-032018-10-102018-10-172018-10-242018-10-312018-11-072018-11-142018-11-212018-11-282018-12-052018-12-122018-12-192018-12-262019-01-02上证综指创业板指环保(中信)环保上市公司年度业绩预告集中不达预期环保上市公司一季报发布环保大会利好预期催化东方园林债券发行失败去杠杆形势下，民营企业债务违约事件频发、股权质押风险暴露央行要求商业银行加大对于民营企业的支持力度，信用风险缓释工具出台提振民营企业融资预期中央经济工作会议召开资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：行业复盘 4 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 前三季度营收、净利润增速无论同比和环比均出现下滑：29家主流环保上市公司，前三季度营收总额合计902.90亿元，同比增长21.52%，增速同比下降10.23百分点；环比下降5.82个百分点。净利润增速同比下降8.64百分点；环比下降5.71个百分点。营收、净利润增速无论同比还是环比均出现一定下滑。 毛利率持续下降，但是下降幅度有所放缓：前三季度板块毛利合计263.95亿，同比增长20.09%，毛利率为29.23%，同比下降0.35个百分点，2016Q3-2018Q3，毛利率分别为30.49%、29.58%、29.23%，行业盈利能力持续下降，但是下降幅度有所放缓，我们分析认为，毛利率水平下降，一方面是由于竞争加剧使得盈利能力下降；另一方面，今年以来原材料价格上升也在一定程度上助推营业成本上升。 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：行业收入和增速（亿元） 图表：行业净利润和增速（亿元） 图表：行业毛利率 5 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 资产负债率小幅提升，经营性净现金流状况有所改善：前三季度板块总资产规模达到3397.61亿，总负债规模为1932.78亿，资产负债率为56.89%，同比提升2.53个百分点、环比提升0.10个百分点；前三季度应收账款合计479.41亿，占比营收规模为53.10%，同比提升0.62个百分点，环比大幅下降25.97个百分点，说明在融资环境趋紧的形势下，上市公司均加强对于应收账款的催收。反映在现金流量上，前三季度板块经营性净现金流为39.26亿，占比净利润为38.58%，环比（上半年为-14.87%）大幅改善。 财务费用率同比上升明显，环比略有改善，政策效应有待验证：前三季度板块财务费用合计30.64亿，同比增长40.30%，占比营收为3.39%，同比大幅提升0.45个百分点；环比来看，与上半年相比（财务费用为3.43%）微降0.03个百分点。近期针对民营企业融资的政策利好不断（《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》发布、央行引导设立民营企业债券融资支持工具等），但是从政策出台到传导到微观企业，预计仍需要过程，因此从前三季度的情况来看融资环境并未显示出明显改善。 6 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 行业估值： 从纵向看，行业过去3年用增长消化估值，从最高点80倍回到25倍以下，行业位于近10年历史底部。 横向比较，相对其他行业，估值排名目前已经低于中位数。但相对港股同行业龙头仍然溢价较多，虽然港股有流动性导致的估值折价，但港股龙头的吸引力仍然较好。 图表：A股及港股行业龙头的估值比较 20172018E20172018E300070.SZ碧水源25.132.621.715.6000826.SZ启迪桑德12.616.127.018.80371.HK北控水务集团37.244.414.310.20257.HK中国光大国际35.144.514.311.7预测净利润，亿预测PE证券代码证券简称图表：板块历史PE横向比较 20142015201620172018E环保指数5452403525有色金属63-1774827煤炭19711681410家电1523212216电子元器件4774574629计算机71131485845钢铁86--199汽车1826212117国防军工911891128256商贸零售3447553424基础化工5680753422食品饮料2531303627餐饮旅游5074493932机械471041326030通信5477537940轻工制造7888563222电力设备6156534126电力及公用事业1923222721综合27116503723建材2250512714传媒4974473536医药4054423834纺织服装3247392825农林牧渔64108353534交通运输2826272118石油石化1537583218银行77677建筑1820181611房地产2130231711非银行金融3416192215中位数3753483424图表：环保板块历史PE 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 7 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 全面降准，货币宽松力度加大，提振行业估值与业绩。一方面对环保企业融资改善持乐观态度，从而加快订单落地节奏提升业绩。另一方面，货币宽松，全社会必要报酬率下行有望提振重资产属性公司的估值水平，尤其是已经形成持续现金流入的运营资产：水务垃圾焚烧危废电力燃气等。 我们从18年10月判断行业估值修复的理由是：前期压制环保行业估值的核心因素“融资环境”有望改善。碧水源CRMW顺利发行，代表国家对主流环保公司的信增效果，落地逻辑已经成立。 本质看政府投入力度从经济本质看，融资能否落地取决于项目风险收益比。明确合规项目的政府支付责任，明确中央资金支持，有望极大稳定行业空间和回报预期，使资本流入得到根本改善，我们密切关注环保行业的政府投入情况，倾向于认为弱化的宏观经济有望强化政府支出。 8 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 碧水源迎国资战略股东，重视行业格局变化。川投集团与碧水源签署转让11%股权意向协议，且后续可能成为公司实控人，支持公司参与包括长江大保护等工程的发展。三峡集团近期也牵头成立了长江经济带首个PPP水环境治理(九江)项目公司，投资额76亿。建议重点关注：1.以长江经济带为代表的部分重点流域治理项目融资落地。2.在资金面紧缩，融资成为核心竞争力的近2年，国资入主龙头已不是个案，行业格局变化趋势得到强化，关注上市公司与三峡等大型总包企业的合作情况。 抛开博弈，聚焦“增长的确定性”。长期寻找行业持续增长，商业模式通顺，现金流内生或融资能力强的标的，结合公司治理与战略清晰度。环保：1）水处理：关注资本金生成能力与模式成熟的重点区域：国祯环保。2 ）危废，看好水泥窑行业的放量，海螺创业。3 ）大气：行业格局稳定看龙头，龙净环保。4 ）垃圾焚烧：关注融资能力与公司治理，瀚蓝环境。5 ）监测行业趋势持续成长，聚光科技，先河环保。燃气：着眼上游量增，新天然气，蓝焰控股。 9 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 “宽货币”未能传导至“宽信用”：一方面，因去杠杆、强监管导致表外融资断崖式下跌，融资需求更多转向表内，进而导致表内资金竞争激烈，金融机构的首选对象并非民企和小微企业；另一方面，因融资渠道收窄，上半年不少企业都出现了流动性危机，尤其民营企业股权质押和信用违约事件频发，由于这种流动性危机更为隐蔽，且事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。 2018年12月，新增贷款1.08万亿，较去年同期多投放近5000亿，信贷余额同比增长13.5%，增速环比上月大幅上升0.4个百分点。新增贷款仍为票据和非银贷款增加较多，说明企业融资需求仍未改善，由“宽货币”到“宽信用”的货币政策传导机制仍然不畅。 6789101112131415162013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10M2:同比%010,00020,00030,00040,0002015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10社会融资规模:当月值亿元资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：M2的同比变化情况 图表：社会融资规模的变化情况 10 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 环保首发CRMW示范效应彰显，更多优质企业融资支持可期：交易商协会挂出“18碧水源CP002联合信用风险缓释凭证创设情况”公告，实际创设金额为2.5亿元（计划5亿）信用保护费费率为1.08%，对应短融募资14亿、票面利率5.28%。根据交易商协会披露的公开信息，18碧水源CP002CRMW之前，已累计发行CRMW产品23只，创设金额合计40.75亿，对应债权融资规模合计458.20亿，保费区间为0.23%-1.82%。我们将此次碧水源CRMW的保费与2018年以来发行的主体信用评级为AA+的民营企业CRMW产品作