首次覆盖报告：资源为翼，锂电一体化启航

股票研究/2025.01.06 资源为翼，锂电一体化启航华友钴业(603799) 金属，采矿，制品/原材料 ——华友钴业首次覆盖报告 于嘉懿(分析师)宁紫微(分析师) 021-38038404021-38038438 yujiayi@gtjas.comningziwei@gtjas.com 登记编号S0880522080001S0880523080002 本报告导读： 下游需求增长以及内部结构变化提振三元需求，公司资源一体化布局保障盈利空间，前期布局项目投产在产业变局中占据先机。 投资要点： 首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司受益下游新能源汽车需求持续增长以及三元材料占比提升，伴随产能投放及一体化布局的完 首次覆盖 评级增持 当前价格：28.25 目标价格40.12 交易数据 总市值（百万元）47,946 52周内股价区间（元）21.13-36.96 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）1,697/1,686 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元）21.03 善，主营产品或迎来量利齐增，同时原料自给率提升有望促进降本 提效，我们预计2024-2026年EPS分别为2.27、2.53、2.72元，BPS分别为21.83、23.60、25.50元，参考可比公司平均PB估值为1.53X，考虑到华友钴业的项目扩张和资源一体化或带来降本效益，公司相较其他可比公司有更大的业绩弹性，给予公司2025年1.7XPB估值，对应目标价为40.12元，给予“增持”评级。 新能源汽车销量高增拉动锂电需求，性价比优势下三元材料增长斜率有望高于下游。我们预计2024/2025年全球新能源汽车销量将同比增长18%/21%，“里程焦虑”下催动单车带电量提升，锂电出货有 望持续高增。从出货结构看，随着镍、钴金属价格回落，以及主流厂商对电池能量密度的追求，高镍三元电池有望凭借性价比优势逐步恢复其出货份额；2024年前3季度20万元以上车型销量占比进一步提升3pct至33%，高端车型带动三元正极装机占比持续修复。 产业链一体化布局保障成本优势，高镍产品占比提升拉动均价，公司盈利有望持续提升。公司以正极材料为终端产品，向上布局镍、锂、钴矿产及冶炼产能，同时入局碳酸锂、三元前驱体，在印尼、 非洲等地通过参控股及合作确保低成本资源供应，三代HPAL工艺增强冶炼端成本优势。从产品结构来看，公司以高镍化为战略方向，2023年公司高镍三元正极材料出货量占比提升至83%，带动公司三元正极平均售价快速接近同业水平，公司盈利能力在售价端与成本端双重作用下有望进一步加强。 产能投放在即，助力行业出清时期扩张市场份额。2024年起公司前 期项目布局逐步进入收获期，产能持续快速扩张，自给率不断提升； 下游方面，目前三元正极行业CR3仅为41%，在行业整合期中公司将凭借产能投放、资源优势、技术优势向行业龙头迈进，前瞻性的锂电回收布局也可能在远期为公司带来可靠收益。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；产能投放进度不及预期。 股东权益（百万元）35,685 市净率（现价）1.3 净负债率78.08% 52周股价走势图 华友钴业上证指数 14% 3% -7% -18% -28% -39% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -13% -4% -4% 相对指数 -13% -5% -19% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 63,034 66,304 64,771 70,116 80,760 (+/-)% 78.5% 5.2% -2.3% 8.3% 15.2% 净利润（归母） 3,908 3,351 3,854 4,297 4,614 (+/-)% 0.3% -14.2% 15.0% 11.5% 7.4% 每股净收益（元） 2.30 1.97 2.27 2.53 2.72 净资产收益率(%) 15.1% 9.8% 10.4% 10.7% 10.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 12.27 14.31 12.44 11.16 10.39 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金15,436 15,260 29,947 46,953 63,799 营业总收入 63,034 66,304 64,771 70,116 80,760 交易性金融资产 252 373 323 333 338 营业成本 51,314 56,949 55,501 60,046 69,621 应收账款及票据 8,037 7,977 7,773 8,416 9,696 税金及附加 476 368 359 389 529 存货 17,692 15,763 15,358 16,616 19,266 销售费用 76 150 97 105 242 其他流动资产 8,153 9,758 9,707 10,198 11,105 管理费用 1,963 2,117 2,008 2,209 2,584 流动资产合计 49,570 49,132 63,108 82,517 104,205 研发费用 1,709 1,441 1,407 1,523 1,835 长期投资 7,915 9,713 9,713 9,713 9,713 EBIT 6,188 5,190 6,491 7,069 7,382 固定资产 26,217 46,339 45,341 41,982 38,282 其他收益 191 320 313 338 390 在建工程 14,282 10,820 10,603 10,391 10,183 公允价值变动收益 -148 219 0 0 0 无形资产及商誉 4,525 4,371 4,158 3,946 3,734 投资收益 1,360 857 838 907 1,044 其他非流动资产 8,084 5,146 5,523 5,558 5,594 财务费用 1,326 1,478 1,000 947 808 非流动资产合计 61,022 76,389 75,338 71,590 67,506 减值损失 -1,502 -413 -25 0 0 总资产 110,592 125,520 138,446 154,107 171,711 资产处置损益 2 29 6 0 0 短期借款 12,020 15,049 18,549 21,549 24,549 营业利润 6,075 4,815 5,530 6,142 6,573 应付账款及票据 25,393 20,022 19,513 21,110 24,477 营业外收支 -44 -41 -40 -20 0 一年内到期的非流动负债 5,758 8,156 7,523 7,523 7,523 所得税 327 269 309 345 370 其他流动负债 10,279 5,641 5,546 5,902 6,603 净利润 5,704 4,505 5,181 5,778 6,203 流动负债合计 53,450 48,867 51,130 56,085 63,152 少数股东损益 1,797 1,154 1,327 1,480 1,589 长期借款 11,928 18,900 25,400 30,900 35,900 归属母公司净利润 3,908 3,351 3,854 4,297 4,614 应付债券 6,324 6,632 6,932 7,132 7,332 租赁债券 57 55 73 92 110 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 6,155 6,333 6,079 6,579 7,079 ROE(摊薄,%) 15.1% 9.8% 10.4% 10.7% 10.7% 非流动负债合计 24,463 31,920 38,484 44,703 50,421 ROA(%) 6.8% 3.8% 3.9% 3.9% 3.8% 总负债 77,914 80,787 89,615 100,787 113,573 ROIC(%) 8.5% 5.2% 5.7% 5.5% 5.2% 实收资本(或股本) 1,600 1,710 1,697 1,697 1,697 销售毛利率(%) 18.6% 14.1% 14.3% 14.4% 13.8% 其他归母股东权益 24,290 32,568 35,351 38,359 41,589 EBITMargin(%) 9.8% 7.8% 10.0% 10.1% 9.1% 归属母公司股东权益 25,890 34,278 37,048 40,056 43,286 销售净利率(%) 9.0% 6.8% 8.0% 8.2% 7.7% 少数股东权益 6,789 10,456 11,783 13,263 14,853 资产负债率(%) 70.5% 64.4% 64.7% 65.4% 66.1% 股东权益合计 32,679 44,733 48,831 53,319 58,138 存货周转率(次) 3.8 3.4 3.6 3.8 3.9 总负债及总权益 110,592 125,520 138,446 154,107 171,711 应收账款周转率（次） 10.1 8.3 8.2 8.7 8.9 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.7 1.0 3.1 3.0 2.9 经营活动现金流 2,914 3,486 12,027 12,924 13,478 资本支出/收入 25.7% 25.4% 7.9% 4.4% 3.8% 投资活动现金流 -24,356 -16,551 -4,289 -2,211 -2,078 EV/EBITDA 13.47 10.54 5.91 4.91 4.10 筹资活动现金流 23,702 15,103 6,626 6,293 5,446 P/E(现价&最新股本摊薄) 12.27 14.31 12.44 11.16 10.39 汇率变动影响及其他 212 -91 322 0 0 P/B(现价) 1.85 1.40 1.29 1.20 1.11 现金净增加额 2,471 1,947 14,687 17,006 16,846 P/S(现价) 0.76 0.72 0.74 0.68 0.59 折旧与摊销 1,944 3,337 6,460 6,816 7,152 EPS-最新股本摊薄(元) 2.30 1.97 2.27 2.53 2.72 营运资本变动 -5,984 -5,466 42 -418 -720 DPS-最新股本摊薄(元) 0.19 0.99 0.68 0.76 0.82 资本性支出 -16,198 -16,817 -5,101 -3,088 -3,068 股息率(现价,%) 0.7% 3.5% 2.4% 2.7% 2.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测及投资建议4 1.1.盈利预测4 1.2.估值及投资建议4 2.从铜钴资源到锂电材料打造一体化龙头5 2.1.营收连年稳步增长，净利短暂下滑6 3.铜钴开采：非洲布局受益铜价回升8 3.1.需求复苏供给受限铜价中枢有望抬升8 3.1.1.供给端：长期供给受限短期事件扰动8 3.1.2.需求端：经济周期低位反弹新兴领域拉动显著10 3.2.非洲铜钴资源作支撑保障盈利基本盘11 4.锂电材料一体化资源优势助力成为龙头13 4.1.镍：布局印尼低成本+技术优势+园区配套13 4.1.1.红土镍具备成本优势攻克技术难点加速开发13 4