1月信用，渐进式配置

评级及分析师信息 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 2025年1月3日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压 缩 空 间 。其中，城投债AA-和AA(2) 1Y信用利差分别 高 了37bp、23bp，AA(2) 3Y利差高42bp；AA及以上3Y信用利差高15-31bp，5Y利差高26-44bp；AA+及以上10Y信用利差高36-48bp。 2025年1月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年1月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因，一是理财规模可能受到春节居民取现的影响，回升偏慢；二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。 具体策略方面，现阶段城投债可以继续中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。产业债方面，煤炭部分主体3-5年区间、钢铁行业2-3年区间较陡峭，地产债央国企2年以内品种平均收益率在2.05%-2.2%左右，性价比相对较高。同时，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，利差距离均值+2倍标准差较近，未来有压缩空间。并且1-2月保险的配置力量较强，也会有利于信用利差压缩，可以关注综合和公用事业隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。 银行资本债具有不确定性，建议短久期下沉。复盘2024年，当银行资本债性价比偏低或利率债调整速度过快时，银行资本债往往跌幅更大。当前大行资本债利差性价比并不高，1-5Y大行资 本债在12月最后一周的补涨行情中，信用利差已经基本回到了9月末调整前的水平。对于负债端不稳定的账户，现在可能并不是一个合适的中长久期大行资本债加仓时机，若已经持有一定仓位，可以继续持券等待。目前，10YAAA-二级资本债的性价比不如1Y AA-。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.1月，渐进式配置信用债......................................................................32.城投债：低评级成交活跃，长久期品种成交转冷..................................................63.产业债：中长久期发行利率明显低于城投债.....................................................104.银行资本债：具有不确定性，建议短久期下沉...................................................134.1.银行资本债表现分化，2-5Y信用利差收窄.......................................................134.2.银行资本债具有不确定性.....................................................................175.风险提示.................................................................................20 图表目录 图1：2020-2024年，银行理财规模月度变动（万亿元）..................................................................................4图2：二级资本债月度发行净融资...................................................................................................................14图3：银行永续债月度发行净融资...................................................................................................................14图4：各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元）.............................................................17图5：2024年以来，每一轮利率债调整都会带动银行资本债收益率上行............................................................18 表1：2025年1月3日相比2024年9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动..................................3表2：2024年11月29日相比9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动...........................................4表3：12月，3-5年城投债发行额占比小幅回升................................................................................................6表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）............................................................................................7表5：城投债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................9表6：各省公募城投债收益率变动...................................................................................................................10表7：12月，公用事业、综合和非银金融净融资规模较大（亿元）...................................................................11表8：各行业公募产业债收益率变动（bp）.....................................................................................................13表9：2024年12月以来，银行资本债收益率及利差变动.................................................................................15表10：12月银行资本债成交笔数明显增加，但成交情绪偏弱...........................................................................16表11：12月城农商行AA-成交占比小幅下降...................................................................................................16表12：1-5Y银行资本债利差已基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平................................................19表13：1Y AA-银行资本债票息收入能够抵御20bp左右的上行幅度...................................................................20 1.1月，渐进式配置信用债 12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。 2025年1月3日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA-和AA(2) 1Y信用利差分别高了37bp、23bp，AA(2) 3Y利差高42bp；AA及以上3Y信用利差高15-31bp，5Y利差高26-44bp；AA+及以上10Y信用利差高36-48bp。 2025年1月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年1月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因： 一是银行理财规模在1月的变动容易受春节假期影响。春节前1个月左右，居民会抛售部分理财产品提现，春节假期后将富余现金再次购买理财。2025年1月28日是除夕，有可能2月理财规模增幅大于1月。当理财规模增幅扩大，更有利于信用债行情启动。 资料来源：普益标准，华西证券研究所 二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。复盘2024年利率调整阶段，信用债的表现，我们发现两点规律：一是上半年信用债相对抗跌，而8月往后面对利率调整，信用利差走扩幅度增大。二是利率上行幅度以及期初信用利差水平，影响信用债的调整幅度。如果利率短期内上行幅度达到甚至超过20bp，信用利差走扩的概率较大，比如8月和9月下旬调整阶段。如果利率短期内上行幅度小于10bp，信用债可能相对抗跌，比如3月上中旬。 具体策略方面，现阶段城投债可以继续中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种，估值更加稳定。截至2024年12月31日，2027年6月之前到期及回售的城投债共8.99万亿元，其中84%收益率不足 2.3%。江苏、山东、四川、重庆、陕西和云南超过1000亿元的城投债收益率在2.3%以上，湖南、河南、广西和贵州超过700亿元，可以优先在这些区域选择。 产业债方面，煤炭部分主体3-5年区间、钢铁行业2-3年区间较陡峭，地产债央国企2年以内品种平均收益率在2.05%-2.2%左右，性价比相对较高。同时，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，利差距离均值+2倍标准差较近，未来有压缩空间。并且1-2月保险的配置力量较强，也会有利于信用利差压缩。负债端相对稳定的账户，可以关注综合和公用事业隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。 银行资本债方面，2024年12月银行资本债信用利差普遍被动走扩。一直到最近一周（2024月12月27日-2025年1月3日），银行资本债开始补涨，中长久期大行资本债收益率大幅下行15-20bp，信用利差普遍压缩10-15bp。整体来看，12月银行资本债收益率大幅下行25-43bp，信用利差表现分化，其中2-5Y大行资本债利差小幅收窄1-6bp，其余品种则普遍小幅走扩0-9bp。 11月以来的这一轮银行资本债行情，主要是基金等交易型机构在带动，而保险等配置型机构，或已经在逐步止盈退出。这也可能会导致，一旦出现调整，银行资本债将被率先抛售而面临更大幅度的回调。此外，复盘2024年以来大行资本债与同期限国开债收益率走势也可以看出，或许会出现银行资本