能源周观点：油运制裁动真格，过剩预期大幅降低

原油 本周重大变化：山东港口停止接收受制裁油轮，美国加大对俄罗斯石油业制裁力度。 油价展望：短期看涨，中期过剩预期已大幅缓解。根据我们的估计，美国对俄罗斯的本轮制裁短期内或将导致50-100 万桶/天的出口受损，长期影响取决于俄罗斯的应对方式。山东港口停止接收受制裁油轮的直接潜在影响也接近60万桶/天。这两个变化可有效缓解2025年OPEC+增产导致的供应过剩预期。 本周行情：2025年1月10日，布伦特期货价(连续)为79.76美元/桶，本周上涨3.25美元/桶。WTI期货价(连续)分别 收于76.57美元/桶，本周上涨2.61美元/桶。 供给端：短期看涨，中期偏空。俄罗斯和伊朗的出口或将受损，短期影响较大；到2025年下半年，在俄罗斯出口受损的基础上，OPEC+增产后供应将增加。 需求端：中性。国内炼厂开工率恢复，其他发展中国家近期需求回暖，这也导致了11月开始除中国以外的原油库存去库速度同比加快。 地缘政治：中性。 天然气 本周重大变化：无。 气价展望：这个冬季仍看多。NOAA预测1月下旬美国全境将继续降温，俄罗斯经乌克兰对欧管道气运输已停运，目前正值冬季需求高峰，正在持续发挥影响。 本周行情：2025年1月10日，TTF连一为13.64美元/MMBtu，较上周上涨下跌1.35美元/MMBtu。JKM连一为14 美元/MMBtu，与上周持平。HH连一为3.99美元/MMBtu，较上周下跌0.64美元/MMBtu。 供给端：美国中性，欧洲偏多。美国天然气基本完成复产，俄罗斯经乌克兰管道气停运将继续发挥影响。需求端：在2025年3月前偏多。ECMWF下调了对欧美冬季气温预测，利好供暖需求。 煤炭 本周行情：2025年1月10日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为768元/吨，本周上涨1元/吨。 供给端：2024年11月，全国原煤产量为4.28亿吨，同比+3.38%，中国煤炭海运进口量下降至年内均值。需求端：在截至2025年1月8日的一周内，重点电厂煤炭日耗量为578万吨，近期耗煤量同比持平。 风险提示 气温变化不及预期的风险；经济增速不及预期的风险；天然气减产规模不足的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 内容目录 油气价或将继续上涨4 贸易制裁可大幅缓解2025年供应过剩预期6 制裁的关键在于油轮6 潜在的直接影响或在100-150万桶/天7 俄罗斯通过弥补措施或可将短期影响控制在50-100万桶/天7 国内港口政策转变或将影响进口8 原油数据更新9 国内原油库存充足9 国内炼厂开工有所恢复9 美国成品油需求不温不火10 OPEC+原油海运出口量仍较低10 美国原油产量保持在高位11 天然气数据更新12 美国天然气复产完成12 欧美天然气去库情况正常12 欧洲天然气消费下降12 美国天然气需求同比增长13 煤炭数据更新13 国内煤炭库存偏高13 国内煤炭进口量下降14 电厂耗煤量增速不及供应14 风险提示15 图表目录 图表1：油价结论：贸易制裁将刺激油价上涨4 图表2：原油期货价格(美元/桶)4 图表3：气价结论：冬季欧美需求预期改善，利好气价5 图表4：全球气价(美元/MMBtu)5 图表5：全球煤价(元/吨)6 图表6：本轮受制裁油轮原油出口量中枢约150万桶/天7 图表7：本轮受制裁油轮成品油出口量中枢约15万桶/天7 图表8：2024年2月受制裁油轮的出口量受到较大影响7 图表9：2024年4月受制裁油轮的出口量未受影响7 图表10：受制裁的俄罗斯油轮运输量超过50万桶/天8 图表11：受制裁的影子舰队运输量接近100万桶/天8 图表12：“价格上限”实施初期，乌拉尔油与布油价差迅速扩大8 图表13：不断有油轮新加入伊朗原油运输队伍8 图表14：山东港口进口伊朗原油及成品油的中枢规模约在60万桶/天9 图表15：较多受制裁油轮通过山东港口输送原油9 图表16：国内原油库存处于高位9 图表17：公路出行同比增长10 图表18：航空出行维持高位10 图表19：主营炼厂开工率降上升10 图表20：山东地炼开工率仍较低10 图表21：美国车用汽油消费量处于中等水平10 图表22：美国馏分油消费量较差10 图表23：OPEC+原油海运出口量环比持平11 图表24：沙特原油海运出口量环比持平11 图表25：俄罗斯原油海运出口量下降11 图表26：OPEC+其他成员国原油海运出口量增长11 图表27：美国原油产量处于高位11 图表28：美国天然气产量下降12 图表29：近期欧洲天然气库存下降较快12 图表30：美国天然气去库速度放缓12 图表31：欧洲主要国家天然气消费量同比下降13 图表32：美国天然气需求同比增长13 图表33：CCTD主流港口煤炭库存过剩有所缓解14 图表34：国内电厂煤炭库存仍过高14 图表35：国内原煤产量增长14 图表36：中国煤炭海运进口量下降14 图表37：近期电厂耗煤量同比持平15 油气价或将继续上涨 美国对俄罗斯实施新制裁，为油市提供了久违的重大利好。本周在原油贸易端出现了两大利好：1）美国对俄罗斯实施新制裁，2）山东港口将停止接收受制裁油轮。根据我们的估计，美国对俄罗斯的本轮制裁短期内或将导致50-100万桶/天的出口受损，长期影响取决 于俄罗斯的应对方式。山东港口停止接收受制裁油轮的直接潜在影响也接近60万桶/天。这两个变化可有效缓解2025年OPEC+增产导致的供应过剩预期。 2025年1月10日，布伦特期货价(连续)为79.76美元/桶，本周上涨3.25美元/桶。WTI 期货价(连续)分别收于76.57美元/桶，本周上涨2.61美元/桶。 图表1：油价结论：贸易制裁将刺激油价上涨 来源：国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 图表2：原油期货价格(美元/桶) 来源：WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 这个冬季仍看多。目前NOAA最新天气预报显示1月下旬美国全境范围将继续降温，因此我们继续看好冬季气价。 2025年1月10日，TTF连一为13.64美元/MMBtu，较上周上涨下跌1.35美元/MMBtu。 JKM连一为14美元/MMBtu，与上周持平。HH连一为3.99美元/MMBtu，较上周下跌 0.64美元/MMBtu。 图表3：气价结论：冬季欧美需求预期改善，利好气价 来源：国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 图表4：全球气价(美元/MMBtu) 来源：Refinitiv，WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 2025年1月10日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价为768元/吨，本周上涨1元/吨。 图表5：全球煤价(元/吨) 来源：Refinitiv，WIND，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 贸易制裁可大幅缓解2025年供应过剩预期 短期影响较大，长期影响取决于俄罗斯的应对方式。美国对俄罗斯石油业的本轮制裁力度较大，受制裁油轮数量超过180艘，涉及的原油及成品油运输规模超过150万桶/天。此前美国虽也制裁过俄罗斯油轮以及违反“价格上限”的影子舰队，但每次的制裁规模较小，和这次相比差距甚远。短时间内这些受制裁油轮会受到较多限制，或将导致运输量大幅下 降。对俄罗斯油轮的制裁或将持续较长时间，但对影子舰队来说，只要不继续运输价格超过60美元/桶的俄罗斯原油，影子舰队可获得解除制裁的机会，这部分出口量未来或可恢 复。若俄罗斯希望保持原油产量，其可采取的措施包括：1）将出口原油价格降至60美元 /桶；2）原油出口转供国内；3）重新打造贸易网络。其中将原油出口价格降至60美元/桶将是保证其出口长期稳定最有效的方式，见效也较快。俄罗斯采取应对措施后，我们认为短期直接影响量或将达到50-100万桶/天的规模；中长期来看，若俄罗斯主要通过重建贸易网络的方式来维持产量，则恢复速度较慢，本轮制裁对油价的支撑将更为长久，2025年OPEC+增产导致的过剩预期减弱，而若俄罗斯降价保量，则出口恢复速度将更快一些，同时为市场提供了更低价的原油，这可能会转化为未来的看空机会。 制裁的关键在于油轮 2025年1月10日，美国财政部公布了新一批对俄罗斯石油业的制裁，范围涵盖船东、油轮、贸易商、油服公司等。2022年以来，美国频繁制裁俄罗斯、伊朗、胡塞武装等地区相关油轮，但制裁规模均没有本轮大，因此本轮制裁引起了广泛的关注。2022年G7、欧盟等国成立了俄罗斯原油的“限价联盟”，规定对于价格在60美元/桶以内的俄罗斯海运 原油，各方可为其提供服务，价格超过60美元/桶的货物则不允许为其提供服务。在本轮 对油轮和船东的制裁中，受制裁油轮可分为两类，第一类为俄罗斯拥有的油轮，第二类为 运输了超过价格上限俄罗斯原油的影子舰队。本轮制裁的具体内容包括： 1）从2025年2月27日开始，禁止美国公司为俄罗斯提供服务。2）美国和英国制裁俄罗斯油企GazpromNeft、Surgutneftegas及部分子公司。3）制裁了183艘游轮，其中大多属于影子舰队和俄罗斯船东运营的油轮。 4）制裁了俄罗斯航运保险公司IngosstrakhInsuranceCompany和AlfastrakhovanieGroup。 5）制裁了为俄罗斯提供石油贸易服务的贸易公司。 6）制裁了超过30家俄罗斯油服公司。 潜在的直接影响或在100-150万桶/天 我们统计了本轮受制裁油轮的原油及成品运输量，2024年12月，本轮受制裁油轮的运输量为149.34万桶/天，成品油运输量为10.82万桶/天，这些油轮近期运输的几乎都是俄罗斯原油及成品油，本轮制裁的主要影响在于原油。 图表6：本轮受制裁油轮原油出口量中枢约150万桶/天图表7：本轮受制裁油轮成品油出口量中枢约15万桶/天 来源：Vortexa，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：Vortexa，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 不同制裁批次效果存在差异，俄罗斯油运输易受制裁影响。我们统计了2021年以来美国对油轮进行的每一轮制裁，以及受制裁油轮的原油和成品油运输量，我们发现每一轮制裁对油轮运输量造成的影响差别较大。部分被制裁的油轮在被制裁后会退出市场，而部分油轮则会无视制裁继续运输，俄罗斯相关油轮受制裁后更容易受影响。以2024年2月和4 月受美国制裁的油轮为例，2月受制裁的油轮包括14艘俄罗斯船东Sovcomflot旗下油轮及少量违反价格上限规定的影子舰队，2月这批油轮受到了很大的打击，而4月制裁的都是为伊朗运输原油的油轮，截至2024年12月仍继续运输原油及成品油。从历史情况来 看本轮制裁直接影响的出口量会在100-150万桶/天之间。 图表8：2024年2月受制裁油轮的出口量受到较大影响图表9：2024年4月受制裁油轮的出口量未受影响 来源：Vortexa，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室来源：Vortexa，国金证券研究所，国金证券数字未来实验室 俄罗斯通过弥补措施或可将短期影响控制在50-100万桶/天 为了应对本轮制裁，俄罗斯可能会采取的措施包括：1）降价保量，将出口原油价格降至60美元/桶；2）重新打造贸易网络；3）原油出口转供国内。俄罗斯或将面临“保价”和 “保量”之间的抉择，若能再次将本国出口油价降至60美元/桶，则仍有大量油轮可为其提供服务，当前受制裁的影子舰队也可获得取消制裁的机会；若拒绝降价，其运输网络的重建会变得更加艰难。我们认为，受制裁的俄罗斯油轮或将长期离开市场，受制裁的影子舰队运输量在未来几个月内也将下降，长期能否恢复取决于俄罗斯是否愿意降价出售原油。 若1）俄罗斯主要通过重建贸易网络的方式来维持产量，则其出口恢复速度将较慢，本轮制裁对油价的支撑将更为长久，2025年OPEC+增产导致的过剩预期大幅减弱；而若2）俄罗斯降价保量，则出口恢复速度将更快一些，这些影子舰队可以更快返回市场，其余油轮也可加入俄罗斯原油的运输队伍，本轮制裁的