友邦保险（01299）：2023年报点评：NBV如期高增，投资向好

公司研究 证券研究报告 非银行金融2024年03月18日 友邦保险（01299.HK）2023年报点评 NBV如期高增，投资向好 推荐维持） 目标价：89.5港元当前价：61.0港元 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 资产负债率(%)每股净资产(美元) 12个月内最高/最低价 84.68% 3.61 84.84/58.05 市场表现对比图(近12个月) 20% 2023/03/17-2024/03/15 10% 0% 23-03 -10% 23-09 24-03 -20% -30% 恒生指数 友邦保险 相关研究报告 《友邦保险（01299.HK）2023年中报点评：香港市场重回价值高地，价值率承压下行》 2023-08-27 《友邦保险（01299.HK）2022年报点评：香港离岸保费或驱动2023实现高增》 2023-03-18 《友邦保险（01299.HK）深度研究报告：寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远》 2023-03-07 事项： 友邦保险公布2023年年报。报告期内，实现新业务价值40.34亿美元，同比 +33%（固定汇率口径，除特别注明外下同）。税后营运利润达到62.13亿美元 同比-1%。截至报告期末，内含价值权益达到701.53亿美元，同比-1%，剔除派息及股份回购后同比+7%。期末派息每股119.07港仙，同比+5.0%；2023年合计派息每股161.36港仙，同比+5.0%（实际汇率）。2023年净投资收益率4.3%，同比+0.1pct；总投资收益率4.8%，同比+0.3pct。 评论： 新业务价值实现高增，产品与渠道结构影响新业务价值利润率下行。10个市 场双位数增长驱动下，公司新业务价值实现高增。2023年，公司实现新业务 公司基本数据 价值40.34亿美元，同比+33%；年化新保费76.50亿美元，同比+45%。新业 总股本(万股) 1129363 务价值率同比下降4.5pct到52.6%，主要是由于产品结构中长期储蓄型占比上 已上市流通股(万股) 1129363 升以及内地市场银保渠道贡献增加所致。2023年，公司保障型产品新业务价 总市值(亿港元) 6,889 值VONB占比同比下降8pct到40%，分红险占比同比提高12pct至31%，投 流通市值(亿港元) 6889 连险占比同比下降4pct至10%。 最优代理人护城河优势延续，银保与中介驱动伙伴分销NBV亮眼增速。（1）代理渠道2023年实现NBV32.19亿美元，同比+23%，占比约76%；年化新保费49.22亿美元，同比+38%；新业务价值利润率同比下降8.0pct至65.4%。 2023年，公司持续推进最优秀代理渠道策略，代理主管人数同比+10%，新入职代理人取得双位数增长（除越南），其中香港同比+59%。数码招聘平台iRecruit为代理人新增贡献超过80%。MDRT人数保持领先，预计公司高质量代理人护城河优势将得以延续。（2）伙伴分销渠道2023年NBV10.31亿美元 同比+58%；年化新保费27.28亿美元，同比+57%；新业务价值利润率同比下降0.1pct至37.8%。受益于银保和中介渠道的带动，伙伴分销渠道新业务价值实现超高增，其中香港市场实现超2倍增长。银保渠道2023年NBV同比 +42%，与东亚、花旗、邮储、盘古等大型银行的长期策略性合作关系将持续推动银保渠道价值增长。中介渠道实现NBV同比增加超100%，主要得益于通关后内地访港旅客业务。 内地市场：新单表现强劲，版图拓张预计带来新的增量。2023年，公司实现新业务价值10.37亿美元，同比+20%，占比25.7%；年化新保费20.23亿美元同比+62%；新业务价值利润率同比下降18.3pct到51.3%。2023年1月，疫情 防控政策优化初期感染高峰影响保单增长，2-12月友邦中国取得NBV同比 +28%。虽然NBVmargin由于长期储蓄型与银保渠道占比上升而下降，但2023H2在重新定价与产品结构边际优化驱动下，NBVmargin较2023H1有所上升。友邦中国持续进行业务拓展，于2023年5月宣布获批在河南郑州开设分公司，23年10月将石家庄中心支公司升级为分公司以覆盖河北省，并获得监管批准开展湖北、四川省内更多城市的业务，业务版图拓张将带来新的增量 香港市场：通关驱动NBV实现超高增，香港重回高地市场。2023年2月通关政策恢复之后，内地访港旅客数量激增。据香港统计局旅发局初步统计，2023年访港旅客数约3400万人，同比+5524%，为友邦香港离岸保费增长重新带来 驱动。友邦香港2023年实现新业务价值14.30亿美元，同比+82%，占比35.4%年化新保费24.07亿美元，同比+123%；新业务价值利润率同比-12.0pct至57.5%。分红储蓄险的强劲增长同时带来新单上行与NBVmargin的下降，此外分红重疾险同比+84%，为NBVmargin带来一定支撑。 主要东南亚市场：泰国与新加坡NBVmargin上行，三地市场新业务价值实现增长。（1）泰国：2023年实现新业务价值7.13亿美元，同比+21%；年化新保费7.65亿美元，同比+16%；新业务价值利润率同比+4.2pct到93.3%，主要驱动来自重疾险附加险销量增长。（2）新加坡：2023年实现新业务价值3.94亿 美元，同比+10%；年化新保费5.86亿美元，同比+8%；新业务价值利润率同 比+1.5pct到67.2%，保障类产品占比有所上升。（3）马来西亚：2023年实现新业务价值3.19亿美元，同比+7%；年化新保费4.73亿美元，同比+12%；新业务价值利润率同比-2.6pct到67.3%。 其他市场：2023年实现新业务价值4.06亿美元，同比-3%（实际汇率）；年化新保费13.96亿美元，同比+4%；新业务价值利润率同比-1.4pct到28.9%。多数市场新业务价值实现较好的增长（合计同比+15%），但被越南市场承保开支 超支增加、新业务价值下降影响所部分抵消，主要原因在于当地市场负面的消费者情绪。 净/总投资收益率均上行。2023年净投资收益率4.3%，同比+0.1pct；总投资收益率4.8%，同比+0.3pct。截至2023年末，总投资资产达到2685.48亿美元，其中保单持有人及股东账户占比88%，单位连接式合约及合并投资基金占比 12%。（1）单位连接式合约及合并投资基金主要进行股权投资，占比76%（同比+2pct），债券投资22%（同比+1pct）。（2）保单持有人及股东投资账户主要进行固收类投资，其中分红类固收投资33%，其他类型固收投资41%，合计74%（同比-1pct）；分红类股权投资13%，风格较其他类更为进取。 股份回购计划拖累税后营运利润，剔除后同比+2%。税后营运利润达到62.13亿美元，同比-1%，剔除股份回购影响，每股税后营运利润同比+2%。其中，保险服务业绩50.91亿美元，同比-5%；扣除开支后的投资业绩净额36.05亿美元，同比+6%。分市场来看，中国内地市场15.48亿美元，同比+5%；香港 21.80亿美元，同比-1%。泰国9.51亿美元，同比-3%，扣除模型调整影响后同比+3%；新加坡6.69亿美元，同比-2%；马来西亚2.93亿美元，同比-17%。香港、新加坡、马来西亚市场税后营运利润出现负增长，主要原因在于支持集团股份回购计划与医疗理赔压力，针对后者友邦采取重新定价并计划调高费率的方式积极应对。 投资建议：2023年，新单强劲驱动下公司实现NBV高增，友邦香港在通关后重回高地市场。资负驱动，剔除派息及股份回购影响公司内含价值同比+7%。考虑公司2024年存在高基数压力，我们预计2024-2026年的归母净利润为 44.42/49.81/53.1亿美元（24-25年前值59.96/68.62亿美元），考虑到内地险企陆续推动代理人高质量转型，预计中高端市场竞争将更为激烈，下调公司P/EV估值为1.7x，对应2024E目标价下调至89.5港元（美元兑港币3月15日收盘价7.82），维持“推荐”评级。 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，监管变化，资本市场波动 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 保险服务业绩(百万美元) 5091 5825 6195 6653 同比增速(%) -6.9% 14.4% 6.4% 7.4% 归母净利润(百万美元) 3764 4442 4981 5310 同比增速(%) 13.0% 18.0% 12.1% 6.6% 每股盈利(美元) 0.33 0.39 0.44 0.47 市盈率(倍) 23.62 19.83 17.68 16.59 市净率(倍) 2.16 2.37 2.20 2.01 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年3月15日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 资产 保险收益 17,514 18,390 19,493 20,858 无形资产 3,615 4,027 4,485 4,996 保险服务开支 -12,078 -12,220 -12,953 -13,860 于联营公司及合资公司的投 1,331 1,597 1,757 1,845 所持再保险合约的开支净额 -345 -345 -345 -345 资物业、厂房及设备 4,058 4,998 6,156 7,582 保险服务业绩 5,091 5,825 6,195 6,653 投资物业 4,504 4,402 4,302 4,204 利息收益 保险合约资产 1,457 1,384 1,343 1,316 并非按公平值计入损益的金 4,062 4,995 5,443 2,738 融资产 再保险合约资产 6,047 6,410 6,859 7,407 按公平值计入损益的金融资 3,758 4,215 4,542 4,952 产 金融投资： 248,958 263,895 282,368 304,958 其他投资回报 4,941 5,570 5,698 6,233 按摊销成本 金融资产的减值亏损净额 -195 -208 -221 -238 债务证券 2,165 2,285 2,411 2,604 投资回报 12,566 14,572 15,463 13,684 贷款及存款 3,723 3,935 4,210 4,547 保险合约的财务（开支）/收入 -10,456 -12,386 -12,989 -11,358 净额 按公平值计入其他全面收入 所持再保险合约的财务收入 65 22 24 21 净额 债务证券 88,612 93,533 98,673 106,567 投资合约负债的变动合并投资基金第三方权益的 -572 -56 -587 -40 -622 -43 -551 -38 按公平值计入损益 变动 债务证券 86,981 91,811 96,857 104,605 投资业绩净额 1,547 1,581 1,832 1,759 贷款及存款 272 287 308 332 收费收入 114 108 103 98 股权 19,287 21,112 25,413 27,446 其他营运收益 294 288 282 277 投资基金的权益及可转换贷 47,166 50,140 53,650 57,942 其他开支 -1,752 -1,619 -1,496 -1,382 款票据衍生金融工具 752 792 847 915 其他财务费用 -463 -509 -560 -616 递延税项资产 301 285 275 268 分占联营公司及合