友邦保险（01299）：2024年报点评：友邦香港增速领先，内地市场再下四城

事项： 友邦保险公布2024年年报。2024年，公司实现NBV同比+18%至47.12亿美元；内含价值权益达到716亿美元，考虑分红和股份回购的65亿美元影响后，每股+9%；税后营运溢利66.05亿美元，每股+12%；产生的基本自由盈余为63.27亿美元，每股+10%。末期股息每股130.98港仙，同比+10%。 评论： NBV稳增，银保渠道增速亮眼。2024年公司实现NBV 47.12亿美元，同比+18%（固定汇率）；NBV margin同比+1.9pct至54.5%；年化新保费同比+14%至86.06亿美元。较上半年的同比增速表现而言，量、价双重影响，NBV增幅有所下滑，但仍维持两位数增长。从产品结构来看，传统险占比39%（同比-1pct），分红险占比34%（同比+3pct），投资连结险占比10%（同比持平）。从渠道结构看，1）代理队伍：NBV同比+16%至37.07亿美元，渠道占比74%。 其中NBV margin同比+2.1pct至67.6%，年化新保费同比+13%至54.86亿美元。公司连续第十年蝉联全球百万圆桌会员人数之冠，科技赋能招聘、销售等环节，使得活跃代理人数增加7%，产能提升5%。2）伙伴分销：NBV同比+28%至13.01亿美元，其中银保渠道同比+39%，中介伙伴分销同比+21%。 NBV margin同比+3.9pct至41.7%，预计得益于报行合一推动的渠道成本下降，年化新保费同比+16%至31.20亿美元，其中银保渠道同比+13%。 友邦香港增速领先，其他各区域市场亦实现两位数增长。NBV margin变动分化，友邦中国、友邦香港、泰国市场均提升，新加披、马来西亚同比下降。 1）友邦中国：Q4再下四城，贡献约三成潜在客户。NBV同比+20%至12.17亿美元，NBV margin同比+4.9pct至56.1%，年化新保费同比+10%，总保费同比+18%。价值率提升主要来自储蓄险占比向税优型养老险倾斜，以及预定利率调整、报行合一等政策，其中代理/银保渠道分别为60%/40%。区域拓展方面，24H1在四川及湖北省的三个城市开设分公司，Q4获批布局安徽、山东、浙江及重庆，截至目前共布局中国内地市场14个地区，合计触达3.4亿名客户，其中Q4贡献1亿。 2）友邦香港：NBV增速领先，价值率提升显著。NBV同比+23%至17.64亿美元，NBV margin同比+8pct至65.5%，年化新保费同比+9%，总保费同比+8%。价值率提升主要来自分红险占比提升，此外公司亦推出系列健康险。本地客户/内地访客价值贡献基本对半开，前者增速略有领先。代理渠道占比70%，NBV同比+23%，伙伴分销渠道同比+25%。 3）主要东南亚市场：①泰国：NBV同比+15%至8.16亿美元，NBV margin同比+6.2pct至99.5%，公司保持在泰国市场的龙头地位，持续深化在代理渠道、战略伙伴、产品系列、科技创新等方面的优势。②新加坡：NBV同比+15%至4.54亿美元，NBV margin同比-16.8pct至50.5%，主要受长期储蓄险占比提升影响，但传统保障型产品依旧占比达41%。③马来西亚：NBV同比+10%至3.49亿美元，NBV margin同比微降0.2pct至67.3%。 4）其他市场：合计NBV同比+18%至4.67亿美元，所有市场均市场增长。 投资表现同比持平，大类资产配置风险整体上移。2024年公司实现净投资收益率4.3%，同比、环比持平；总投资收益率4.8%，同比持平，但环比略降0.1pct。 截至2024年底，公司总投资资产同比+7.5%至2886.21亿美元，其中单位连接式合约及合并投资基金占比12%。配置结构上，1）单位连结式合约及合并投资基金：权益占比提升。债券占比同比-4pct至18%，基金及可转债占比54%，股权同比+3%至25%。2）保单持有人及股东投资：分红险账户固收资产占比下降。合计来看，固收资产占比69%，同比-5pct，主要来自分红险账户同比-6pct；权益基金、可转债及股权合计22%，同比+5pct。 投资建议：2024年公司NBV整体稳增，部分市场如友邦香港、友邦泰国价值率表现突出。剔除股息、股份回购影响，内含价值变动主要来自投资回报差异，2024年负贡献1.13亿美元，但同比减亏26.77亿美元；考虑股息、股份回购影响后每股内含价值权益同比仍增长9%。保险合约的财务开支净额减亏超预期，我们向上调整2025-2027年的EPS预测为0.72/0.77/0.83（原2025-2026预测值为0.54/0.57）美元，维持公司P/EV估值为1.5x，对应2025E目标价83.9港元（美元兑港币收盘价7.77），维持“推荐”评级。 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，监管变化，资本市场波动 主要财务指标