非银行金融行业研究：券商并购重组再提速，保险预定利率动态调整机制落地利于利差压力缓释

证券板块 国泰君安换股吸收合并海通证券获得上交所并购重组审核委员会审核通过，行业并购重组进展迅速。1月9日，国泰 君安、海通证券相继发布关于国泰君安换股吸收合并海通证券并募集配套资金暨关联交易事项获得上交所并购重组审核委员会审核通过的公告。距离2024/12/23国泰君安、海通证券公告称合并重组申请正式获得证监会及上交所受理，时间仅17天，距离2024/9/5国泰君安、海通证券公告称筹划重大资产重组，时间仅4个月左右。在监管鼓励证券公司通过并购重组打造一流投资银行的背景下，“国泰君安+海通证券”作为新“国九条”发布以来证券行业并购案例中的标志性事件，并购进展超预期，示范效应有望进一步显现。 投资建议：短期来看，我们认为在政策积极、流动性宽松带来市场交易活跃的催化下，券商板块在短期震荡后有望修 复弹性，中长期来看，看好券商板块估值和业绩双提升。券商25年基本面预计将在低基数下实现反转，分业务来看， 经纪业务受益于9月底行情扩大以来交易量的放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，投行业务IPO已处于相对底部，预计并购新政下并购重组有望贡献增量，两融余额持续修复。复盘历次流动性宽松背景下券商估值扩张至1.9X以上，当前券商估值不到1.4X，综合来看具有一定的上涨空间。券商板块建议关注三条主线：（1）强贝塔业务 （权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市场回暖。（2）国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强， 建议关注券商并购潜在标的机会。（3）权益资管产品发行和管理具备优势的券商。 保险板块 预定利率动态调整机制落地，各大保险公司预定利率暂不下调。1月10日，金融监管总局向业内下发《关于建立预定 利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，①参考利率：由中保协结合LPR、5年期定存利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，每季度发布预定利率研究值，1月10日，中保协发布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.34%。②调整幅度：取0.25%的整倍数；③下调规则：当公司在售普通型人身险产品预定利率连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率，并在2个月内平稳做好新老 产品切换工作。④上调规则：当公司在售普通型人身险产品预定利率连续2个季度比预定利率研究值低25个基点及以上时，可以适当上调新产品预定利率最高值，但原则上不得超过研究值。⑤分红/万能险规则：与普通型产品同步按照一定的差值合理调整。⑥应急举措：当市场利率、公司经营等情况在短期内出现重大变化时，要及时启动相应决策机制，研究调整各类产品预定利率最高值。当前国寿、平安、太保三大头部公司已发公告，暂不下调产品预定利率。 预定利率动态调整机制确立叠加央行利率调控态度回归，利好保险行业利差损风险缓释，估值有望向上修复。一方面， 随着预定利率动态调整机制的落地，行业新单负债成本将与市场环境更为匹配，另一方面，央行利率调控态度回归，24Q4货政例会继24Q2之后再次表示“关注长期收益率的变化”，并将“强化央行政策利率引导”置于“完善市场化利率形成传导机制”之前，三是25年1月10日央行宣布自1月起暂停开展公开市场国债买入操作，或将通过改善长期国债的供需关系，催动利率企稳，甚至有概率向上。考虑到长端利率快速下行带来的利差压力是压制保险股估值的核心因素，若利率企稳或反弹叠加预定利率有望再次下调，保险股有望迎来估值修复。此外，一季度保险公司利润基数较低，若后续市场向上或红利股有结构性行情，预计25Q1利润将有不错的表现。 投资建议：建议保险股关注3条主线：①财险Q1业绩预计在低基数下实现高增，Q1有望实现估值突破。②权益市场 β驱动估值反弹，关注高权益弹性标的；②港股低估值高股息标的。 风险提示 1）权益市场向下：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；2）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司 利差损的担忧；3）资本市场改革不及预期：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理和机构业务。 内容目录 一、市场回顾3 二、数据追踪3 三、行业动态7 风险提示8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现3 图表2：保险股周涨跌幅3 图表3：券商股周涨跌幅3 图表4：周度日均A股成交额（亿元）4 图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速4 图表6：融资融券余额走势（亿元）4 图表7：各月权益公募新发份额（亿份）4 图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速4 图表9：各月债承规模（亿元）及增速4 图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）5 图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）5 图表12：证券行业主要指标（单位：亿元）5 图表13：长端利率走势（%）6 图表14：红利风格指数表现6 图表15：2024年来保险公司举牌信息汇总6 一、市场回顾 本周A股行情整体下行，沪深300指数-1.1%，非银金融（申万）下跌2.4%，跑输沪深300指数1.3pct，其中证券、保险、多元金融分别-2.2%、-2.8%、-3.1%，超额收益分别为-1.1pct、-1.6pct、-1.9pct。从个股表现来看，本周东兴证券、红塔证券、天风证券、中国财险涨幅居前，分别+4.8%、+3.3%、+0.2%、+0.2%。 图表1：本周非银金融子行业表现图表2：保险股周涨跌幅 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -2.2% -1.1% -2.4% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -2.4% 0.2% -2.7% -1.4% -2.5% -3.0% -3.5% -2.4% -2.8% -3.1% -5.0%-4.7% -4.9% -3.4% -4.2% -6.0% -7.0% -8.0% -5.2% 中国太平H 友邦保险H新华保险H中国人保H中国平安H中国财险H中国太保H中国人寿H中国平安中国人保新华保险中国太保 中国人寿 -6.9% -5.0% -6.7% 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为1月6日至1月12日来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为1月6日至1月12日 图表3：券商股周涨跌幅 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 东天长兴风江证证证券券券 第国西山一泰部西创君证证业安券券 浙长方申商城正万证证证宏券券券源 国国华太海金安平证证证洋券券券 国招中西财元商泰南达证证证证证券券券券券 信国东华华锦达联方鑫西龙证证财股证股券券富份券份 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为1月6日至1月12日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额11421亿元，环比+7.0%。24年1-12月日均股基成交额12225亿元，同比+22.9%。②代销业务：24年1-12月新发权益类公募基金份额合计3202.0亿份，同比+9.3%。2）投行业务：①股权承销：2024年1-12月IPO/再融资合计募资规模分别674/2531亿元，同比分别-81%/-68%。②债券承销：2024年1-12月债券承销规模141370亿元，同比+4.7%。3）资管业务：截至24年11月末，①公募： 非货公募18.3万亿元，较上月末+1.4%。权益类公募7.9万亿元，较上月末+1.2%。②私 募：私募基金19.9万亿元，较上月末-0.1%。 图表4：周度日均A股成交额（亿元）图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2023-01-06 2023-02-17 2023-03-24 2023-04-28 2023-06-02 2023-07-07 2023-08-11 2023-09-15 2023-10-27 2023-12-01 2024-01-05 2024-02-09 2024-03-22 2024-04-26 2024-05-31 2024-07-05 2024-08-09 2024-09-13 2024-10-18 2024-11-22 2024-12-27 - 25000 20000 15000 10000 5000 0 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 -30.0% 日均股基成交额（亿元）累计日均同比 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表6：融资融券余额走势（亿元）图表7：各月权益公募新发份额（亿份） 25000 20000 15000 10000 5000 0 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 融资余额融券余额两融余额占流通市值比重（右） 发行份额累计同比（右） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速图表9：各月债承规模（亿元）及增速 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% -80.0% -90.0% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% IPO再融资累计规模同比（右） 债承规模累计同比（右） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份） 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 非货基金份额非货基金规模(右） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 权益基金份额权益类基金规模(右） 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0.0 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 经纪业务 同比 2024A 同比 24Q4 同比 24Q3 同比 24Q2 同比 24Q1 图表12：证券行业主要指标（单位：亿元） 股基成交额592,5651%559,460-15%514,918-12%1,261,710123%2,928,65322% 投行业务 日均股基成交额10,2173%9,482-15%8,046-12%20,684119%1