有色专题报告：期货上市后，氧化铝不同合约运行逻辑分析

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 背景： 2023年6月19日氧化铝期货上市，氧化铝价格定价主体和运行逻辑发生了明显改变，氧化铝价格也走出了单边上涨趋势，涨幅超过90%。期货上市前，单因素如采暖季限产疫情造成的运输扰动都难以使得氧化铝价格出现单边上涨行情；无法撼动的买方市场情况下，大量的新增产能规划使得氧化铝预期是一个强过剩品种，而现实中短暂的影响不足以对价格形成明显扰动。期货上市后供应偏紧的现实情况成为资金关注的主逻辑，资金的参与使得现货市场价格波动加大，电解铝厂议价能力减弱，运行逻辑在预期与现实之间切换迅速，事件扰动、供需平衡、预期变化对价格的影响权重也会交替轮换。本文从氧化铝价格主要影响因素，和盘面不同合约间运行逻辑差异化角度分析，尝试给出对未来价格判断的主要关注点。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03139777投资咨询号：Z0021579 发现与结论： 1、铝土矿供应端方面，根据USGS统计国产铝土矿资源储量有限仅占全球的2.4%，政策方面对私挖乱采的严管，对开采证审批的严格化，对环保安全督察的频繁化，以及现有矿山的贫化都影响国产铝土矿的产量，预计国产矿未来几年难有明显增量贡献。几内亚铝土矿资源储量丰富，但基础设施建设不完备，政权稳定性不足，实际发运量受此干扰较大，虽然阿拉丁和上海有色等机构均预期几内亚进口增量2000万吨左右，但实际情况需要持续跟踪。 联系人 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 2、氧化铝供应方面，2025年根据阿拉丁数据统计，规划上有1000万吨净新增产能投放，全部使用进口矿生产，按照当下现货价格计算利润依旧丰厚投产积极性高，但实际投产情况可能会受到工程进度问题影响以及进口矿端的干扰。晋豫地区用进口矿生产成本高，可能最先受到成本干扰而降低生产负荷，若价格持续下跌后，供应端存在从净增长转变为产能转移的可能。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 3、成本方面，几内亚进口矿价格2025年上半年下跌概率较小，按照当下散货市场最高矿价130美元/吨计算，进口矿生产边际最高成本为4300元/吨左右，按长单均价108美元/吨计算，边际最高为3800元/吨，山东广西等沿海城市成本有运费优势。 4、近月2502合约在预期过剩的前提下当前价值依旧处于偏高估区间，虽然在仓单仅有1.5万吨的情况下存在收基差的逻辑，但难寻安全边际，因此仍可以维持反弹做空套保。而远月2505或2509合约当前价格已经跌破生产完全成本，虽然现货当前尚有生产利润企业生产积极性尚存，买入套保安全边际显现，需要耐心等待氧化铝供应端或铝土矿资源端扰动的发生。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1背景：期货上市后定价主体和交易逻辑发生改变........................................................................................................................4氧化铝价格影响因子分析................................................................................................................................................................5国产矿复产预期不足，进口矿成为关注重点.........................................................................................................................5晋豫氧化铝开工率料降低........................................................................................................................................................7盘面结构分析....................................................................................................................................................................................8近月合约：收基差逻辑与现货价格向下的博弈.....................................................................................................................8远月合约：新增产能投放下的过剩与成本支撑间的博弈...................................................................................................11发现与结论：资源为王或成后期主要交易逻辑..........................................................................................................................13 图表 图1:山西国产矿成本利润丨单位：元/吨、上市后.....................................................................................................................4图2:山西国产矿成本利润丨单位：元/吨、上市前.....................................................................................................................4图3:全球铝土矿储量丨单位：%...................................................................................................................................................5图4:国产铝土矿产量|单位：万吨..................................................................................................................................................5图5:2024年铝土矿进口分布|单位：%...........................................................................................................................................6图6:2022年铝土矿进口分布丨单位：%.......................................................................................................................................6图7:几内亚铝土矿分布....................................................................................................................................................................6图8:铝土矿进口量|单位：万吨、%..............................................................................................................................................7图9:中国铝土矿消费分布丨单位：%.............................................................................................................................................7图10:山西国产矿生产成本利润|单位：元/吨...............................................................................................................................8图11:山西进口矿生产成本利润丨单位：元/吨.............................................................................................................................8图12:国产铝土矿价格|单位：元/吨...............................................................................................................................................8图13:进口铝土矿价格丨单位：美元/吨.........................................................................................................................................8图14:氧化铝价格|单位：元/吨......................................................................................................................................................9图15:海外氧化铝成交价格丨单位：美元/吨..............................................