房地产行业2025年投资策略：调整接近底部，政策助力去库存

房地产行业2025年投资策略 调整接近底部，政策助力去库存 西南证券研究发展中心房地产研究团队 2025年1月 核心观点 基本面：阶段性企稳，筑底延续。2024年1-11月商品房销售面积同比下降14.3%，收窄1.5个百分点，销售阶段性企稳。926政策后销售回暖持续性更强，11-12月42城新房销售面积环比增长18.8%和26.9%，同比增长11.6%和12.9%，二手房表现更突出，11-12月12城销售面积分别同比增长15.9%和51.5%，环比分别增长15.4%和24.0%，70个大中城市房价下降趋势有所趋缓。供给继续收缩，2024年1-11月新开工面积下降23.0%，300城住宅用地成交面积同比下降26.6%。 政策：收储+城中村改造助力去库存。截至2024年11月末，商品住宅广义库存面积32.3亿平米，较2019年高点的38.3亿平下降16%，去化周期由2021年低点的2.4年拉长至当前的4年。政策提出“四个取消、四个降低、两个增加”，收购存量商品房助力消化短期库存，需求侧政策应放尽放消化短中期库存，限制土地供应、回收闲置土地消化长期库存。如果将库存周期降至2021年平台期均值的2.4年，其中已竣工未售库存、已开工未竣工未售库存、待开发库存分别降至0.2、1.6、0.7年，则三类库存分别需要去化2.3亿平米、2.7亿平米、7.7亿平米，合计需要资金量约为5.3万亿元。 展望：调整接近底部，复苏仍需时间。增量住房需求可作为衡量新房销售的锚，2001年以来美国新建住房销量围绕增量需求波动，累计差额在可接受范围。根据测算我国每年增量住房需求约为9.2亿平，预计2024年住宅销售面积为8.1亿平，已低于增量住房需求，2025年在低基数下有望看到销售增速的企稳。随着近两年房价的调整和国债收益率的下行，我国租金回报率和无风险收益率已结束倒挂。租金回报率=无风险收益率+风险补偿+持有成本，从海外一线城市来看，多数城市风险补偿为正值。我国一线城市风险补偿仍为负值，但逐渐趋向于0，房价具备企稳的基础。预计2025年销售面积、销售金额 、新开工、竣工、投资额分别同比-6.7%/-7.4%/-13.7%/-14.6%/-9.1%。 行业阶段性企稳，宽松政策有望持续释放，看好经营稳健的优质房企。个股推荐：1）房企：保利发展 （600048）、招商蛇口（001979）、滨江集团（002244）；2）物企：华润万象生活（1209）、中海物业（2669）；3）房产经纪：我爱我家（000560）。 风险提示：销售恢复不及预期、政策宽松不及预期、行业流动性风险等。 1 目录 2024年行业回顾 基本面：阶段性企稳，筑底延续 政策：收储+城中村改造助力去库存 展望：调整接近底部，复苏仍需时间 2025年投资建议及重点标的 2 2024年行业回顾 2024年截至12月31日申万房地产指数下跌0.5%，跑输沪深300指数约17.1个百分点。 板块内涨幅居前的为光明地产（+73%）、宁波富达（+66%）；跌幅居前的为同达创业（-86%）、天津松江（-67%）。 房地产指数相对沪深300走势 房地产行业涨跌幅前五个股 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 房地产(申万)沪深300 数据来源：Wind，西南证券整理3 2024年行业回顾 横向看：房地产行业PE(TTM)为21.2倍，在申万行业中处于第17位。 纵向看：房地产行业PE较2023年末上升10.3，处于过去2年77.6%分位；PB较2023年末上升0.1， 处于过去2年55.6%分位。 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 申万房地产市盈率及市净率 7026 6024 5022 20 4018 3016 2014 1012 国防军工 综合计算机电子 美容护理医药生物商贸零售机械设备电力设备 传媒汽车 社会服务 农林牧渔 通信基础化工食品饮料房地产建筑材料轻工制造纺织服饰 环保公用事业有色金属 钢铁家用电器交通运输非银金融 煤炭石油石化建筑装饰 银行 010 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 市盈率(TTM,整体法) 市盈率(TTM整体法，左)市净率(整体法，右) 数据来源：Wind，西南证券整理4 目录 2024年行业回顾 基本面：阶段性企稳，筑底延续 政策：收储+城中村改造助力去库存 展望：调整接近底部，复苏仍需时间 2025年投资建议及重点标的 5 基本面：阶段性企稳，筑底延续 销售阶段性企稳，降幅显著收窄。2024年1-11月商品房销售面积86118万平米、商品房销售额85125亿元，累计同比分别下降4.3%和19.2%，分别收窄1.5和1.7个百分点，销售面积累计同比降幅已连续6个月收窄，销售额降幅连续7个月收窄，市场信心有所修复。11月商品房销售面积8188万平米、商品房销售金额8270亿元，同比分别增长3.2%和1.6%，实现由负转正。 11月销售面积同比+3.2% 历年商品房销售面积对比（万平米） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 商品房销售面积（万平米）同比增速 5% 3% -2% -14%-15% -13%-11% -18% -21% -21% -23% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 数据来源：国家统计局，西南证券整理6 基本面：阶段性企稳，筑底延续 926政策后销售回暖持续性更强，二手房表现更突出。9.26会议以来，一系列政策“组合拳”连续释放，重点城市市场活跃度明显提升，10月监测42城新房销售面积较9月环比增长22.2%，同比降幅收窄至3.9%，11-12月进一步环比增长18.8%和26.9%，同比增速转正至11.6%和12.9%。二手房表现更突出， 10-12月监测12城销售面积分别同比增长11.6%、15.9%和51.5%，环比分别增长23.9%、15.4%和 24.0%，此次销售回暖持续性较517政策更强。 42城商品房成交面积（万平米，MA7） 14城二手房成交面积（万平米，MA7） 14050 12045 40 10035 8030 25 6020 4015 2010 5 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 00 202220232024202220232024 数据来源：Wind，西南证券整理7 基本面：阶段性企稳，筑底延续 房价指数边际企稳，“以价换量”仍未扭转。2024年11月，70个大中城市房价下降有所趋缓，新建商品住宅价格指数同环比分别下降6.1%和0.2%，同比和环比分别收窄0.1和0.3个百分点；二手住宅价格指数同环比分别下降8.5%和0.3%，分别收窄0.4个和0.2个百分点。由于二手房价格前期跌幅更深，在市场回暖过程中，二手房价格更有弹性。从各城市涨跌情况来看，70座大中城市新建商品住宅价格环比上涨的城市17座，较上月增加10座，环比下降的城市49座，较上月减少14座；70座大中城市二手住宅价格环比上涨的城市10座，较上月增加2座，下降的城市58座，较上月减少1座。 70个大中城市二手住宅价格指数同环比 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 70个大中城市新建商品住宅价格指数同环比 0 -2 -4 -6 -8 -10 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比（%，左） 70个大中城市新建商品住宅价格指数环比（%，右） 70个大中城市二手住宅价格指数同比（%，左） 70个大中城市二手住宅价格指数环比（%，右） 数据来源：国家统计局，西南证券整理8 基本面：阶段性企稳，筑底延续 收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放。根据央行发布的调查报告，从2023年二季度开始，居民未来收入信心指数就一直呈现下跌趋势，居民预期未来房价下跌的占比也呈现逐步上升趋势，历史上来看居民房价预期略领先于70大中城市房价变动。对于收入、房价预期担忧仍制约居民购房需求释放，市场观望情绪浓厚。 城镇储户问卷调查:未来收入信心指数 城镇储户问卷调查:未来房价预期比重:下降 5225 5020 48 15 46 10 44 425 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 400 城镇储户问卷调查:未来收入信心指数（%）城镇储户问卷调查:占未来房价预期比重:"下降"（%） 数据来源：中国人民银行，西南证券整理9 基本面：阶段性企稳，筑底延续 供给继续收缩，拿地、新开工面积同步下滑。2024年1-11月房屋新开工面积67308万平米，下降23.0%，其中，住宅新开工面积48989万平米，下降23.1%，当前行业仍处于去库存过程，新开工的持续低位有利于存量库存的消化。根据中指数据，2024年1-11月，300城各类用地成交10.2亿平米，同比下降20.9%。其中，住宅用地成交2.6亿平米，同比下降26.6%。新开工及土地成交增速下滑影响新增市场供应，2024年1-11月百强房企新增货值和建面分别同比下降34.5%和23.4%。 1-11月各梯队城市住宅用地成交情况 0% 销售和新开工面积增速缺口 指标 300城 一线 二线 三四线 成交面积同比 -26.6% -42.2% -31.8% -21.7% 土地出让金同比 -31.8% -28.9% -40.2% -19.4% 楼面均价同比 -7.1% 23.1% -12.4% 2.9% 溢价率较去年同期 -0.4% -1.0% -0.9% -1.5% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 商品房销售面积累计同比商品房新开工面积累计同比 数据来源：中指研究院，国家统计局，西南证券整理10 基本面：阶段性企稳，筑底延续 商品房待售面积达历史高位，已开工未售面积有所下降。截至2024年11月末商品房待售面积73286万平米，同比增长12.1%，高于2015年的71853万平米，其中住宅库存尚未超过2015年，由于销售面积的下滑，去化周期提升至0.8年，住宅消化周期提升至0.5年，且自行业出现调整以来呈现出稳步的上升。如果从更广义的已开工未售面积来看，由于销售和新开工面积增速缺口的存在，已开工未售住宅面积于2021年见顶后回落，目前较2020年末下降31%，但去化周期也呈现持续上升，由2021年的1.8年升至 2.4年。 商品房待售面积及去化周期 已开工未售住宅面积及去化周期 80000 60000 40000 20000 0 80% 60% 40% 20% 0% 商品房待售面积（万平米）商品住宅待售面积（万平米）去化周期（年）去化周期-住宅（年） 350000