2025年房地产行业投资策略：房地产新周期：去库存测算及未来展望

证券研究报告 房地产新周期：去库存测算及未来展望 —2025年房地产行业投资策略 姓名齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 邮箱：qidong@kysec.cn 姓名胡耀文（分析师） 证书编号：S0790524070001 邮箱：huyaowen@kysec.cn 姓名杜致远（联系人） 证书编号：S0790124070064 邮箱：duzhiyuan@kysec.cn 2025年2月13日 核心观点 1.供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长：2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。比较三轮地产下行周期，本轮周期住房和库存规模都更大，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当，财政政策支持力度也相对更大。本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大 降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选择。 2.库存及去化周期测算：分为狭义库存、广义库存和超广义库存：我们测算截至2024年末，商品住宅狭义库存3.9亿平，狭义去化周期为21.4个月；我们测算得出商品住宅广义库存面积（已开工未售口径）19.6亿平，广义去化周期约28.9个月；商品住宅超广义库存面积（未开工+已开工未售口径）约32.7亿平，超广义库存去化周期约44.5个月。 3.去库存展望：预测2026年末去化周期明显压降：当前去库存措施主要以地方政府收储、城中村改造货币化安置、专项债回收土地为主，我们测算 （1）收储：假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套均70平米估算，预计能帮助去化约2亿平米库存；（2）城中村改造按照套均100平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计100万套货币化城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存；（3）土地回收：过往土储专项债发行期间平均占比约25.9%，以10万亿地方化债资源计算，将消化未开工土地建面8.53亿平，占当前未开工土地建面的77.6%。最终测算得出：假设各类去库存工具使用效果较好，预计至2026年末，广义库存下降至9.6亿平，去化周期13.7个月，较2024年底水平降低15个月，处于历史较低水平；超广义库存库存约14.1亿平，去化周期20.2个月，较2024年底水平降低约24个月，去库存效果较明显。 4.投资建议：我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长。在 市场量价均下行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措，我们预计政府收储、城中村改造货币化安置、专项债回收土地等多项措施将有效推动去库存进程，将商品住宅去化周期控制在合理范围内。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。 5.风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 目录 1 CONTENTS 供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长 2 库存及去化周期测算：分为狭义、广义、超广义库存 3 去库存展望：预计2026年末库存将显著下降 4 投资建议 5 风险提示 2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。2024年4月和7月中央政治局会议提出“消化存量和优化增量住房”，去库存措施加速出台。2024年9月，政治局会议在去库存政策外，提出“促进房地产市场止跌回稳”，在去库存周期中仍然要保持量价平稳。 表1：2023年7月以来中央政治局会议涉及去库存的表述较多 日期政治局会议去库存表述 2023/7/24 2024/4/30 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新式，促进房地产高质量发展。 2024/7/30要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度 2024/9/26 支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 2024/12/9稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。资料来源：经济日报、新华社等、开源证券研究所 新房层面，Wind322城宅地成交面积自2019年达到峰值19.9亿平后开始逐步下降，2024成交7.08亿平，同比-13%；商品住宅销售面积自2021年达到峰值15.7亿平后开始下滑，2024年成交8.15亿平，同比-14%。 图1：2021年后宅地和商品住宅成交均下降 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 商品住宅销售面积（万方）322城宅地成交面积（万方）yoy宅地yoy 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind、开源证券研究所 根据克而瑞重点30城库存及去化周期数据，截至2024年10月，一线城市中上海，二线城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在15个月以内，重点30城平均去化周期为23.2个月，三四线城市去化周期相对更加缓慢。 图2：截至2024年10月末，三四线城市去化周期相对更加缓慢 180045 160040 140035 120030 100025 80020 60015 40010 2005 广州北京深圳上海武汉成都天津青岛西安长春重庆郑州苏州南京南宁杭州济南长沙无锡昆明宁波合肥厦门福州惠州佛山珠海常州徐州嘉兴 00 库存（万方）去化周期（月） 数据来源：CRIC、开源证券研究所 二手房层面，挂牌量自2024年6月以来不断攀升，截至2024年12月中旬，我们跟踪的60城挂牌量达379.95万套，较2023年6月增长11%，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。 图3：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升 390 380 370 360 350 340 330 320 310 375.54 371.20 379.95 23/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/12 60城市整体挂牌量（万套）数据来源：链家网、开源证券研究所 从房地产政策来看，比较三轮地产周期，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，限购政策仅京沪深三城仍有较大限制，首付比例和房贷利率均为历史最低，税费和普宅认定标准也进一步优化。 表2：2023-2024年周期房地产政策接近底部 房地产政策 2008-2009年周期 2014-2015年周期 2023-2024年周期 需求端：放松限购 无限购政策 北上广深、三亚未取消限购；其他城市放开限购 北上深均有所放松，广州和其他二三线城市放开限购 需求端：放松限贷 下调首套首付比例最低至20% 二套认贷不认房，不限购城市商贷首套房最低首付比例25%，二套最低40%。将公积金贷款申请条件从连续12个月放宽至连续缴存6个月 首套最低15%，二套最低15%（一线城市为20%） 需求端：放松限 价 无限价政策 无限价政策 取消地价上限，取消限价（但政府仍 审核预售证） 需求端：放松限售 无限售政策 无限售政策 除京沪外基本取消限售 需求端：放松税费 对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。将现行个人购买普通住房超过5年免征营业税改为超过2年 免征营业税。 个人购买普通住房超过5年免征营业 税改为超过2年免征营业税。 增值税征免年限从5年调整为2年享受契税优惠的面积界限下调至90平 一线城市增值税解绑普宅土增税预征率统一下调0.5pct 需求端：放松普宅标准 无普宅认定标准 一线城市开始设置普宅标准；二三线城市无 取消普宅认定标准 供给端：压缩供给 无限制供给政策 有供、有限，合理安排住房和其用地供应规模 库存周期超36个月暂停供地 从货币政策来看，本轮新发放贷款利率由2021年四季度5.63%降至2024年二季度3.45%，累计下调218BP，叠加7月和10月五年期LPR35BP的降幅，预计本轮新发放贷款利率降幅将超250BP，较前两轮宽松周期更多。2023年以来存量按揭利率平均下调75BP，2024年四季度预计平均下调50BP，整体降幅也超过2008-2009年112BP。本轮公积金贷款利率也下调至历史最低的2.85%，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当。 表3：2023-2024年周期房地产政策接近底部 货币政策 2008-2009年周期 2014-2015年周期 2023-2024年周期 存量按揭利率降幅 个人住房贷款利率的下限从0.85倍调低至 .7倍。参考5年以上中长期贷款利率7.47%，调整力度为112BPs 未进行调整 2023年存量平均下调75BP2024年预计平均下调50BPs左右 新发放按揭贷款 利率 基准利率由7.83%下调至5.94%，考虑下限调整，累计下降249BPs 6.96%（2014Q3）下行至4.55% （2016Q2），累计下降241BPs 5.63%（2021Q4）下行至3.45% （2024Q2），累计下降218BPs 公积金贷款利率 降幅 年以上0.09%，5年以内0.18%（2008.9.16） 0.27%（2008.10.9） 0.27%（2008.10.27） 0.54%（2008.11.27） 0.25%（2015.3.1） 0.25%（2015.6.28）0.25%（2015.8.26） 0.25%（2024.5.18） 准备金率 1.0%（2008.9.25） 0.5%（2008.10.15） 0.5%（2014.6.16） 0.5%（2015.2.5）0.5%（2015.9.6） 0.5%（2015.10.24） 0.5%（2024.2.5） 0.5%（2024.9.27） 从财政政策对于去库存的支持来看，前两轮周期分别有4万亿投资计划和棚改计划，而本轮周期住房和库存规模都更大，财政政策支持力度也相对更大，包括保障房再贷款资金、城中村改造专项借款、100万套城中村改造货币化安置、4万亿白名单融资支持和10万亿专项债支持收储及土地回收等。 表4：2023-2024年周期财政政策支持规模相对更大 财政政策 2008-2009年周期 2014-2015年周期 2023-2024年周期 去库存措施 4万亿投资计划棚改 去库存，棚改总投资8-9万亿， PSL峰值规模3.55万亿 保障性住房再贷款3000亿城中村改造100万套货币化安置 10万亿专项债支持收储及土地回收 资料来源：央行、新华社