房地产行业深度报告：止跌企稳专题二：去库存的测算及未来展望

供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长 2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。比较三轮地产下行周期，本轮周期住房和库存规模都更大，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当，财政政策支持力度也相对更大。本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选择。 库存及去化周期测算：分为狭义库存、广义库存和超广义库存 我们测算截至2024年10月，（1）狭义库存指竣工现房：商品住宅待售面积3.75亿平，同比+20%；现房去化周期为21.6个月，同比持平；（2）广义库存指已开工未售库存：估算约20亿平，去化周期为30.2个月；（3）超广义库存指已拿地未售库存：基于住宅拿地建面和待开发土地面积两种方式，测算已拿地未售面积约31亿平，超广义未售库存去化周期约42个月。 去库存展望：预测2026年末去化周期明显压降 当前去库存措施主要以地方政府收储、旧改货币化安置、专项债回收土地为主，我们测算（1）收储：假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套均70平米估算，预计能帮助去化约2亿平米库存；（2）旧改按照套均100平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计100万套货币化城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存；（3）土地回收：过往土储专项债发行期间平均占比约25.9%，以10万亿地方化债资源计算，将消化未开工土地建面8.53亿平，占当前未开工土地建面的77.6%。最终测算得出：截至2026年末，已开工未售库存约9.8亿平，去化周期13.9个月，较2024年10月降低16个月，处于历史较低水平；未开工+已开工未售库存约15.4亿平，去化周期21.8个月，较2024年10月降低20个月。 投资建议 我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长。在市场量价均下行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措，我们预计政府收储、旧改货币化安置、专项债回收土地等多项措施将有效推动去库存进程，将商品住宅去化周期控制在合理范围内。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。 风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 1、供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长 1.1、中央层面定调去库存，住宅供应成交均下滑 2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。2024年4月和7月中央政治局会议提出“消化存量和优化增量住房”，去库存措施加速出台。2024年9月，政治局会议在去库存政策外，提出“促进房地产市场止跌回稳”，在去库存周期中仍然要保持量价平稳。 表1：2023年7月以来中央政治局会议涉及去库存的表述较多 我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长，而供求关系变化导致的新房二手房降价让购房者对未来的房价走势感到担忧，购房信心减弱。在市场量价均下行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措。 新房层面，Wind322城宅地成交面积自2019年达到峰值19.9亿平后开始逐步下降，2024年前10月成交3.85亿平，同比-19%；商品住宅销售面积自2021年达到峰值15.7亿平后开始下滑，2024年前10月成交6.54亿平，同比-18%。 宅地成交规模在2011-2015年显著高于商品住宅成交面积，2017-2020年略高于商品住宅成交面积，导致了宅地供应面积高于商品住宅需求面积，而2022年至今商品房成交收缩加速了供求剪刀差的规模。2016年以来，住宅土地和商品住宅之间的剪刀差为7.81亿平，仍有较多土地处于未动工或停工状态。 图1：2021年后宅地和商品住宅成交均下降 根据克而瑞重点30城库存及去化周期数据，截至2024年10月，一线城市中上海，二线城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在15个月以内，重点30城平均去化周期为23.2个月，三四线城市去化周期相对更加缓慢。 图2：截至10月末，三四线城市去化周期相对更加缓慢 二手房层面，挂牌量自2024年6月以来不断攀升，截至2024年12月中旬，我们跟踪的60城挂牌量达379.95万套，较2023年6月增长11%，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。 图3：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升 1.2、地产政策接近底部，本轮周期量价下行时间更长 2008年以来，国内房地产行业主要经历三轮宽松周期，分别是： （1）2008-2009年周期：美国次贷危机导致全球经济低迷，房地产成为国内经济企稳的抓手，购房契税下调、印花税土增税免征，国常会提出“四万亿”稳增长计划。 （2）2014-2016年周期：在上一轮紧缩地产政策的作用下，房地产数据量价下行，于是本轮政策以各城取消限购、开启认贷不认房、降息降准和降低首付比为主，在棚改推进的助力下，地产数据量价涨幅明显。 （3）2023年至今周期：2022年之前在房住不炒定调下，购房政策持续收紧，后续购房信心不足，地产数据持续下行。本轮政策主要以保障房企合理融资、全国层面购房政策放松及降息降准为主，“去库存”和“止跌回稳”成为房地产行业主基调。 从房地产政策来看，比较三轮地产周期，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，限购政策仅京沪深三城仍有较大限制，首付比例和房贷利率均为历史最低，税费和普宅认定标准也进一步优化。 表2：2023-2024年周期房地产政策接近底部 从货币政策来看，本轮新发放贷款利率由2021年四季度5.63%降至2024年二季度3.45%，累计下调218BP，叠加7月和10月五年期LPR35BP的降幅，预计本轮新发放贷款利率降幅将超250BP，较前两轮宽松周期更多。2023年以来存量按揭利率平均下调75BP，2024年四季度预计平均下调50BP，整体降幅也超过2008-2009年112BP。本轮公积金贷款利率也下调至历史最低的2.85%，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当。 表3：2023-2024年周期货币政策宽松力度已和前两轮周期相当 从财政政策对于去库存的支持来看，前两轮周期分别有4万亿投资计划和棚改计划，而本轮周期住房和库存规模都更大，财政政策支持力度也相对更大，包括保障房再贷款资金、城中村改造专项借款、100万套旧改货币化安置、4万亿白名单融资支持和10万亿专项债支持收储及土地回收等。 表4：2023-2024年周期财政政策支持规模相对更大 从三轮周期量价下行持续的时间来看，本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选择。 表5：2023-2024年周期房地产指标下行周期更长 图4：2023-2024年周期新开工和销售面积降幅持续时间更长（%） 图5：2023-2024年周期房价下行降幅持续时间更长（%） 2、库存及去化周期测算：分为狭义、广义、超广义库存 对于商品房库存主要有两方面的解读：一是狭义层面，即已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积，由每月统计局房地产数据公布。二是广义层面，一类是含宅用地建面与销售面积的差值，包含了已开工和未开工面积中所有未售面积；一类是新开工与销售面积的差值，包含了已开工面积中所有未售面积。 图6：2021年以来，三种口径的库存去化周期均呈现上升趋势 2021年以来，三种口径的库存去化周期均呈现上升趋势。截至2024年10月末，商品住宅狭义库存3.75亿平，狭义去化周期为21.6个月；我们测算得出商品住宅广义库存面积（已开工未售口径）20.3亿平，广义去化周期为30.2个月；商品住宅超广义库存面积（未开工+已开工未售口径）约31亿平，超广义去化周期约42个月。 表6：2024年10月库存去化周期大幅高于2021年末 图7：2021年以来，三种口径的库存去化周期均呈现上升趋势 2.1、狭义库存：商品住宅待售面积3.75亿平 截至10月末，商品住宅待售面积3.75亿平，同比+20%，处于历史相对高位，但累计同比增速自年初以来有下降趋势，一方面是去库存措施起效，另一方面伴随宅地供应锐减，住宅供应有所减少。 图8：截至10月末商品住宅待售面积处于历史相对高位 商品住宅库存走高叠加销售下滑，使库存去化周期不断拉长。我们以商品住宅现房去化周期=商品住宅月度待售面积÷过去12个月月均现房销售面积，算出2024年10月全国商品住宅狭义去化周期为21.6个月，同比基本持平。 图9：2024年以来商品住宅现房去化周期呈下降趋势 2022年以来，购房者对期房交付问题担忧情绪加重，在保交楼框架下现房销售占比提升，由2021年中旬的9%上升至2024年10月的27%。2023年以来，多地政府提出探索商品房预售制度改革，有力有序推行现房销售，后续我们预计现房销售占比有望持续提升，狭义库存和去化周期的重要程度也越来越大。 图10：2022年以来商品住宅现房销售占比明显提升 2.2、广义库存：估算已开工未售面积约20亿平 我们将1999年2月的住宅施工面积1.2亿平，累加之后每月新开工住宅面积，得到1999年以来每月累加的已开工供应面积；将1999年2月以来每月销售住宅面积相加得到累加的销售去化面积，二者差额为月度商品住宅已开工未售面积，除以过往12个月住宅销售面积均值，可算出商品住宅广义去化周期。由最后计算结果可以发现，因为新开工面积的下降，自2021年中旬以来，已开工广义库存呈下降趋势，截至2024年10月，已开工广义库存为20.3亿平，但因为销售去化速度放缓，因此已开工广义去化周期呈上升趋势，10月广义去化周期为30.2个月，较2015年去化速度稍快。 图11：自2021年中旬以来，已开工广义库存呈下降趋势 2.3、超广义库存：估算未开工+已开工未售面积约31亿平 我们采取两种方式，计算得出未开工+已开工未售商品住宅库存约31亿平，按照过往12个月销售面积0.73亿平测算，广义未售库存去化周期约42个月。 （1）基于宅地成交面积-商品住宅销售面积 我们根据Wind322城宅地成交建筑面积作为商品住宅供应来源，由于宅地包含城镇单一住宅用地和城镇混合住宅用地，我们粗略估算住宅整体占比95%，则2008年至2024年10月，322城住宅成交建筑面积约224.09亿平，同期商品住宅销售面积约192.86亿平，算出2024年10月广义未售面积约31.23亿平。 表7：我们基于宅地成交面积-商品住宅销售面积测算出广义未售面积约31亿平 （2）基于待开发土地面积 截至2022年末，统计局发布的待开发土地面积为4.98亿平。 根据统计局数据，2011-2023年住宅销售面积占商品房销售面积平均比例约87%，则我们估算2022年末待开发住宅土地面积为4.34亿平。 根据Wind322城历年成交宅地数据，建筑面积与占地面积的比值为平均容积率，2011-2023年宅地成交平均容积率约2.34，则我们估算2022年末待开发土地建筑面积为10.18亿平，加上截至2022年末已开工未售库存24.97亿平，算出2022年末