房地产深度报告（二）：土地财政退潮：经济增长模式的转折点与地产的未来

报告要点 房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。根据央行公布的居民资产负债表调查数据，过去两年房价 的下行已冲击居民资产负债表的两侧。在财富效应传导下，消费与投资预期明 显下降，居民部门表现为社零数据偏弱，企业部门表现为投资放缓、M1负增长 ，金融市场也反映出投资者风险偏好收窄。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至2025年末-2026年初。如果2026年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。 《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》(2024/9/19)《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6)《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31)《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19)《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3)《警惕债市风险》(2024/7/3)《 曙 光 初 现— —5月 宏 观 环 境 观 察 》(2024/6/21)《二季度宏观政策：稳经济，化风险 》(2024/6/21)《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13)《三中全会历史回溯》(2024/6/11) 此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。自5.17新政发布以来，地产数据尚未出现显著拐点，这与以往的政策调整有别。历史上的多次调 整通常体现为“易上难下”，而此次则表现为“持续过冷”。我们认为，房价回落既有外部冲击的影响，也反映出内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核心指标。在“三重压力”和“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临逆风挑战。2022年之前，商品房价格依然维持高位，与宏观经济增速产生了偏离，市场溢价的积累加速了此次价格的回调。 土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地出让金收入回落导致地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以获得配套资金落地。“三条红线”导致开发商流动性枯竭，叠加销售疲软影响了购地需求，打破了过去二十年地 方财政对出售土地资源的依赖循环。从数据观察，在23个省市中，仅有个别出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的 趋势上 。截至6月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续25个月负增长 ，对地方财政带来了较大的压力。我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的增强。 土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用地价格的分化日趋明显。2008年至2023年，全国工业用地平均价格从446元/平方米上涨至859元/平方米；而居住用地平均价格从922元/平方米 攀升至7562元/平方米。作为一种再分配工具，土地财政的弱化有可能削减地 方政府对产业的补贴，影响出口竞争力。 短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据回落的支撑。从国际经验观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调整，经济要素的重 新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财 政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。 风险提示：1、政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱； 2、经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。 内容目录 一、当前房地产处在弱势徘徊........................................................................................................................3 二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性............................................................................................4 （一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱........................................................................................4（二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战.....................................................................................5（三）日本的启示：宏观调控的积极作用......................................................................................................7（四）基本面压力尚存，房价跌幅趋缓仍需时日............................................................................................9 （一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型.............................................................................11（二）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求............................................................................121、行业新发展模式..............................................................................................................................122、满足结构性需求..............................................................................................................................13 1、以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政..........................................................................132、在未来土地资源依然是经济增长的核心要素....................................................................................16 风险提示..........................................................................................................................................................18 图表目录 图表1：2021年以来房地产市场走势......................................................................................................................................................................3图表2：商品房待售面积不断上升（万平方米，%）............................................................................................................................................3图表3：地方政府土地出让金收入热力图................................................................................................................................................................5图表4：地方政府土地出让金依赖程度热力图........................................................................................................................................................6图表5：地方专项债发行额（累计：亿元）............................................................................................................................................................7图表6：私人部门消费和投资同比增速下行（GDP不变价-当季同比）............................................................................................................7图表7：私人部门主动去杠杆导致政府部门被动加杠杆........................................................................................................................................8图表8：日本央行实施宽松的货币政策....................................................................................................................................................................8图表9：20世纪90年代初日本资产泡沫破裂........................................................................................................................................................9图表10：主要城市常住人口变化（单位：万人）................................................................................................................................................13图表11：国有土地出让金收入累计同比（地方）................................................................................................................................................14图表12：财政收入与支出...........