化工行业2025年度展望报告

起承转合 ——2025年化工年度展望 证券研究报告|行业年度策略 基础化工行业投资评级|优大于市（维持） 2024年12月13日 证券分析师 姓名：王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3@tebon.com.cn 0 化工行业新周期伊始，供需改善趋势再确认。自9月中央政治局会议以来，地产消费等一揽子增量政策陆续出台，持续消除市场担忧，经济信心得到提振。10月国内制造业PMI结束连续五个月的收势，重归荣枯线以上，CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，宏观数据已逐步修复，后续伴随以旧换新政策、化债和地产政策的效果兑现，有望带动相关化工品需求增长。结合供给侧，本轮自2021年始的扩产周期已经步入尾声，此前《政府工作报告》再设单位GDP能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，国内供给端有望边际大幅改善。此外，本轮扩产过程中，中国化工凭借后来居上的规模、管理、研发等优势，正在加速抢占全球市场份额。我们认为，当下供需改善方向已明确，我国化工行业正在迈入新一轮长景气周期。 起：大周期来临前的序曲。化工行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速已分别在2021、2022、2023年出现向下拐点，其中资本开支同比已连续4个季度为负，企业扩产意愿已显著走弱，然考虑到在建工程/固定资产指标当前仍处于高位，明年企业转固的压力或较大，行业级别供给拐点的来临仍需时间，但在此之前，部分低库存品种通过供给侧的反抗开启涨价抢跑，且表现出格局越集中反抗胜率越高的特点，包括维生素、三氯蔗糖、正丙醇、叶酸等。此外，从产能周期的角度出发，行业扩产率先放缓的化工品有望更早迎来景气周期，包括制冷剂、涤纶长丝、农药、有机硅、丁酮、氨纶等。需求侧关注政策催化下的化工新质生产力方向，包括SAF、AI材料、合成生物学、HDI、PEAK等。 承：西部大开发的机遇性。西部作为”一带一路“中连接中亚和西亚的重要枢纽，同时具有丰厚的能源储备，煤炭、水利等发展潜力无穷，肩负我国能源安全保障重任。新疆方面，预计疆煤在“十五五“期间有望批量投产，届时新疆有望成为我国资源战略保障基地；同时政策大力推动新疆煤化工发展，预计到2028年投资9395.71亿元用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。西藏方面，雅鲁藏布江预计超1万亿水利项目已纳入西藏自治区十四五规划和2035年远景纲要，墨脱水电站的装机容量将达到6000万千瓦,年均发电量可达3000亿千瓦时,相当于“3个三峡”。受益西部大开发基建和水利需求，看好民爆、化工工程设计与服务公司、新疆资源型公司。 转：油价若下行的危与机。特朗普以传统能源主导为核心的能源政策和对以色列迅速结束战争的公开表态，使得无论从供需角度还是地缘角度都形成对油价的压制因素，由于多数化工品原料直接或间接来自于原油，化工企业在油价持续上行和下跌过程中通常会受到原料库存波动损益影响。因此，若油价风险释放完毕，化工企业将在盈利底与估值底后迎来成本底，有望提前开启新一轮周期，我国大炼化资产在全球具备竞争优势，在上轮周期中已验证了充分的盈利弹性，我们认为当下进入长周期配置阶段。此外由于产品定价与成本的错位，油价持续下跌过程中改性塑料行业有望带来成本改善。 合：防御资产的两个方向。①中国化工龙头企业成本曲线居全球最左，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长，在本轮周期中同样具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性，化工白马股具备配置性价比优势。②化肥方面，氮、磷、钾肥作为传统资源性产品，在全球供需错配、供给侧边际扰动、极端天气频发等背景下，下游刚性需 求提供终端支撑，紧平衡格局下，化肥企业有望迎来资源属性重估。 建议关注标的： 主线一：关注化工涨价链。①维生素：新和成、浙江医药、安迪苏；②三氯蔗糖：金禾实业；制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技、永和股份；③涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、恒逸石化；农药：扬农化工、广信股份、利尔化学、润丰股份、江山股份、湖南海利；④有机硅：合盛硅业、新安股份、东岳硅材；⑤氨纶：华峰化学、泰和新材。 主线二：重视西部大开发。①民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雅化集团、雪峰科技、凯龙股份、；②化工工程公司：三维化学、中国化学、东华科技、中石化炼化工程；③新疆资源型企业：广汇能源、宝丰能源、湖北宜化、天富能源、新疆天业。 主线三：核心资产的配置。龙头白马：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、恒力石化、荣盛石化、远兴能源。 主线四：需求端保持韧性。①钾肥：亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔；②磷肥：云天化、兴发集团、芭田股份、川发龙蟒；③复合肥：史丹利、新洋丰。④改性塑料： 金发科技、会通股份、国恩股份。 主线五：新质生产力方向。①SAF：嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境；②HDI：美瑞新材；③PEAK：凯盛新材、新瀚新材、中研股份、沃特股份。 风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。 目录CONTENTS 01 02 03 04 05 周期伊始，起承转合 起：大周期来临前的序曲承：西部大开发的确定性转：油价若下行的危与机 合：防御资产的两个方向 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 01 周期伊始，起承转合 化工行业新周期伊始，供需改善趋势再确认 密集提振政策出台，宏观数据稳步修复。9月以来最高会议一揽子增量政策出台，涉及设备更新、降准降息、松绑房地产、稳定就业、提振股市、稳定民企信心等诸多方面，拉开大规模经济刺激序幕。10月国内制造业PMI重归荣枯线以上，结束连续五个月的收势，本轮政策效果已初步兑现。具体来看，生产指数52.0%，较前值+0.8pct；新订单指数50.0%，较前值+0.1pct，产需两侧均有回暖，生产端回升旺盛。产品价格方面，10月CPI同比0.3%，较前值-0.1pct，PPI同比-2.9%，较前值-0.1pct，后续在国内需求（如政策刺激及兑现）和产业需求（如新能源、人工智能等）的催化下，价格有望进一步趋稳。 时间 相关部门 主要内容 3月7日 国务院 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》：实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。 7月24日 国家发展改革委、财政部 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》：统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，提出如下措施。（1）加大设备更新支持力度:优化设备更新项目支持方式。支持老旧营运船舶、老旧营运货车报废更新，提高农业机械报废更新补贴标准；提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准，提高设备更新贷款财政贴息比例。 （2）加力支持消费品以旧换新：支持地方提升消费品以旧换新能力，提高汽车报废更新补贴标准，支持家电产品以旧换新，落实废弃电器电子产品回收处理资金支持政策。（3）加强组织实施：明确资金渠道，强化组织领导，加强项目和资金管理；营造良好市场环境，及时跟踪问效，强化宣传引导。 9月24日 央行、证监会、金融监管总 局 （1）央行：降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。（2）证监会：推动构建“长钱长投”的政策体系、发布促进并购重组的措施；推动中长期资金入市，重点提出三方面举措；促进并购重组六条举措。（3）金融监管总局：优化“无还本续贷”政策阶段性扩大到中型企业；对六家大型商业银行增加核心一级资本；扩大试点城市范围至北京等18个城市。 9月26日 中共中央政治局 （1）要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。（2）要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。（3）要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。（4）要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 （5）要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 （6）要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。（7）要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 10月8日 国家发改委 “系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好” （1）国家加力推出一揽子增量政策，包括五方面内容：加力提效实施宏观政策；进一步扩大内需；加大助企帮扶力度；促进房地产市场止跌回稳；努力提振资本市场。（2）明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单。（3）提高学生资助补助标准并扩大政策覆盖面，提高本专科生、研究生国家助学贷款额度，推动降低贷款利率等。（4）加大房地产“白名单”项目贷款投放力度，运用专项债券等支持盘活存量闲置土地。（5）规范涉企执法、监管行为。提前明确阶段性政策后续安排。 10月12日 财政部 “加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展” （1）拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。（2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。（3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。（4）加大对重点群体的支持保障力度，针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 10月17日 住房城乡建设部、财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监 督管理总局 房地产市场政策“组合拳”——四个取消、四个降低、两个增加 （1）货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。这次主要采取货币化安置的方式，更有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子。（2）将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。（3）四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。（4）四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。 图表：2024年以来，国家出台一揽子刺激政策图表：10月制造业PMI重归荣枯线以上 制造业PMI非制造业PMI:商务活动 60 55 50 45 40 35 18/07 18/11 19/03 19/07 19/11 20/03 20/07 20/11 21/03 21/07 21/11 22/03 22/07 22/11 23/03 23/07 23/11 24/03 24/07 30 图表：10月CPI同比0.3%，PPI同比-2.9% CPIPPI（右轴） 6 5 4 3 2 1 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06 22/01 22/08 23/03 23/10 24/05 0 -1 -2 15 10 5 0 -5 -10 地产政策力度空前。2024年初以来我国房地产市场仍偏弱运行，根据，2024年1-10月国内房屋竣工面积和新开工面积同比分别-23.9%和