中国宏观经济分析与预测（2011-2012）

主报告：中国宏观经济分析与预测（2011-2012） ——复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济··············1分报告报一：通货膨胀与消费：通货膨胀抑制还是促进了消费？····················94分报告报二：融资结构变异下的中国流动性······················································113 分报报告三：减税的宏观经济影响 ——结构性减税的视角·································································131 分报报告四：地方政府债务义务究竟有多大？ ——以地方债券为例·····································································152 分报报告五：我国地方政府自主发债合理规模研究··········································167 分报报告六：创新、世界经济复苏和主权债务危机··········································178 分报报告七：弱财政与低增长的恶性循环：欧洲债务危机中期前景不容乐观 ·········································································································197 分报报告八：国际贸易与美国制造业·································································209 分报报告九：中国出口增长的结构性分析：方法、证据和意义······················224 分报报告十：人口老龄化背景下的中国经济增长研究······································240 附录 1中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM 模型········································266 中国宏观经济分析与预测（2011-2012） ——复苏放缓、风险上扬与结构刚性冲击下的中国宏观经济 摘要：2011 年，在“全球经济复苏受阻”、“国际资本流动变异”、“国内各种刺激政策全面回收”、“货币政策回调”以及“房地产调控政策全面加码”等多重因素的作用下，中国宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出“经济增速逐季回落”、“通胀压力高位回缓”、“经济泡沫逆转”、“资源错配加剧”、“金融风险上扬”与“结构刚性持续”的局面。 1、从实体经济来看，无论从总供给、总需求、各类板块指标、各类绩效、价格指标、各种先行指标以及产出缺口都表明，中国实体经济步入一个趋势性的回缓通道之中。这次回缓是 2010 年经济增速回缓的延续，并与 2008-2010 年的“V 型”反弹组成了本轮经济“W 型”调整的一部分，因此这种趋势性的回调不是暂时的、而是阶段性的。本次回缓的幅度虽然存在逐季扩大的趋势，但依然在正常可控的区域，轻微的负向产出缺口和不到 2%的核心 CPI 表明中国经济在趋冷的通道中并没有出现“萧条”，断崖式的下滑不会出现。但服务业的增速减缓、消费增速的下滑都表明目前回缓步入新的阶段。 2、从虚拟经济来看，地方投融资平台债务高筑、银行表外信贷的膨胀、民间融资的泛滥以及各种监管套利和持续的资金虚拟化标志着中国金融扭曲和金融风险步入一个新时期。中国经济泡沫的持续和数量性货币政策的调控直接导致中国金融资源虚拟化，“泡沫经济”+“利率管制”+“不对称的货币数量收缩”是导致中国金融资源错配与价格扭曲大幅度加剧的核心原因，这些资源错配和金融扭曲已严重影响中国经济增长和宏观经济的稳定。 3、从外部环境看，美国次贷危机、欧洲主权债务危机以及全球社会政治骚乱的出现标志着世界经济已经步入一个全新的时期，“复苏疲软中期化”、“无创新的复苏”、“告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代”、“无就业的复苏”、“金融动荡中期化”、“缓慢的再平衡时期”、“冲突与社会重构的时代”等特征不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向及其战略定位。 4、从“结构”来看，中国经济增速的回落并没有带来“结构”的好转，在 “世界经济再平衡”、“中国刺激计划”、“中国重化工业中西部纵深发展”等因素的作用下反而所有恶化——外需回落没有被内需完全填补，投资下滑而消费却没有上扬，重工业下滑而轻工业却没有补位，工业回落而服务业下滑更为明显，市场性内生需求也没有接过政策刺激性需求的接力棒，金融收益大幅上扬而实体经济的利润率持续下滑。这种“降速却没有转轨”现象不仅意味着中国经济景气的下滑，同时也意味着中国经济增长模式将从“投资与出口两轮驱动模式”变为“投资单轮驱动模式”，可持续性进一步弱化。 2012 年一方面延续了 2011 年宏观经济的发展趋势，另一方面也将面临欧洲主权债务危机的深度调整、中国房地产市场的全面逆转以及中国宏观经济政策转向等因素冲击，从而呈现出“前低后稳”的发展态势。 1、欧洲主权债务危机将在意大利和希腊债务问题双重夹击下进一步恶化，金融市场风险重新高企，引发汇率结构调整、国际资本异动以及全球经济复苏步伐进一步下挫。这将使 2012 年中国面临外需回落、资本外流、摩擦加剧以及悲观预期弥漫的四重外部压力。 2、房地产市场目前正处于加速恶化阶段，但全面调整还没有出现，局部调整和房地产市场的内部调整依然是 4 季度的主流。在房地产调控政策持续的前提下，2012 年 1 季度房地产将出现包括交易、价格、投资在内的全面回落的调整。但本轮房地产的深度调整在本质上是政策调控的产物，将以经营策略与价格调整为核心，它不是资产负债恶化型的调整，导致房地产企业资金压力加剧和部分杠杆化过高的激进型开发企业陷入流动性危机。因此不会引发系统性风险和全面抛售，更不会引起中国经济的硬着陆。不过，地方财政对于土地的依赖以及 9%的经济增长社会约束线决定了是本轮房地产调整的幅度不会超过 25%，2012 年 2 季度地方政府可能采取大量的松动策略，3 季度中央政府可能逐步放松“限贷”，然后放松“限购”，但房地产下行的惯性决定了全面回落是 2012 年房地产调整的基本模式。 3、随着房地产市场的恶化、国际金融市场动荡的加剧、地方投融资平台还债高峰期的到来，2011 年所显现的金融扭曲和金融风险进一步显化，资金流动速度将进一步减缓。但由于中国政府、银行、企业以及个体的资产负债状况依然良好，经济泡沫的治理、中国金融扭曲的纠正以及金融风险的释放不会引发系统性的风险危机。 4、在经济回缓的过程中，“通货膨胀”将全面回落，“经济泡沫”将全面消 胀，这导致宏观经济政策的目标将从 2011 年的“稳价格”和“去泡沫”转向“稳增长”、“保民生”与“纠扭曲”。这将导致政府在二、三季度进行宏观经济政策的较大幅度调整。适度宽松的货币政策与宏观审慎工具的配合使用将使 2012 年在纠正 2011 年全面出现的资源错配和金融扭曲的同时适度增加流动性，而积极的财政政策与民生政策的配合使用将使政策性投资规模适度提高的同时民生支出较大幅度的提高，从而对冲房地产与外部环境带来的下行冲击，使 2012 年 GDP增速呈现“前低后扬”运行态势，中国经济不会出现“二次探底”。 本报告基于上述各种判断，设定相应外生参数，依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM 模型，分年度预测 2011 年与 2012 年中国宏观经济形势，其主要指标预测结果如下： 1、2011 年全年 GDP 实际增速达到 9.4%，固定资产投资名义增速为 25.1%，社会消费品零售名义增速为 17.1%，进口增速为 25.2%，出口增速为 20.5%。贸易顺差总额为 1670 亿美元，比 2010 年减少了 8.2%，全年信贷总额将接近 7.5万亿，M1 增速为 14.0%，M2 增速为 15.7%，全年 CPI 为 5.4%，GDP 平减指数为 6.1%。 2、2012 年 1-2 季度将延续 2011 年增速回落的态势，并引发宏观经济政策较大幅度的转向，使中国宏观经济在第三季度出现“触底反弹”，从而避免出现“二次衰退”。估计 2012 年全年 GDP 增速为 9.2%，呈现出小幅放缓的态势。 3、由于外需回落引发制造业投资增速下滑、房地产逆转导致房地产投资增速下滑、宏观经济政策转向导致基础设施放量等因素，全年固定投资名义增速较2011 年出现轻微回落，全年增速为 22.3%，实际增速与 2011 年持平。 4、2012 年消费将在宏观经济景气下滑和收入增长乏力等负向因素与消费政策持续出台等正向因素的双重作用下，名义增速将有所放缓，达到 16.6%，但实际增速却有所提高。 5、2012 年，由于发达国家经济复苏动力进一步受阻、贸易冲突和汇率冲突的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，估计在 18.7%左右，比 2011年下滑了 3.5 个百分点。其中出口增速为 17.4%，进口增速为 21.7%，贸易顺差为 1490 亿美元，比 2011 年减少了 8.9%，“贸易再平衡”速度加快。 6、2012 年是纠正“金融扭曲”的一年，同时也是货币政策转向的一年，全年信贷投放将保持在 8 万亿以上， M1、M2 在 2012 年的增速将有所上扬，预计为 16.2%和 17.1%。 7、2012 年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的 持续回冷，物价水平将出现回落，CPI 为 3.3%。产出缺口等指标表明，2012 年中国实际 GDP 增度及其绝对水平比其潜在产出水平略低，整体宏观经济景气状态有偏冷的取向。 基于上述判断和预测，本报告的政策建议如下： 1、2012 年是中国经济进一步趋缓的一年，“外部经济的放缓与动荡”、“房地产市场的逆转”以及“金融风险与金融扭曲的加剧”等主导中国经济下行的力量。因此，2012 年的工作重点应当从“控通胀”转移到“稳增长”、“控风险”与“调结构”之上。 2、由于存在中国增长与就业之间不对称的关系，跌破 9%的增速放缓应当给予高度重视。但鉴于目前中国结构性问题的持续恶化，以及 2008-2010 年大规模刺激计划带来的强烈的后遗症等因素，2012 年当不宜出台新的大规模刺激计划，特别是简单化的、重复性的大规模投资刺激计划不应出台。不过，在外需下滑幅度较大、消费疲软的前提下，还是应当启动“内需补外需、投资补消费”的政策调整，在适度调整投资结构的基础上，“稳投资”应当是工作的核心。因此，投资不能回调太快，也不能扩张太快。 3、金融扭曲和资源错配带来的风险防范与治理应当成为 2012 年政府经济政策的核心之一。 4、房地产调控依然是中国“去泡沫”的核心，鉴于目前房地产市场依然处于局部调整和结构性调整阶段，以“限购”和“限贷”为核心的房地产政策不能松动。对于未来政策调控的节奏，应当进行前瞻性的研究和制定相应的预案制定。 5、货币政策应当根据物价发展趋势、金融风险治理的步骤、外部环境的变化以及经济增长的变化进行调整。2012 年中国货币政策应当从年初的“定向宽松、总量微调”的定位向“总体宽松”的定位逐步转变，但不宜在短期内进行大幅度根本性调整。为适应 9.2%左右的经济增长、3.3%左右的 CPI 以及货币流通速度内生性的放缓，M2 增速应当处于 17-18%区间，信贷规模确定在不低于 8 万亿的水平，适度调整存款准备金率，利率水平基本保持不动。 6、及时出台以减税、增加支出为主体的积极财政政策，通过积极财政的实施在“调结构”与“稳增长”之间寻找到契合点。 7、高度关注世界经济复苏的步伐，重点监控欧洲主权债务危机的进展，中国政府应当提前防御欧洲债务危机深化所带来的各