中国宏观经济分析与预测：金融大调整，实体促升级，迈向高收入

中国宏观经济分析与预测 (2019年01月) 金融大调整 实体促升级 迈向高收入 研究报告（总第91期） 清华大学中国经济思想与实践研究院·中国与世界经济研究中心 2019年01月20日发布 2 金融大调整 实体促升级 迈向高收入 一、2018-19宏观经济运行分析与判断 1. 实体经济总体稳健 2. 金融过快收缩引发下行压力和投资者忧虑 二、宏观经济重点改革与调整 1. 金融大调整，推动实体经济升级 2. 中美经贸关系：合理应对，积极调整 3. 房地产: 从粗放发展到精耕细作 ACCEPT宏观预测课题组成员： 李稻葵、厉克奥博、冯明、石锦建、金星晔、龙少波、赵泓宇、周迪、胡思佳、陈大鹏、张驰、王绪硕、周彭、张鹤、郎昆 联系方式 电话：010-62797782 网址：www.ccwe.tsinghua.edu.cn GDP增长率季度累计同比 CPI季度累计同比 固定资产投资季度累计同比 M2季度累计同比 资料来源：国家统计局，中国人民银行，ACCEPT计算 当前中国经济面临投资放缓、贸易摩擦、增速下滑等困难，造成这些困难的深层次原因来自金融过快收缩。以金融大调整促进实体升级，是中国迈入高收入阶段需要跨越的关键门槛。为此，中国的金融系统需要进行体制性的深刻变革，而非简单的杠杆总量调整。具体而言，未来几年金融大调整需做好三个方面：推动不良金融资产与问题实体资产的同步重组，加速低效产能退出，助推产业并购重组与升级；推动基础设施建设投融资体制现代化，将基建融资从银行信贷体系剥离，转向债券市场，释放出的银行信贷用于支持实体经济转型升级；大力发展债券融资，打通银行间市场和交易所市场，建设全国统一的债券市场；股票市场要注重制度建设，完善法治基础、加强对上市公司监管、增大违规处罚力度。另外，面对中美经贸摩擦，我们应该合理应对、积极调整，保持积极主动学习的态度，耐心与美国谈判，逐步建立长效信任机制。在房地产方面，应该抓住机遇，从“粗放发展”转为“精耕细作”，推动“都市更新”和城镇化携手并进。 如果相关改革措施落实到位、中国经济维持稳定增长态势，我们有望在2021年跨入世界银行定义的高收入国家行列。 ACCEPT预计2019年全年中国GDP增速为6.3%。 2017年 2018年1-9月 2018年全年 2019年全年* GDP (%) 6.9 6.7 6.6* 6.3 CPI (%) 1.6 2.1 2.1 1.9 PPI (%) 6.3 4.0 3.5 2.1 出口同比(%) 7.9 12.2 9.9 7.8 进口同比(%) 15.9 20.0 15.8 15.1 M2余额同比(%) 8.2 8.3 8.1 8.6 零售同比(%) 10.2 9.3 9.0* 9.5 固定资产投资同比(%) 7.2 5.4 5.9* 6.1 注：带*的为预测值，除M2外所有指标均为年初至该时段末的累计同比。 6.8 6.7 6.8 6.7 6.5 6.5 6.4 6.3 6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22.1 1.8 2.1 1.9 2.5 1.9 1.8 1.8 0.00.51.01.52.02.53.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-068.1 8.4 7.5 6.0 5.4 5.9 6.0 6.2 0.02.04.06.08.010.012.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0611.3 8.1 8.2 8.3 8.3 8.1 8.3 8.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06 ACCEPT中国宏观经济分析与预测 · 2019年01月 1 2018年年中以来，中国经济开始了新一轮调整，突出体现为微观主体（尤其是民营中小微企业）信心不足和实际GDP增速稳中趋缓。对于这一轮经济调整的原因，惯常的解释有以下几种：一是归咎于中美贸易战，认为贸易战导致了中国经济下行，甚至有观点认为“美国人翻脸了，中国国运完了”。二是归咎于人口结构，认为人口年龄结构老龄化使中国经济承压，“人口红利”不复存在。三是归咎于成本上升，认为环保治理和去产能导致了上游原材料价格上升，抬高了中下游企业的成本；而征管技术和征管效率提升又导致中小微企业实际税费负担上升。四是归咎于国企，认为国企效率低拖了中国经济的后腿。五是认为中国经济尚未找到新增长点，新旧动能转换乏力。 尽管这些观点都分别从某一个侧面揭示了中国经济当前面临的困难或存在的问题，但却并没有抓住引起中国经济本轮调整的主要矛盾。例如，中美大国关系确实正在经历历史性的转型，“斗而不破”的格局将长期持续，但中美贸易战至少在2018年对经济造成的实际影响很有限，短期内客观上反而还刺激了出口。又如，人口老龄化的确是中国经济社会面临的一个重大挑战，但这是一个慢变量，无法解释2018年年中以来的经济调整。而劳动力成本上涨恰恰也是居民收入上升的最主要途径，是扩大内需的前提和经济上台阶的必由之路。再如，尚未找到新增长点的判断也值得商榷，一方面，新能源汽车等制造业领域如火如荼，移动互联网、人工智能等技术在更广范围内催生新业态；另一方面，新旧动能转换是一个中长期持续进行的结构性过程，用来解释2018年年中以来的经济调整难以逻辑自恰。 在我们看来，金融过度收紧才是导致2018年年中以来中国经济调整的最主要原因。2017年四季度至今，“资管新规”等政策大幅度抑制委托贷款、信托贷款融资，致使新增社会融资断崖式下跌。金融收紧一方面导致基建投资快速下滑，另一方面导致中小微企业融资困难，进而给宏观经济总体造成负面冲击。 2019年的重中之重是金融体系需要深层次调整。从现在开始到2022年前后，是中国经济由“中等收入”迈向“高收入”的冲刺阶段。接下来三年如果能保持年均6%的实际经济增速，那么按照世界银行的划分标准1，中国将在2022年前后跨越门槛，步入高收入国家行列。中国经济是否能顺利实现这一目标，金融是关键。换言之，金融改革是中国经济由“中等收入”向“高收入”跨越的集结号。 我们建议，2019年应系统谋划、加快推进金融深层次改革，促进资源优化配置，助力实体经济转型升级。具体而言，一是要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。二是要精准去杠杆，加快剥离金融体系中存量呆坏账，通过“切除肿瘤”而非“节食”的办法推动结构性去杠杆，促进金融调整与实体经济转型升级联动。三是要理顺基础设施建设投融资机制，充分考虑基建项目的特性，将其与一般信贷区别对待，建议成立专门的“基础设施投资银行”和“基础设施投资基金”。 一、 2018-19宏观经济运行分析与判断 （一）实体经济总体稳健 1. 民间和制造业投资：动能尚在，有望上行 2016-2017年，民间投资增速持续低于固定资产投资增速，拖累了固定资产投资的增长，但进入2018年以来，民间投资增速始终高于固定资产投资增速，成为拉动投资增长的关键力量。2018年1-11月，民间投资同比增长8.7%，较去年同期提高3个百分点，较固定资产投资增速高出2.8个百分点。1-11月，民间投资占固定资产投资比重为62.1%，较去年同期提升1.7个百分点。从对整体投资的贡献看，2018年固定资产投资约88%的增长可以由民间投资的增长来解释，可见民间投资有效对冲了基建投资增速的下滑，成为稳投资和稳增长的主要力量。 民间投资对制造业投资有着关键影响，制造业投资中民间投资约占87%。2018年，民间投资的回暖推动了制造业投资良好的增长态势。2018年1-11月，制造业投资同比增长9.5%，相比去年同期的4.1%提高了一倍有余，且比今年1-10月提高0.4个百分点。制造业投资中的民间投资部分同比增长10.3%，较去年同期增长6.2%，增速高于制造业投资整体表现。在制造业民间投资中，增速领先的是非金属矿物制品业（22%）、黑色金属冶炼和压延加工业 1 根据世界银行2019年的最新标准，高收入国家的收入下限为人均GNI达到$12,056。 ACCEPT中国宏观经济分析与预测 · 2019年01月 2 （14.5%）、专用设备制造业（16.3%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（19.1%）。 从投资项目的情况来看，根据发改委全国投资项目在线审批监管平台的数据，2018年上半年制造业新增意向投资项目（即监测期内已获得项目代码的项目）在数量上同比增长42.9%，投资额同比增长23.7%，反映了2018上半年制造业投资意愿较强，投资动力充沛。而基础设施业同期的新增意向投资项目数同比下降0.81%，投资额同比下降33.5%，与制造业形成了鲜明的反差。从2018上半年制造业民营企业500强中的上市公司案例来看，部分实力雄厚、资信良好的民营企业投资增势迅猛，在一定程度上印证了民间投资和制造业投资回暖的事实。 图表 1 部分制造业民营上市公司2018年上半年用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 企业名称 江苏沙钢 恒逸石化 TCL 浙江海亮 美的 比亚迪 海澜之家 投资支出（亿元） 3.2 58.73 120.02 2.74 23.68 82.75 3.2 同比增长 235.48% 160% 74.45% 67% 55.80% 23.80% 23% 所属行业 黑色金属冶炼和压延加工业 化学纤维制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 有色金属冶炼和压延加工业 电气机械和器材制造业 汽车制造业 纺织服装、服饰业 虽然2018年经济增速有所下滑，但民间投资增速并没有同步下降，反而呈现出了逐步回暖的趋势，可能的解释是：第一，2018年经济增速放缓的主要原因是金融体系的收紧引发的基建投资下滑，而实体经济中的企业经营状况并没有显著恶化，民营企业仍有意愿进行投资。2018年1-11月工业企业利润总额累计同比增长11.8%，其中民营企业利润总额累计同比增长10%，虽较2017年同期水平略有下降，但较2016年的同期水平提高了将近一倍，且增速基本稳定。利润的增长在一定程度上为民营企业提供了投资的动力。第二，虽然去杠杆政策抬升了融资成本，不少企业叫苦不迭，但真正融资难融资贵的是融资能力较弱的小企业，而融资能力强、对民间投资起到主要贡献的大企业并没有被带上融资的紧箍咒。这一事实将在之后的金融部分进行详细阐述。 图表 2 民间投资和制造业投资累计同比 图表 3 工业企业利润和私营工业企业利润累计同比 数据来源： 国家统计局 数据来源： 国家统计局 根据CCWE的预测，2019年民间投资动能尚足，有望继续保持较快增长态势，全年增速有望实现8%-10%。判断依据如下：第一，2018年民间投资和制造业投资的企稳回升表明实体经济内生增长动力尚在，2019年有望继续保持。2018年投资下滑的主要原因在于金融收紧，如果2019年金融体系能够深化改革，以实体经济的运行周期为基础，流动性保持合理充裕，，那么民间投资仍有望继续保持持续稳定增长。第二，民间投资并不一定面临外部融资约束，尤其是来自金融体系的融资约束。2018年1-11月，社会融资规模累计增量为17.6