1HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告宏观经济 联系人：周颖 联系信息： 021-50586660-8632 dhresearch@longone.com.cn 作者： 中国人民大学经济研究所 东海证券研究所 日期 分析：2011年2月28日 中国宏观经济分析与预测报告 （2011年第一季度） 经济增长与民生目标冲突下的中国通货膨胀摘要：在经历了2009年的下跌之后，我国价格总水平在2010年开始回升，并呈现逐季上涨态势，2010年CPI涨幅达到3.3%。如果考虑到房价没有充分计入CPI、食品价格上涨幅度较大、物价是在2007-2008年高位基础上的继续上涨以及行政管制的干预等因素，当前的通胀形势可能比CPI所显示的更为严峻。 如果从经济和社会的双重视角来看，通货膨胀问题的重要性并不亚于经济增长。过去30年，解决十几亿人口的吃饭穿衣问题并逐步迈向小康社会是人民最迫切的愿望，保持经济快速增长是我国最主要的任务。但是，在高速的经济增长过程中也积累了大量的社会冲突，尤其是产生了较为严重的贫富差距。而我国通胀对中低收入家庭和弱势群体的影响较为严重，会进一步恶化本已严重的贫富差距，而目前脆弱的社会结构可能难以承受这种进一步加大的社会不稳定因素：1）我国居民恩格尔系数仍然偏高，经常发生的以食品价格大幅上涨为特征的通胀会对居民实际生活造成较大的不利影响，特别是中低收入家庭和农村居民的食品支出占比相对更高，因而所受到的影响尤为严重；2）我国家庭财产结构中存在较大比重的存款，而长期较低的存款利率使得储蓄存款很可能在通胀中出现实际利率为负的情况，从而造成家庭财产的实际受损，特别是我国的穷人和中间阶层往往持有更高比例的存款，因而会在通胀中遭受更大的损失；3）我国的工资形成机制缺乏集体谈判等成熟、有效的市场化措施，工资调整往往滞后于通胀，导致通胀时期实际工资下降，从而对以工资为主要收入来源的中低收入家庭造成更大的损害；4）相比穷人和中间阶层而言，富人抵御通胀的能力更强，能够通过资产持有结构的多元化，特别是投资房产等可以保值甚至升值的资产来减少通胀对自身财产所造成的侵蚀。 在资本深化、房地产深刻影响宏观经济、刘易斯拐点逐渐到来等大背景下，我国当前通胀形成机制出现了一些新变化：1）我国2009年过度宽松的货币政策、2010年超计划的货币投放和不断攀升的外汇占款等因素导致的充裕流动性在农产品市场和房地产市场寻找出口，直接造成了物价和房价的迅速上升，而外资的涌入和高通胀预期下的高货币流通速度则进一步加剧了这一过程；2）刘易斯拐点的逐渐到来带动了低端劳动力工资的持续上涨，造成了低端服务业和农产品价格上涨；3）国际粮价和国际原材料价格通过影响国内农产品价格来推高CPI，输入型通胀逐渐显现。 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告改革开放以来，我国经常面临通胀压力，特别是2003年以来，通胀逐渐出现常态化的趋势。我国之所以经常面临通胀压力，其根源在于增长主义的发展模式。我国长期以来一味追求经济的高速增长，特别是希冀以单纯的经济更高速增长来解决或掩盖发展过程中出现的各种矛盾和问题，已经表现出明显的“增长依赖症”和“投资饥渴症”。这种增长模式带来的高增长和高投资容易导致经济体出现资源紧张、经济过热，引发需求拉动型的通货膨胀。另外，以增长为首要目标的宏观调控体系为经济体注入大量流动性，更加剧了通胀压力。因此，不改变我国当前这种增长主义发展模式，不将增长主义政府转型为公共服务型政府，就难以从根本上改变我国经常出现通胀的局面。 依据东海证券研究所与中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型（CMAFM）测算，2011年我国将存在温和的通胀，全年通胀率预计为4.5%，高点将出现在第二季度：1）流动性存量较大、信贷惯性较大和外汇占款比重较高等因素使得2011年的物价上涨仍有较为充足的流动性基础；2）受春季干旱、输入型价格上涨、农业劳动力机会成本增加、国家粮食收购价格提高和大量闲散资金流入的影响，农产品价格在2011年可能会进一步上涨并推高整体物价；3）2011年美国等主要发达经济体将继续推行宽松货币政策，将进一步推高国际能源和金属等大宗原材料价格，这势必增加输入型通胀压力；4）但是，实体经济基本保持平衡，宏观调控政策的基调已回归稳健，因而2011年并不存在出现恶性通胀的基础。 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告第一部分 当前严峻的通胀形势会加剧本已严重的贫富差距1 在经历了2009年的下跌之后，我国价格总水平在2010年开始回升，并呈现逐季上涨态势，2010年CPI涨幅达到3.3%。如果考虑到房价没有充分计入CPI、食品价格上涨幅度较大、物价是在2007-2008年高位基础上的继续上涨以及行政管制的干预等因素，当前的通胀形势可能比CPI所显示的更为严峻。 然而，一种流行的观点认为，在我国，通货膨胀并不是主要问题，经济增长才值得特别关注；其核心逻辑是，我国通胀往往都是以食品价格上涨为特征的结构性通胀，在工业品生产产能过剩的情况下不会引起物价的全面上升。 我们认为，这种观点值得商榷。如果从经济和社会的双重视角来看，通货膨胀问题的重要性并不亚于经济增长。过去30年，解决十几亿人口的吃饭穿衣问题并逐步迈向小康社会是人民最迫切的愿望，保持经济快速增长是我国最主要的任务。但是，在高速的经济增长过程中也积累了大量的社会冲突，尤其是产生了较为严重的贫富差距。而以食品价格上涨为特征的通货膨胀却会进一步扩大贫富差距，由此所凸显出来的各类社会问题可能难以为当前脆弱的社会结构所承受。 -4-202468102001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3010203040506070CPI季度同比(%)物价满意指数(%)(右轴) 图1：CPI季度同比与满意度 一、如果考虑到房价没有充分计入CPI、食品价格上涨幅度较大、物价是在2007-2008年高位基础上的继续上涨以及行政管制的干预等因素，那么当前通货膨胀的形势已经比较严峻 1、如果充分考虑当前高企的房价在CPI中的权重，那么当前的通胀水平会更高，已经接近甚至高于2007年和2008年的通胀水平。我国CPI的编制在居住价格的处理方面存在缺陷；高房价对CPI的影响过小，主要考虑房租，从而低估了生活在房价普遍高企的城市中的居民所承担的生活成本。分报告的分析显示，如果在CPI核算中充分考虑住房价格，则根据多种方法所计算的2010年11月的CPI都超过了国家统计局所公布的结果，这意味着我国当前通胀的实际水平显著高于国家统计局数据所显示的情形。比较修正后2010年11月份的通胀水平与2008年修正后的通胀水平可以看出，目前的价格上涨幅度已经达到6%，接近修正后2008年的价格上涨幅度；在一些方法中，修正后2010年11月的CPI甚至高于修正后2008年的CPI，这更显示出，当前以房价上涨为主要特点的资产泡沫可能已经极大地增加了我国居民的生活成本。 1 除特殊说明外，本文所有原始数据均来源于中国国家统计局、IMF、世界银行、CEIC、中经网统计数据库。 4HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告表1：根据修正的房屋权重和不同的房屋价格重新计算的CPI 2007年 2008年 2009年 2010年11月竣工价值 104.83 106.1 102.52 105.23 商品房售价 105.58 106.3 103.54 105.69 使用成本1 106.29 106.52 105.36 106.9 使用成本2 105.84 106.35 104.34 106.34 使用成本3 106.04 106.49 104.66 106.28 使用成本4 105.58 106.35 104.38 106.38 消费成本1 106.06 106.45 104.27 105.99 消费成本2 105.10 106.25 103.62 105.91 消费成本3 105.71 106.39 104.58 106.48 消费成本4 105.15 106.22 103.71 106.07 国家统计局公布的CPI指数 104.5 105.6 101.8 104.9 2、食品价格的全面上涨，尤其是蔬菜和粮食等价格的大幅上涨对居民生活产生了较大的负面影响。本轮通胀具有明显的结构性特征，突出表现在食品消费价格在所有月份里的涨幅都大大高于其他7类商品价格，2010年全年总涨幅达到了7.2%。食品价格上涨自2010年第四季度以来更明显，10月和11月的涨幅都超过了10%，12月的同比涨幅虽然略低于10%，但也高达9.6%，并且该值在2011年1月份进一步回升至10.3%。在各类食品价格中，尤以鲜菜和粮食价格涨幅最为突出2，鲜菜价格在前11个月涨幅几乎都在15%以上，10月涨幅达到最大值31%；粮食价格每月涨幅基本都在10%以上，12月涨幅达到最大值15.6%。 表2：CPI分类指数月度同比涨幅（%） 月份 食品 烟酒及 用品 衣着 家庭设备用品及服务 医疗保健和个人用品 交通和通信 娱乐教育文化居住2010-01 3.7 1.5 -0.4 -1.1 2.3 -0.5 -1.2 2.5 2010-02 6.2 1.6 -1.3 -0.8 2.4 0.1 0.8 3.0 2010-03 5.2 1.7 -1.1 -0.7 2.5 0.0 0.3 3.3 2010-04 5.9 1.7 -1.3 -0.5 2.8 0.0 0.4 4.5 2010-05 6.1 1.7 -1.2 -0.3 3.2