策略深度报告：2025年港股：何妨吟啸且徐行

策略深度报告20250107 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 2025年港股：何妨吟啸且徐行2025年01月07日 2024年港股YTD表现超全球投资者预期，恒生国企全年上涨26%，跑赢主要市场：标普500、MSCI发达&新兴市场、日经225等。 回顾港股全年走势是强预期和弱现实反复碰撞。由于积极政策的刺激带动了市场情绪的快速回升和资金的涌入，港股于4-5月，9-10月走出两轮行情，但均随着弱经济现实的不断验证而出现回调。924一揽子政策预期发布，港股快速上涨，可以说彼时过度定价了经济刺激政策力度。 当前港股基本回调到一系列政策刺激之前的点位，又陷入了缺乏对政策效力反映的另一极端，所以我们对港股未来走势反而相对乐观起来。 2025年，我们预计港股将进一步回升，主要理由是：1）全球仍处在美元降息周期，上半年继续降息，这对于新兴市场的股票，包括中国资产来说仍然有利；2）港股估值相对全球主要股指依然偏低；3）国内政策发力下港股盈利将会进一步改善；4）当前人民币相对弱势，市场预期 人民币未来会以贬值应对关税，但我们认为为了应对潜在高关税挑战，为此后贸易谈判升值，人民币或是提前进行战术性贬值；5）有越来越多的海外投资者对香港市场开始感兴趣，但由于还没有看到增量政策具体落实数字，目前持观望态度。 此外，我们认为国内房地产可能会超预期，市场尚未定价。一线城市房地产作为星星之火或可燎原。短期来看，房地产周期有比较重要的影响因素，比如：利率、购房意愿、刚性需求、置换需求等等，其中利率是非常重要的环节。利率持续下降有助于推动房地产的成交和价格的回升。目前，上海、北京和深圳的二手房的成交水平正在接近或者已经达到历史新高水平，如果其成交量在春节后，甚至整个一季度都保持同比 50%-100%的增长，将有助于三个一线城市房产价格的企稳回升。房地产资产价格的平稳，对于居民家庭部门的资产负债表、居民家庭部门的消费都会有比较正面的影响。 我们预计2025年上半年港股上涨空间或更大。 上半年有利港股上涨的因素更多：关税税率靴子落地，关税路径更为明朗；人民币可能会有战术性升值；国内“两会”将会明晰全年经济政策刺激力度；以及美联储的进一步降息带来的流动性改善等。 下半年港股面临更多不确定性：美联储降息可能暂缓，美元继续保持强势，且在特朗普关税逐步落地下，国内经济或将受到拖累，汇率存在较大贬值压力。 港股上涨的空间取决于关税和国内宽财政的博弈，在特朗普关税落地和美联储降息结束后，港股或将迎来短暂回调。但后续随着财政对内需的提振效果逐步显现，以及年末新一轮政策预期可能会使得港股再次回升。 行业上，我们最看好受益于经济刺激政策下的泛消费。一，2025年政策端会继续围绕内需发力，刺激消费；二，如果一二线城市的房地产的价格企稳，有助于居民消费的回升。那么，广义消费将在2025年进一步修复，包括食品饮料、汽车、家电、生物医药、装修建材等。 此外，也建议关注低PB央国企。整体上我们认为红利类股票会有不错的表现，可能同步或略微强于大势。一，2025年上半年依旧处在美元降息周期，预期国内利率水平进一步下降，红利股息率将会凸显；二，预 计2024年报披露过程中会加大分红；三，一方面，保险、券商自营资金明显偏好红利股，另一方面，红利股价已基本反映相应预期，向上空间、弹性可能有限。 风险提示：地缘政治风险；国内经济刺激政策不及预期；黑天鹅事件突发；历史经验不代表未来等。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《四季度融资资金成本结构分析——资金流向和中短线指标体系跟踪 （四）》 2025-01-07 《并购重组跟踪（三）》 2025-01-06 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.2024年预期与现实的反复博弈，港股表现超预期4 2.2025年港股将迎来进一步修复行情，上半年或表现更优5 2.1.港股回升的动力5 2.2.上半年上涨空间或更大9 3.行业配置：最看好受益于经济刺激政策下的泛消费11 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年港股跑出超额收益4 图2：港股2024年走势一览4 图3：美联储降息有助于收窄美中利差，减缓人民币贬值压力5 图4：港股估值相较全球主要市场依旧偏低6 图5：一线城市地产成交面积已快速回升6 图6：9月以来消费端有所修复6 图7：增量财政政策进一步拉动内需7 图8：预计2024年Q3经济增速为全年底部7 图9：港股盈利逐步修复7 图10：人民币汇率相对弱势8 图11：外资对中国市场持观望态度8 图12：港股做空占比中枢回落8 图13：低利率下日本地产市场逐步修复9 图14：一线城市二手房成交面积快速恢复9 图15：市场预期美联储上半年基本结束降息10 图16：新一轮关税征收对中国总出口金额的影响测算10 图17：2024年恒生各行业涨跌幅11 图18：南下资金持续涌入港股12 图19：2024年外资阶段性流入港股12 图20：2024年南下资金流向行业12 3/14 1.2024年预期与现实的反复博弈，港股表现超预期 2024年港股YTD表现超全球投资者预期。上半年港股表现相对不佳，但9月以来，随着美联储降息以及国内政策催化，港股主要指数快速回升，一度跑出超额收益。2024年恒生国企全年上涨26%，跑赢全球主要市场：标普500、MSCI发达&新兴市场、日经225等。 图1：2024年港股跑出超额收益 2024年1月1日标 恒生指数恒生中国企业指数恒生科技指数 150 准化为100标普500日经225指数MSCI新兴市场 MSCI发达市场 140 130 120 110 100 90 80 2024-012024-032024-052024-072024-092024-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 回顾港股2024年全年走势相对波折，原因在于强预期和弱现实反复碰撞。由于积极政策的刺激带动了市场情绪的快速回升和资金的涌入，港股于4-5月，9-10月走出两轮行情，但均随着弱现实的不断验证而出现回调： 图2：港股2024年走势一览 恒生指数 政策初步发力：降准 降息、超长期特别国债以及地产政策推出 经济弱现实， 下，港股持 续回落 美联储降息 叠加9月底政策积极转向，港股快速回升 政策预期回 落，港股进入震荡盘整期 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 2024-012024-032024-052024-072024-092024-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/14 东吴证券研究所 阶段一：政策初步启动，港股缓慢回升（2024年1月-5月）。政策初步发力，在货 币端降准、降息，财政端超长期特别国债以及地产组合拳下，市场情绪快速上升，外资回流港股市场，港股迎来上涨。 阶段二：弱现实下，港股持续回落（2024年5月-8月）。政策预期有所回调，且通胀、社融、地产等各项数据接连疲弱，不断验证经济弱现实，市场延续走弱。 阶段三：政策转向，短期内指数快速冲高（2024年9月-10月初）。随着美联储降息周期的开启，港股流动性改善。9月底，金融部委会议和政治局会议接连释放积极政策信号，港股短期内快速走强，创下年内新高。 阶段四：政策空窗期，市场再次进入震荡盘整（2024年10月以来）。随着政策预期的再次回落，港股再次进入震荡调整。 2.2025年港股将迎来进一步修复行情，上半年或表现更优 2.1.港股回升的动力 我们对于港股市场回升的判断主要基于以下几点理由： 1）全球仍处在美元降息周期，上半年继续降息，这对于新兴市场的股票，包括中国资产来说仍然有利。 2025年仍是全球降息大年，全球通胀向均衡方向继续发展，全球稳步进入降息周 期。尤其是对于美国来说，在通胀下行，经济放缓的背景下，预计美联储于2025年仍 将有2-3次降息。而港股对美联储的降息反应更为敏感，美联储降息有助于改善港股流动性状况，降低资金成本。 图3：美联储降息有助于收窄美中利差，减缓人民币贬值压力 美元兑离岸人民币美国-中国10Y国债收益率利差（右轴）% 7.54 3 7.0 2 6.51 6.00 -1 5.5 -2 5.0-3 201420152016201720182019202020212022202320242025 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 2）港股估值相对全球主要股指依然偏低。 尽管经历了9月以来政策加码下的快速回升，但当前香港市场仍处于明显低估状态，港股不仅当前估值仍低于历史平均，而且属于全球估值最低的股票市场之一。鉴于香港市场主要指数回落至9.26政治局会议政策启动前的较低水平，港股投资性价比上升。 图4：港股估值相较全球主要市场依旧偏低 市盈率： 标普500 英国富时100指数 日经225指数 印度孟买sensex30指数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 恒生指数恒生中国企业指数 201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3）国内政策发力下港股盈利将会进一步改善。 9月以来的政策持续加码下宏观经济已经初见改善。9.26政治局会议以来出台的一 系列刺激政策，对于经济增长和企业盈利已经起到了一定的正面作用。宏观经济方面，部分经济指标开始好转，其中一线城市房地产成交量大幅回升，深圳、上海地区的二手房成交套数创出2024年以来新高；消费也有所改善，社会零售总额同比增速回升。 图5：一线城市地产成交面积已快速回升图6：9月以来消费端有所修复 市:商品房成 交面积： 2024年 万平方中国:30大中2018年2019年2020年 600 500 400 300 200 100 0 城市:一线城 2021年2022年2023年 %中国:社会消费品零售总额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2020-032021-052022-072023-092024-11 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/14 东吴证券研究所 2025年，货币财政逆周期调节将进一步带动内需修复和盈利改善，关注“两会”后的政策部署带来的经济基本面预期改善。2024年12月政治局会议、中央经济工作会议 对2025年积极的政策定调进一步激发了投资者乐观预期。在外部环境面对压力的背景下，宽松政策将进一步推出，货币端将进一步降准降息，而财政端包括提高赤字率，提高新发专项债额度，增发超长期特别国债以带动“两重两新”等政策也将于2025年“两会”推出，这或将进一步带动内需增长和企业盈利改善，基本面向好趋势明显，为港股上涨提供基本面支撑。 图7：增量财政政策进一步拉动内需 2024年中央经济工作会议内需发力方向 项目 内容 总目标 1、实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平。2、要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长网步。 货币 1、要实施造度宽松的货币政策。2、发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。