2024年城投债年度策略：何妨吟啸且徐行

一、城投债表现强劲，行情分化到收敛 上半年理财赎回潮后短久期率先修复，短久期收益率不足下机构选择中高评级拉久期策略。北上广浙苏皖等强区域引领结构性行情，与弱省份上半年量价“冰火两重山”。下半年一揽子化债政策强化城投信仰，有形的手缓释短期压力，无形的手强化城投债金边，强弱区域分化走向收敛。 二、一揽子化债较前几轮化债有何异同？ 一揽子化债是一系列政策的组合，更加强调一揽子而非一锤子。区别于前两轮，化债工具从单纯财政拓宽至财政+金融+监管，中央、地方、金融与监管四方形成合力，正本清源同时重点解决12个重点省份与个别非重点省份弱地级市区县的非标与债券等高成本债务到期压力。 三、本轮一揽子化债的“解”与“未解” 7月以来在化债直接效应与间接效应的作用下12个重点省份发行/到期回暖，城投短期流动性压力得到改善；地方政府积极争取金融机构降息支持，付息压力得到一定程度缓解。但宽限期内，重点省份要推进资产处置，提升现金流并降低债务规模，收入端开源节流之外，负债端降低成本同样重要。债务置换推进需要1-2年时间，2年-3年风险缓释后，重点省份仍面临债务本金到期压力。地方开源节流与时间换空间仍需发力，长期来看到期本金及利息真还三重演绎：银行端进一步展期降息、财政开前门与定向扶贫发力、城投实行分类管理。 四、城投的金边—票息为王、低位波动 展望后市，城投债情绪面、基本面和供需面将持续形成共振，收益率lowerforlonger的格局下票息收益将构成重要收益来源。9月27日至今特殊再融资债不断落地，投资者对重点省份认购热情与日俱增。一揽子化债进程中，高收益存量债券将大规模退潮，同时严格的“堵后门”措施导致新增债券供给大幅减少。我们认为供给稀缺将继续成为城投债的核心定价因素，供需矛盾之下城投债行情仍有进一步演绎的空间，尽管供给收缩导致到期压力凸显，但回顾历史和当前行情能够看出债市主要定价供给而非到期。此外目前债券估值对非标及非债券债务风险反应钝化，或是推动行情继续演绎的另一因素。 当前短端收益率逼仄，但仍有短久期、低评级债券可供投资者挖掘票息收益。在化债政策的呵护下，2025年之前行权到期的城投债安全边际依然较高，可以适当拉长久期至2年左右。对于利差压缩至低位，后续下行动能不足的区域，仍然可以采取加杠杆套息增厚收益的策略。此外，私募债、永续债与担保债三类品种仍有高票息投资机会，其中担保债兼具票息与安全性，强资质担保与弱资质担保债均有挖掘空间。 五、城投的风险—估值、到期、付息、非债 2024年投资者重点关注四大风险：估值风险、到期风险、付息及非债舆情风险。目前收益率保护空间不足，关注利率及资金面上行对城投债估值带来的风险，此前高收益区域短端收益率已充分下行，目前不宜过度追捧，应去寻找“情绪价值”外溢的下一站；未来若供给进一步收缩，城投债核心定价因素由供给切换至到期，需警惕行情波动的风险；部分省份及地市/区县到期压力与付息压力依然较大，关注到期压力较大区域债券批文获批及贷款回表接续请款；此外理财直融、融资租赁等融资收紧，关注非债券类债务尤其非标部分原始债权人接续情况，非标占比较高区域舆情或呈常态化。 监管政策超预期；信用风险事件冲击；统计口径存在误差。 内容目录 一、城投债表现强劲，行情分化到收敛6 （一）高点：理财赎回潮平息，“强区域”引领城投债结构性修复行情6 （二）分化：区域量价走势显著分化，信用债上演“冰火两重天”6 （三）脆弱：地方财政紧平衡，城投债“脆弱性”面临考验7 （四）新低：化债政策主导城投债大贝塔行情，资产慌演绎为资产荒7 （五）收敛：天津城投抢跑化债行情第一棒，无形的手消灭收益“凸点”8 （六）反脆弱：强弱区域量价分化走向收敛，弱区域迎来再融资“春天”8 二、一揽子化债较前几轮有何异同？9 （一）一揽子化债9 1、一揽子化债：沿用常规化债工具，更强调金融财政监管政策合力9 2、一揽子化债：债务全口径、精准风险区域、财政+金融+监管发力10 3、一揽子化债：高风险省份化债需要多少财力与金融资源？10 （二）化债工具11 1、化债工具一：回收再分配机制下弱省份获得较多再融资债额度，新增专项债“腾笼换鸟”11 2、化债工具二：大型政策性银行+国有银行推进债务置换12 3、化债工具三：资产+资源盘活，提升内生+外援偿债能力13 4、化债工具四：应急流动性金融工具（SPV）14 三、一揽子化债的解与未解15 （一）化债三部曲1.0：特殊再融资债支出发力15 （二）化债三部曲2.0：置换贷款处于落地期，湘潭化债回顾，债务回表降息，区域利息自循环15 （三）化债三部曲3.0：盘活处置资产，增加非税收入16 （四）解：一揽子化债的直/间接效应改善城投公开债券的再融资滚续，负债降息缓释短期付息压力，但降息并非一蹴而就16 （五）未解：利息“真还传”，部分区域自循环仍面临压力，本金到期压力犹存，时间换空间18 （六）风险再演绎一：利息与本金真还压力，银行贷款新一轮展期降息19 （七）风险再演绎二：财政开前门与“定向”扶贫进一步发力20 （八）风险再演绎三：城投三分类趋严，名单内外分化或逐步开启，债券“贴标”，市场化主体剥离初见端倪 ...........................................................................................20 四、城投的金边—票息为王、低位波动21 （一）票息为王：三面共振，行情仍将持续，票息为王策略21 （二）城投债投资三部曲1.0：情绪面在化债政策推动下不断升温22 （三）城投债投资三部曲2.0：财政金融齐发力，城投债到期短期无虞23 （四）城投债投资三部曲3.0：债券主被动收紧后市场定价“资产荒”，挖掘中短久期与低评级票息价值25 （五）城投债投资策略一：拥抱短久期高票息资产27 （六）城投债投资策略二：名单内主体政策呵护，可通过久期要收益28 （七）城投债投资策略三：强省份区县城投债加杠杆赚利差仍可行28 （八）城投债投资策略四：把握永续、私募、担保债品种利差29 五、城投的风险-估值、到期、付息、非债30 （一）收益率保护不足更易受到利率及资金走高冲击30 （二）收益率逼仄下，避开利差保护空间不足的区域31 （三）警惕定价供给切换至定价到期的风险31 （四）债券本金到期政策呵护，利息“真还”亟待解决33 （五）理财直融业务收紧，到期缺口需关注续接情况33 （六）监管对非标融资收紧，非标借新还旧压力仍存34 风险提示34 图表目录 图表1：理财赎回潮过后强区域率先修复6 图表2：今年城投债信用利差走势与理财存续规模变化6 图表3：今年城投债利差变化（分评级、期限）6 图表4：上半年网红省份与优质省份利差分化明显7 图表5：5月弱省份发行/到期受到冲击较大7 图表6：2022年土地出让收入下滑明显7 图表7：今年1-11月各省城投债累计净融资7 图表8：各隐含评级城投债一级认购倍数8 图表9：1年与3年期AA隐含评级城投信用利差8 图表10：政治局会议后重点省份短久期信用利差向发达省份收敛8 图表11：9月27日至今各省1Y信用利差下降幅度8 图表12：强弱区域量价分化走向收敛9 图表13：2019年以来云康旅通过一系列措施筹集资金保公开债刚兑9 图表14：永煤事件后河南城投债市场呈现“量缩价涨”9 图表15：一揽子化债与此前三轮化债对比10 图表16：相比前几轮，本次一揽子化债具有三大特点10 图表17：高风险性质债务拆分（单位：万亿）11 图表18：化解当前高风险债务所需财政金融资源（单位：万亿）11 图表19：截至11月26日各省计划发行特殊再融资债金额11 图表20：各省最新一般债限额-余额空间12 图表21：各省最新专项债限额-余额空间12 图表22：10月以来未披露一案两书专项债分布12 图表23：浙江省度专项债券资金调剂使用用途变更12 图表24：近期关于债务展期重组降息的公开报道表述13 图表25：近期地方政府关于盘活资产的表述14 图表26：2020年6月央行SPV—普惠小微企业贷款支持投放流程一览14 图表27：美联储应对新冠疫情的非常规工具—SPV模式投放流程一览14 图表28：今年10月开始城投债提前兑付提速15 图表29：特殊再融资债将以“打折”方式偿还企业拖欠款15 图表30：近期央行多次提及金融支持地方化债15 图表31：湘潭短期、中期与长期化债措施16 图表32：湘潭城投综合融资成本逐年降低16 图表33：2022年31个省、市、自治区非税收入占比16 图表34：2022年一般公共预算收入中非税收入结构16 图表35：2023年以来12个重点省份发行/到期走势17 图表36：12个重点省份发行/到期环比改善17 图表37：12个高风险省份付息压力与综合融资成本普遍较高，亟需金融机构降息支持（2022年年报数据）18图表38：城投综合融资成本逐渐降至4%过程中利息支出18 图表39：12个高风险省份的付息率预测（%）18 图表40：2022年12个重点省份债务本金到期量与利息支出占综合财力比重19 图表41：今年全国非税收入大幅下滑19 图表42：多数重点省份1-10月非税收入增速不及税收收入增速19 图表43：将付息率降至15%所需综合融资成本降幅20 图表44：2022年以来国有大型银行存款利率降幅20 图表45：2014年地方政府债务划分20 图表46：加回财政净上缴后各省付息率变化（若2022年数据缺失则用2021年代替）20 图表47：城投平台或将迎来分类管理21 图表48：11月至今多家城投平台在新发债券募集说明书中提到自己是“市场化经营主体”21 图表49：城投债“三面共振”22 图表50：城投债加权平均票面利率不断压缩22 图表51：各省城投债一级市场认购倍数与投标上限-票面利率23 图表52：综合融资成本降至4%后付息率变化24 图表53：特殊再融资债对明年到期回售债券覆盖倍数（亿元）24 图表54：10月以来提前兑付明显加快25 图表55：近期批文终止情况不断提升25 图表56：2016年-2022年城投债净融资25 图表57：明年城投债供给测算25 图表58：10月开始募集资金用途为借新还旧占比明显提高26 图表59：11月城投债净融资转负26 图表60：历次融资收紧后市场定价供给26 图表61：李沧区、潍坊市与贵州省信用利差走势27 图表62：各省分期限与隐含评级债券估值（%）27 图表63：昆明、柳州、贵阳等地1年以内公募债估值与存量余额较高28 图表64：天津省级平台与区县以及云南省级平台1-2年公募债估值与存量余额较高28 图表65：城投债杠杆套息收益测算（%）29 图表66：部分地市票息偏低，但仍有加杠杆套息空间29 图表67：各省私募债估值与期限分布情况30 图表68：各省公募永续债估值与期限分布情况30 图表69：四大类担保公司担保城投债估值30 图表70：天津短久期收益率回升31 图表71：大多数情况下城投债收益率走势与无风险利率相近31 图表72：此前投资者关注的区域收益率逼仄31 图表73：明年上半年将迎来到期小高峰32 图表74：明年部分省份行权到期压力较大32 图表75：关注到期压力与交易所批文终止审批占比双高区域（亿元）32 图表76：2024年一季度到期压力TOP15地市33 图表77：2024年一季度到期压力TOP15区县33 图表78：2022年各省付息压力33 图表79：2022年付息压力TOP15地市33 图表80：理财直融工具发行流程34 图表81：各省发行理财直融工具存续规模（2022年末）34 图表82：监管政策对非标融资监管力度较大34 （一）高点：理财赎回潮平息，“强区域”引领城投债结构性修复行情 今年上半年，城投债市场受到理财赎回潮冲击后票息价值凸显，强区域引领修复行情。年初各类城投债利差处于历史较高分位数，票息价值凸显，投资机构大多数采取短久期吃票息策略，各评级1Y利差大幅下降。2月长久期利