天然橡胶行业专题：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间

行业研究·深度报告 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003 证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 核心摘要 ◆品种概览：天然橡胶兼具农工化三重属性 天然橡胶兼具农业、工业、能化三重属性，从根本上决定了天然橡胶行情的复杂性。橡胶大周期通常基于产能调节滞后，受经济景气上行驱动，即工业属性主导；抑或是能源价格上行带来的替代支撑，即能化属性主导；小周期则通常受主产区极端旱涝天气导致的短时减产驱动，即农业属性主导。由于橡胶是木本作物，其一轮周期相对较长，约20-30年出现一轮大周期。 ◆供需分析：供给逐步见顶，需求稳定增长，供需差未来有望逐年放大 在传统产区收缩产能、新兴产区增量减少趋势下，按照中性预期（即按照过去五年单产均值）测算，全球2023-2028年天然橡胶产量的复合增速预计不足1%。需求在中国消费稳中有增、新兴国家快速成长趋势下，有望继续保持增长。最终基于过去五年天然橡胶消费复合增速，我们预计全球天然橡胶供需差有望持续扩大，进而推动价格中枢逐年上移。 ◆行情展望：长期趋势明确，产区机会成本支撑上方空间 从基本面来看，短期供需矛盾演绎的激烈程度或难抵上一轮上涨周期（2009-2011年），但未来供给的长期调减和需求的稳定增长趋势是明确的，天然橡胶价格中枢有望在供需差不断扩大过程中逐年抬升；在趋势上行的背景下，如遇到类似2009年前后全球经济大幅度刺激的宏观条件，天然橡胶很可能在上涨中衍生新的驱动逻辑。从估值来看，考虑到2010年以来的通胀因素以及替代产业机会成本支撑，我们预计本轮橡胶周期的价格高点会比上轮周期更高。 ◆风险因素 产区天气剧烈变化的风险；宏观经济景气波动的风险；供给测算数据不准确的风险。 目录 简 介 ： 天 然 橡 胶 兼 具 农 工 化 三 重 属 性01 供 给 ： 老 产 区 产 能 收 缩 ， 新 产 区 增 量 见 顶02 需 求 ： 基 本 盘 相 对 稳 定 ， 新 兴 国 家 贡 献 增 量03 行 情 展 望 ： 长 期 趋 势 明 确 ， 上 行 空 间 可 期04 简介：产自三叶橡胶树的天然异戊二烯聚合物 ➢天然橡胶是由橡胶树割胶时流出的胶乳经凝固、干燥后而制得。参考百度百科介绍，天然橡胶核心构成成分为“顺-1，4-聚异戊二烯”（简称橡胶烃），目前自然界中约有2000种不同植物可生产类似聚合物，而我们通常所讲的天然橡胶是指从三叶橡胶树（原产自巴西，又称巴西橡胶树）上采集的天然胶乳，其经过凝固、干燥等多道工序后可制成弹性固状物（其中90%以上为橡胶烃组成，其余为蛋白质、脂肪酸、灰质等）。 资料来源：合盛农业官网，《天然橡胶：结构和功能》，国信证券经济研究所整理 资料来源：搜狗百科，国信证券经济研究所整理 历史：源于南美，工业化应用历史已超200年 ➢天然橡胶的工业应用历史已超200年。生产天然橡胶的三叶橡胶树（又称巴西橡胶树）最早发源于南美洲，其从18世纪开始逐步进入近代工业视野，最初主要是用来生产防水布、防水胶带等初级产品。1839年橡胶硫化工艺的发现让天然橡胶制品的弹性和韧性得到大幅提升，至此天然橡胶正式步入工业实用阶段。此后随汽车工业蓬勃发展，天然橡胶成为全球最重要的工业品之一，在全球汽车工业中占据重要地位。 种植：生长周期较长，新胶树9-11龄才会进入旺产期 ➢橡胶树属于典型的热带雨林树种，喜欢透气性和透水性良好而且肥沃的土壤，喜温怕寒，喜微风而怕强风，喜充足的阳光，因此目前人工栽培的橡胶树主要分布于南北纬10°内的热带地区。 ➢新种橡胶树9-10龄进入旺产，持续20-25年。新种植的橡胶树从种植到产胶需要6-7年，之后经过3-5年，即树龄达到9-11年后，才会进入旺产期并持续20-25年，树龄达到35-40年后会因树木老化、产胶量较少而失去经济价值。 ➢多数产区的产胶旺产季集中在秋冬季。东南亚是目前天然橡胶种植面积最大的区域。从割胶作业时间来看，除有赤道穿过的印尼外，其他主要产区每年的产胶旺季集中在秋冬季，其中泰国每年5月下旬陆续开割，9月开始逐步进入旺产期并一直持续到次年2月；纬度更高的中国产区旺产期持续时间相对短一些，云南和海南每年4月份左右开割，7-8月进入旺产期，进入Q4后先后进入停割期。 图：北半球产胶旺产季集中在秋冬季 种植：主要产区地处季风气候带，产出较易受降水波动影响 ➢降水强度对当季橡胶产出有着重要影响。泰国等多数东南亚产区位于西南或东南季风带，属于热带或亚热带季风气候，降水量周期波动明显。在上半年停割期间，充沛降水有利于胶树生长抽叶，利于后续产出；而若出现干旱，则会导致胶树抽叶不畅、抑制光合，进而产出下降。在下半年的开割期，相对干燥的天气则有利于田间作业，如果出现降水偏多甚至洪涝灾害情况，则会导致胶工短期难以开割，严重限制当期产出。因此，当出现恶劣天气时，尤其是厄尔尼诺气候，极易对天然橡胶造成阶段性减产影响。 加工：生产工艺多样，初加工产品分类较复杂 ➢天然橡胶的田间原料分为胶水和杯胶两类。胶乳是指割胶杯中未自然风干的新鲜胶水，其杂质含量少，理论上可以制成所有类型的橡胶初加工制品；杯胶是指割胶杯中自然风干的胶块，其杂质含量较高，多数用于制作技术标准胶（TSR，简称标胶）。 ➢天然橡胶的初制品分为干胶和乳胶两类。天然橡胶的初加工产品分为干胶和乳胶两类，前者顾名思义多了干燥流程，主要用于轮胎、胶管、鞋底等产品生产；后者则直接浓缩为浓缩胶乳，纯度较高，一致性好，主要用于制造发泡乳胶、安全套等消费品。 ➢干胶是生产轮胎的重要原料，按照加工方式和形态不同又分为胶片和标胶（又称颗粒胶）两类。胶片经过压片脱水两个重要步骤制得，其中产自泰国等地的烟片胶（RSS）是产量最大的细分品种（按纯度分为1-5级，其中3级烟片胶为期货RU的交割品）。标胶经造粒干燥制得，其中以杯胶为原料的20号标胶（STR20）因具备物理机械性能和密炼性能优势，成为目前轮胎生产的主要原料（期货NR的交割品）；另外用胶乳生产的全乳胶（WF，期货RU的交割品）多用于生产鞋底、内胎等橡胶制品。 资料来源：国信证券经济研究所整理 消费：四大工业原料之一，七成用于轮胎生产 ➢天然橡胶是国防和工业建设不可缺少的战略物资，和钢铁、石油、煤炭并称为四大工业原料。 ➢天然橡胶具备多种特殊性质。①弹性：天然橡胶具有非常高的弹性，能够在受力后迅速恢复原状；②耐磨损性、耐化学性：天然橡胶具有良好的耐磨损性，且对许多化学品具有良好的耐受性，可以在非常广泛的温度和化学环境下表现出稳定性；③防水性、电绝缘性：天然橡胶具有优异的防水性能，同时具有较高的电阻率，是一种优良的电绝缘材料。（资料来源：化工百科） ➢目前国内70%以上的天然橡胶用于轮胎生产。基于上述特殊性质，天然橡胶得以成为轮胎生产的天然优质原料，根据卓创资讯统计，目前国内约70%的天然橡胶被用于生产汽车轮胎。 资料来源：海南橡胶官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 消费：合成橡胶难以完全替代天然橡胶 ➢合成橡胶上游对应石化产业。上世纪初为应对汽车工业快速发展导致的天然橡胶短缺问题，德国和苏联在1930s以丁二烯作为单体，金属钠作为催化剂合成了早期的顺丁橡胶（BR），此后又利用丁二烯和苯乙烯共聚发明了丁苯橡胶（SBR）和苯乙烯类嵌段共聚物(SBS)，目前三者已成为最重要的合成橡胶品种，于我国合成橡胶产量中的占比高达80%。 ➢合成橡胶下游对应汽车产业。作为天然橡胶的替代品，合成橡胶是全钢胎和半钢胎的重要原料，目前60-70%的顺丁橡胶和丁苯橡胶都用于轮胎生产。 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 消费：合成橡胶难以完全替代天然橡胶 ➢天然橡胶性能优势明显，合成橡胶难以完全取代。相较于合成橡胶，天然橡胶拥有明显更高的分子量和立构规整性（近乎100%由顺式-1,4聚异戊二烯组成），这使其硫化后拥有更为出色的弹性，并在切割耐受性、撕裂强度、抗拉强度等方面拥有明显优势。上述优势让天然橡胶消费地位难以被撼动，用于工程车、运输车等大型车辆的全钢胎的天然橡胶添加比例通常明显高于用于乘用车的半钢胎。 ➢具体从量来看：2023年我国天然橡胶和主流合成橡胶（BR+SBR+SBS）的表观消费量（产量+净进口）分别为726万吨、372万吨。轮胎生产过程中，天然橡胶和合成橡胶一般配合使用，这样一方面能够通过天然橡胶保证胎面等关键部位弹性和强度，另一方面也通过合成橡胶提升了耐磨和抗老化能力并降低轮胎生产成本。 ➢具体从价来看：受替代品属性影响，当合成橡胶和天然橡胶价差扩大时，轮胎企业存在调节配方动力，合成橡胶和天然橡胶价格高度正相关。 资料来源：轮胎世界网；王晓雷等，《全钢工程机械子午线轮胎胎面胶配方的优化》；国信证券经济研究所整理 资料来源：隆众石化网，国信证券经济研究所整理 资料来源：隆众石化网，国信证券经济研究所整理 贸易：泰国和印尼是目前全球最大的产区 ➢受前期上游扩种放缓影响，全球天然橡胶产量近年处于缓慢增长状态。2023年全球天然橡胶产量为1391万吨，过去10年复合增速为1.25%。 ➢目前产量集中分布于东南亚。泰国、印度尼西亚是目前全球最大的两个天然橡胶产区，二者2023年的天然橡胶产量分别为471/224万吨，于全球总产量中的占比分别为34%/16%。 ➢非洲地区产量近年增长较快。受2000-2010年大规模改种扩种影响，非洲地区天然橡胶产量近年增长迅速，2023年已达199万吨，过去10年复合增速高达13.75%，其中科特迪瓦2023年产量为155万吨，过去10年复合增速高达18.27%，目前已跻身全球第三大产胶国。 资料来源：ANRPC，国信证券经济研究所整理 资料来源：ANRPC，国信证券经济研究所整理 贸易：中国是目前全球最大的天然橡胶消费国 ➢受汽车工业增速放缓影响，全球天然橡胶消费维持低速增长。2023年全球天然橡胶消费量为1517万吨，过去10年复合增速为2.80%。 ➢目前消费集中分布于汽车工业大国。目前全球前三大天然橡胶消费区域分别为中国/印度/泰国，三者2023年天然橡胶消费量分别为660/140/133万吨，于全球总消费量中的占比分别为46%/9%/8%。 ➢亚洲新兴国家橡胶消费近年增长较快。受产业承接和内生需求增长双驱动，印度及东南亚国家天然橡胶消费近年增长较快，其中印度、泰国、越南消费量过去10年复合增速分别为3.89%/9.01%/9.62%，均明显高于全球平均增速。 资料来源：ANRPC，国信证券经济研究所整理 资料来源：OICA，国信证券经济研究所整理 资料来源：ANRPC，国信证券经济研究所整理 贸易：产消错配催生了千万吨以上的天然橡胶贸易市场 总结：天然橡胶兼具农工化三重属性 基于上述分析，可以初步总结出天然橡胶这一品种的三个重要属性： ➢农业属性：作为产自橡胶树的农产品，其产能调节高度滞后且短期单产极易受气象周期影响而波动。 ➢工业属性：轮胎核心原料，下游消费与汽车工业景气高度绑定，需求边际变化高度顺从宏观经济景气。➢能化属性：替代品合成橡胶产自能化产业链，上游能化原料价格波动直接导致合成成本波动，进而影响天然橡胶定价和需求。➢多属性特征从根本上决定了天然橡胶行情的复杂性。橡胶大周期通常基于产能调节滞后，受经济景气上行驱动，即工业属性主导；抑或是能源价格上行带来的替代支撑，即能化属性主导；小周期则通常受主产区极端旱涝天气导致的短时减产驱动，即