工业硅、多晶硅：光伏视角下的“双硅”品种行情展望

主要观点：阶段性供需矛盾仍在，关注错配行情 ➢工业硅：2025年工业硅供需双减，但全年依旧是过剩格局，工业硅依然是一个值得空配的品种。一季度，伴随新疆工厂逐步复产，供需结构转为过剩；二季度，一方面利润挤压下西北硅厂开始减产，另一方面硅料环节丰水期开工或有提前备货等，使得供需结构转为相对紧平衡，但难言对基本面构成真正改善；三季度，丰水期西南硅厂具备复产“韧性”，供需结构再次转为过剩，此过剩局面直至四季度枯水期才有所改善。从硅价走势来看，2025年前三季度仍处于大方向的下行周期之中，二季度可能因需求的阶段性改善而使得价格抵抗式反弹，但真正要看到价格起色仍需等待四季度枯水期的到来。 ➢多晶硅：2025年全年供需过剩，但存在结构性供需错配行情。预计春节后，伴随年中“小抢装”等终端消费拉动，硅片开工率将有抬升，而此时多晶硅在自律协议的“隐性”约束下仍处低开工阶段，叠加期货蓄水池功能逐步发挥，多晶硅流通库存将出现去化，并带动二季度价格抬升。不过，进入三季度，伴随西南地区再次进入丰水期电价，当地多晶硅开工仍将增加，对应价格将再次承压下行，并延续至枯水期。从价格走势来看，2025年多晶硅价格在一季度企稳，二季度具备上涨驱动，三、四季度则相应承压下行，全年价格呈现“先扬后抑”走势。但需注意，多晶硅行业的高库存压力亦会限制价格的上方空间。 ➢投资展望：单边上，工业硅建议逢高布空，核心关注天量库存是否去化至合理位置；多晶硅上半年建议贴近现金成本做多，下半年丰水期逻辑，亦是逢高做空。全年来看，工业硅期货运行区间或【10,000-13,000】元/吨，多晶硅期货运行区间或【35,000-52,000】元/吨。 ➢跨期上，工业硅与多晶硅均可关注SI2511/SI2512，PS2511/PS2512的跨期反套机会。多晶硅上市初期，月间套利机会亦可把握。 ➢跨品种上，建议关注“多多晶硅，空工业硅”的跨品种套利头寸，尤其是在上半年多晶硅供需具备好转可能的时间段内。 /➢风险点：1）国内电改进度不及预期；2）期货仓单注册不及预期，可交割货源不足；3）国内地产后周期领域超预期修复。 2024年工业硅期货走势回顾：高库存为主线条，价格重心整体下移 2024年10月，光伏行业限产政策逐步发酵，盘面跟随光伏股票一同上涨；11月，伴随市场关于交割库扩库容信息发酵，盘面价格再次回落；12月，受新疆硅厂减产等供给因素扰动，盘面价格小幅抬升，但整体需求端硅料仍在减产，高库存格局并未改变，期货价格又再次回落。 2024年6月，整体基本面呈现供增需减格局。空头增仓致使盘面较前期有所回落，尤其是在6月底市场对终端光伏观望情绪浓厚，空头加仓盘面进一步回落；8月初包头开会，盘面首次下破一万点位，最低跌至9200元/吨。 2024年多晶硅价格走势回顾：高库存压力下，价格承压下行 工业硅生产端：成本底部区域供给具备一定“刚性” ➢截至目前，我们依旧认为目前工业硅市场仍未出清。核心原因在于硅厂启停炉的可操作性强，叠加硅厂的启停炉成本并不高，因此硅厂开工更多表现为“有利润就可开工”的情形，基于成本以及利润的评估将显得更为重要。 ➢就工业硅生产情况而言，新疆地区位处成本线底部位置，当地供给理论上具备一定“刚性”，而川滇地区则面临丰枯水期电价波动，供给更多由利润决定。事实上，新疆产能占全国的比例提升至接近四成，由于新疆处于全行业成本最底部，当地工厂无论是销售给终端还是套保盘面均能有一定的利润空间，因此新疆地区开工持续处于高位，并带动了全国开工率的提升。后续来看，新疆当地的工业硅开工仍能保持在较高的水位。 工业硅生产端：西南地区供应更多取决于利润情况 ➢西南地区则更多取决于盘面利润情况，比如在5月中旬盘面大涨后，西南硅厂多将自身丰水期产能提前销售给期现商套保盘面，锁定利润后当地开工呈现出大幅增加态势，至11月西南步入平、枯水期两地的开工率才有所下降。 ➢四川：5月和11月为平水期，11月1日变成平水期电价(近五年平均+0.07元/度)，12月1日变成枯水期电价(近五年平均+0.09元/度)； ➢事实上，本轮价格跌幅较多，西南地区11月份起整体开工率明显回落至往年同期低位，并维持在低位开工状态。 工业硅成本端：今年以来，行业生产成本线有所下探 ➢2024年，整体来看工业硅主产地的生产成本有所下降，主要原因包括生产效率提升、原料价格温和回落等。 ➢根据市场信息，近年来硅厂的生产工艺有所提升，比如单炉日产吨数增加，此也使得工业硅生产的单吨电耗相较前几年有所降低。此外，原材料价格的温和下降比如硅煤、硅石等降价均会在一定程度上拉低工业硅生产的平均成本线。 工业硅成本曲线：理论测算当前枯水期与明年丰水期成本线 ➢4月12日，广期所修改工业硅期货的交割规则，且从SI2412合约开始执行，交割规则的修改也使得主要的交割标的从之前的Si4210转为新标Si5530，此合约规则的修改也影响了硅厂的生产工艺。成本线主要的关注点在于西南地区，按照12月中旬期货盘面来看，期货价格已经低于西南丰水期的现金成本，从利润角度并不具备复产的积极性。 ➢事实上，西南地区硅厂在丰水期考虑的可能不仅仅是利润问题，还会包括库存、订单、市场份额、员工维系等因素，况且丰水期成本为全年最低，硅厂理论上讲应具备开工韧性，此开工韧性会变相“拉低”成本线。换句话说，即使期货盘面价格低于理论测算出的西南现金成本，西南硅厂仍会具备开工的可能性，唯一变化的可能是复产的体量。 工业硅新增产能：多为下游企业往上游布局的一体化产能 ➢据资讯商统计，2025年工业硅新增产能规划约为90-100万吨，且多数将于第二、第三季度进行投产释放。以2024年为参考，规划新增产能约有108万吨，但实际投产体量仅为53万吨，仅投产一半体量。 ➢根据项目公告显示，其中多数新增产能为下游往上游布局的一体化产能，且以多晶硅企业为主，部分项目为在2024年未投产项目延后至2025年投产。后续投产节奏需要关注电力配套建设、企业资金压力、硅价行情等。 工业硅供给端：预计2025年工业硅产量约537万吨，同比增速-5% ➢总体而言，考虑2025年新增产能投产规划，结合当下及未来的利润变动情况，并考虑西南地区丰水期开工等的季节性变动，预计2025年全年工业硅产量489万吨，全口径工业硅产量（含97硅、再生硅）537万吨，同比增速-5%。其中，主要的增量来自于西南地区丰水期复产以及一体化企业的投产。 多晶硅供给端：光伏市场供需双弱，行业层面开始有所约束 ➢2023年以来，市场就已经步入了阶段性供需过剩的阶段，2024年虽然供给有所减产，但由于需求下滑幅度更快，整体供需双弱致使行业仍难以有效出清。 ➢行业层面监管：为防止光伏行业过度内卷并合理解决过剩问题，中国光伏行业协会主动组织多场行业会议，并于2024年12月初的四川宜宾光伏大会上，联合组织33家光伏企业签署了一份自律公约，公约的核心在于自觉限产、限价，名单内企业才可进行产品买卖。同时，据公开资料信息，签约企业需交纳保证金，且此自律协议具备相应的惩罚机制，以保证各家企业后续的执行情况。 多晶硅供给端：2024年多晶硅月度排产情况复盘 ➢复盘2024年我国多晶硅行业生产情况，4月份下游硅片在库存压力、利润挤压等情形下开始减产，使得硅料的下游需求边际走弱，并导致硅料库存端有所累库。持续走高的库存压力叠加不断走跌的硅料价格，致使硅料企业开始进入减产通道，自5月份起多家硅料厂开始减、停产。 ➢步入下半年，整体亦呈现出供需双弱的大格局。 虽硅料端逐月环比减产但由于部分企业仍维持高开工，使得硅料减产规模并不高，而下游硅片环节仍有相应减产，致使硅料库存在下半年小幅去化后再次提升。11-12月，由于西南地区硅料厂电价成本抬升，此部分产能开始减产，并带动硅料排产降至年内最低，与下游硅片环节需求相应匹配。 多晶硅供给端：自律协议“约束”、丰枯水期切换下的供给路径 ➢站在当下时间点，考虑到多数硅料厂签署行业自律协议，且此协议自2025年初开始执行，因此2025年硅料供给端在一定程度上会受到自律协议的约束，即企业在安排每个月生产计划时会考虑年度配额等因素。此处按照企业严格遵守自律协议进行推演，名单内多数企业年度开工率降至50%附近，少部分企业开工率约60%，综合新增产能的投产节奏，预计全年国内多晶硅产量约为138万吨。 ➢需要注意到的是，亦有部分企业并不在该行业自律协议之内，若后续价格给到合适的利润空间，名单外企业亦具备复产驱动，此将影响整体的供给格局。据此测算，若名单外硅料厂复产并提高开工率，则预计全年多晶硅产量约为151万吨，相较2024年同比增速-14%。 多晶硅成本曲线：厚底特征明显，行业平均现金成本约4.0万元/吨 ➢据测算，满产条件下行业平均现金成本在4.0万元/吨附近。各企业成本差异主要来自于电价水平、电耗&硅耗能力以及运营成本等。其中，一线企业凭借着低廉电价、低运营成本等的优势，位于成本曲线的最底部。若考虑各生产企业每个生产基地的品质溢价差异，则行业的平均现金成本在4.2万元/吨附近。 ➢就多晶硅企业而言，当下的市场格局中，若后续期货盘面价格能给到现金成本（非满产）以上的利润空间，则硅料厂理论上具备复产的动力和积极性。 ➢但客观条件上，对复产环境有相应要求，考虑到多数减产项目在新疆、内蒙地区，而当地在冬季天气较低时复产的可行性偏低，因此即使要复产，可能也得等次年开春，天气转暖才会复产。 多晶硅新增产能：严格控制新进入企业的投资建设门槛 ➢11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，要求新建和改扩建多晶硅项目的企业，还原电耗低于40千瓦时/千克，综合电耗低于53千瓦时/千克，且最低资本金比例提升至30%，此严格的能耗政策将很大程度上限制未来跨界投资入场的新增产能。 ➢因此，对于2025年多晶硅的新增产能，除了在产企业的扩产计划外，其他新增项目均难以投产释放，预计全年新增产能投产仅为60万吨附近。 03 光伏：预计2025年全球光伏新增装机约475GW，同比增速约-3%至0% ➢国内市场，在经历过2024年的装机历史级新高后，受制于装机经济性、并网消纳、入市政策等的约束，装机增速将进一步放缓。2025年，集中式电站在并网消纳受限、弃光率增加、并网电价低等各类掣肘之下，将更多依托风光大基地二期的项目支撑，分布式电站则在入市政策的市场预期中逐步走缓。全年而言，预计国内光伏新增装机210-220GW，同比增速相较2024年或进一步下降。 ➢海外市场，欧洲在经济走软背景下，光伏补贴或有退坡，部分国家亦出现消纳难题，预计欧洲光伏装机增速有所回落。美国市场在贸易壁垒限制、新总统上台等一系列因素扰动下，预计光伏装机表现亦平淡。海外或有亮点的市场包括印度、中东国家等，在政策的扶持下仍会有较高的装机增速。综合来看，2025年预计海外光伏新增装机265GW，同比增速降至5%。 国内市场：经济性下降、并网消纳矛盾、入市政策等多重掣肘 ➢从集中式装机来看，2025年我国集中式光伏装机或更多取决于风光大基地第二批与第三批的建设情况。截至当前时间点，第一批基地项目（97.05GW）已全面建成并网，第二批、第三批项目也陆续开工建设。考虑时间节点，2025年为“十四五”时期的收官之年，因此第二批项目或有投产的积极性。参考第一批约有60%为光伏装机，据此推算第二批中的光伏装机约有120-130GW体量，此可作为集中式光伏新增装机的定量支撑。 ➢从分布式装机来看，2025年在分布式入市政策的预期之下，项目投资者出于对后续入市电价波动放大的预期，有可能放缓投资建设步伐。考虑入市政策所带来的预期，预计2025年分布式新增装机增速亦相较2024年有所回落。 国内市场：经济性下降、并网消纳矛盾、入市政策等多重掣肘 ➢整体而言，2025年国内光伏装机在经济性下降、并网消纳矛盾、入市政策等的限制下，新增装机体量难以具备较高增速。其中，集中式装机在并网消纳问题凸显