行业复苏进行时，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 2025年1月6日 华虹半导体(1347 HK) 行业复苏进行时，首予买入 首次覆盖，给予买入评级。我们好看华虹半导体，主因：a）供应端有能见度较高的扩产和资本开支计划，且之前公司有良好的扩产执行能力；b）需求端，随着半导体行业周期复苏，消费电子等下游需求亦有所恢复；以及c）需求端，电源管理和CIS业务或受益于AI兴起带来长期需求上升。具体地说，从供给端看，公司第二条12英寸产线（无锡华虹九厂）或于1Q25开始贡献收入，规划每月8.3万片的12英寸特色工艺产能。管理层披露华虹九厂2025年底或可达到2万片/月产品完工（wafer out），新产能得到市场积极响应。我们预测到2025/2026/2027年底分别增加2.5万/2.5万/3.3万片/月的12英寸特殊工艺产能晶圆开工。我们认为，华虹半导体2025年至2027年资本开支能见度较高，其中集中在华虹九厂每年20亿美元左右用于设备采购相关的资本开支上。 时，首予买入个股评级 买入 AI驱动电源管理IC等需求长期增长，消费电子等需求周期性恢复。从公司五大工艺平台的需求看，我们认为下游需求总体积极向好，或帮助提升公司产能利用率、ASP以及毛利率在2025年之后继续恢复。其中，模拟与电源管理以及逻辑与射频平台受AI影响，需求旺盛。我们认为，AI服务器架构出现多样定制化、不同形态计算、存储和通信模块混合的趋势，叠加AI服务器用电量上升迅速，电源管理IC需求存在结构性上升机会。中央和地方以旧换新政策拉动消费电子需求恢复，从而使得嵌入式非易失性存储器需求受益，我们认为趋势或可至少持续至1Q25。而功率分立器件需求虽受下游汽车和工业品需求疲软影响，短期仍承压，但我们看好电气化趋势下的长期前景。 资料来源: FactSet 目标价30港元，对应1.0x 2025年市净率。我们预测华虹半导体4Q24营业收入和毛利率分别为5.36亿美元和12.4%。公司营收和毛利率在经历1H23之后的下滑后，从1Q24的低点（4.55亿美元/4%）逐季回升，我们认为该趋势或将继续。综合考虑公司2025年开始扩产初期或一定程度上影响公司毛利率，我们预测2024/2025/2026年收入分别为20.0/25.0/28.5亿美元，毛利率10.5%/15.7%/17.4%，基本每股盈利0.07/0.12/0.14美元。历史上，公司估值平均为1.18x NTM市净率，标准差0.65x。考虑到行业正处在2022/2023年低点之后的上行周期，我们认为，公司现价对应的0.7x 2025年市净率或未能反映公司公允价值，首予公司H股目标价30港元，对应1.0x 2025年市净率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 华虹半导体(1347 HK) :行业复苏进行时，首予买入.....................................................................2财务预测.........................................................................................................................................4估值：首予买入评级，目标价30港元..........................................................................................8产能持续爬升，资本开支能见度高..............................................................................................13“8英寸+ 12英寸”战略初具规模.........................................................................................................13无锡二期产能开始爬升，华力微注入有望带来进一步产能增长....................................................15资本开支和折旧能见度高，资本开支或在2025年见顶.................................................................16电源管理等需求结构性上升，消费电子周期性恢复....................................................................18电源管理需求或受益于AI服务器，未来可期..................................................................................18消费电子复苏，嵌入式非易失性存储器需求周期性上升或将继续................................................21新能源汽车渗透率继续上升，或为功率分立器件提供长期机会....................................................23产能利用率与ASP有望迎来逐季度改善...........................................................................................24公司简介.......................................................................................................................................25五大特色工艺平台...............................................................................................................................27风险提示.......................................................................................................................................29 财务预测 4Q24及2024全年业绩展望：管理层指引4Q24销售收入约在5.3亿到5.4亿美元之间，毛利率11%-13%。我们预测销售收入5.36亿美元，毛利率12.4%。本轮周期，公司季度销售收入在4Q23见底（4.55亿美元）而在2024年稳健恢复（1Q24-3Q24分 别 为4.60/4.79/5.26亿 美 元 ） 。 而 毛 利 率 亦 在4Q23见 底（4.0%），随即在2024年前三季度逐季回升（6.4%/10.5%/12.2%）。3Q24收入环比增长10.0%，主要受益于公司12英寸产品（CIS以及电源管理电路等）需求上升，射频以及逻辑需求也稳中有升，进而推高了公司3Q24总体的单价（ASP）及公司总体毛利率的进一步恢复。相反地，3Q24公司8英寸产品则略微承压，出货量在连续三个季度同比下降后开始恢复增长，但价格仍未有明显增长。由于2023年之后，公司12英寸占总产能已超50%，12英寸的强势表现使得公司整体ASP和销售收入在3Q24都呈增长趋势。展望4Q24，我们认为12英寸的高需求或将持续，预计4Q24收入相较3Q24微增0.1亿美元，而毛利率则不应差于3Q24，我们预计为12.4%。我们预测2024全年收入20亿美元，毛利率10.5%，净利润1.12亿美元，全年资本开支或达到20.7亿美元。 资本开支、产能和折旧：公司无锡一期产能已达到设计的9.5万片/月（12英寸）的水平。而无锡二期（华虹九厂）则在3Q24开始设备进场，在4Q24左右开始小规模试生产，管理层预计从1Q25开始贡献收入。考虑到4Q24为大规模生产前最后一季，我们预测4Q24资本支出或按季继续上升，达到8.35亿美元，2024全 年 资 本 开 支 或 超20亿 美 元 。 综 合 管 理 层 指 引 ， 我 们 预 测 公 司2025/2026/2027年分别增加2.5万/2.5万/3.3万片每月12英寸成熟制程开工。管理层预计2025年增加2万片每月的12英寸晶圆下线。2025/2026/2027年底产能分别达到44.7/50.3/57.7万片每月8英寸等效产能。资本开支上，支持华虹九厂8.3万片每月的12英寸产能的资本开支为67亿美元，我们预测主要集中在2024年到2027年，2023年及之前主要为厂房建设，而2025-2027年则主要集中在设备采购。公司2Q24之前六个季度单季资本开支均小于3.5亿美元，3Q24骤升至7.34亿美元，我们认为主要是用于九厂设备采购。我们预期之后几个季度资本开支或仍然保持高位，用于华虹九厂的年化资本开支大约在20亿美元左右。同时，我们预测公司对于现有三座8英寸和一座12英寸产线2025年及之后每年约有1.5亿美元左右的资本开支。因此，我们预测2025-2027年资本开支分别为23.3/22.1/21.3亿美元。折旧方面，我们预测2025年全年总折旧7.25亿美元，其中8英寸厂/无锡一期/无锡二期分别为1.2/4.5/1.5亿美元，其中二期折旧将从2H25开始计提，我们预测1H25/2H25分别计提折旧3.15亿/4.1亿美元。对于2026年，考虑到产能爬坡从2025年开始滚动式推进，预计折旧或较2H25上涨。 销售收入：我们综合产能、产能利用率和ASP情况，预测2025/2026公司收入分别为25.0/28.5亿美元。在周期上行的2021/2022年，华虹产能利用率一直保持在107%-108%左右的高位，而在2023年随周期下行跌至近94%。2024年以来，公司产能利用率逐步爬升，我们预测全年或可达到98%的水平。展望2025/2026年，我们认为，一方面随着下游去库存接近尾声，半导体行业周期向上，且有电源管理、CIS等与人工智能相关的结构性需求上升，总体需求保持相对强劲。另一方面，随着2025/2026两年各新增2.5万片每月12英寸产能，即便产能可被需求及时消化，产能爬坡过程或不可避免地有部分产能未被充分利用。我们认为产能利用率虽较2023/2024年水平有所上升，但尚未能重回2021-2022年高点，我们预测2025/2026年产能利用率分别为102%/99%。ASP方面，之前由于行业供不应求，ASP曾在2022年达到每个8寸晶圆均价799美元的高点。随着12英寸晶圆比例的升高，公司ASP亦有上升趋势，我们预测2025/2026年ASP同比上升，但2026年ASP稍低于2022年周期高点水平。 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 资料来源:公司资料,交银国际预测 盈 利 能 力 ：与 收 入 情 况 相 似 ， 公 司 毛 利 率 在2021-202