策略专题：15年牛市公募调仓交易笔记

引言：14-15年牛市中，市场形成两方面共识：①经济增长的中长期下行趋势使市场下跌至较便宜位置；②一致预期经济阶段性见底，股市至少存在结构性机会。整个14H1-15H1从大盘价值到小盘成长风格的牛市中，公募持仓侧面展现多数产品选择接受市场、从价值到拥抱成长的结果。为梳理如此明显的调仓行为之下，调仓动作最显著的典型产品，其调仓初衷与投资逻辑是如何演绎变化的、为何选择了接受市场？调仓行为是否带来了业绩表现？以及是否存在调仓方向不符合市场主线、从而业绩承压的产品，其思路与市场的主要分歧为何？本篇报告将筛选区间内行业配置调仓最明显的100只基金产品，并从中选出不同思路与操作的典型代表，为当前行情大幅变化背景下的机构投资者提供借鉴参考。 调仓启示 ①货币政策宽松区间内尽早参与，窗口打开准确把握参与时机。如B基金对央行“放水”持相对审慎态度，故持续重仓价值股从而错失流动性宽松行情； C基金与D基金在货币足够宽松之后才做出调仓动作，追高的过程拖累业绩。 反观A基金认可政策宽松带来的流动性充裕以及产业政策的积极作用，14年下半年持仓便逐步转向成长风格。 ②顺周期行业做右侧布局，财政的真金白银发力之前相对保守。如B基金在15年过早介入顺周期行情，但由于基本面兑现的延后，承担了左侧损失。 ③流动性牛市下，对于成长股的估值容忍度适度放宽。如B基金认为高估值面临业绩验证压力，故持续重仓价值股而错失流动性宽松行情；而E基金准确把握估值驱动行情下EPS变化不是主要风险，并及时调仓至成长风格显著的行业。 逃顶启示 ①上涨行情中明晰收益来源，尽早建立良好的风险意识与风险控制，制定在决定性因素发生转变时的操作计划。如E基金早在14年报中对影响估值环境的风险、即政策调整的影响做出判断，在15Q2采取逢高不断减仓规避大幅回调。 ②回调时成长选手最好的选择是降低仓位而非风格轮换。如F基金清楚认识到市场的上涨缘于流动性宽松，故仅在市场开始回调时大幅减仓，不仅维持风格不变也保住了相对收益。 追高启示 ①踏空是追高的重要推手。如G基金在15Q1认为市场整体估值已经达到了泡沫化的程度故采取了阶段性空仓的防御策略，但是在持续上涨带来的巨大踏空压力下4月又重新加回仓位。 ②追高后市场催化消失，及时离场也无大碍，避免“择机离场”下的钝刀割肉。 如H基金作为保本产品参与牛市从由浅尝辄止到不断追高，仓位高点遭遇市场下跌后依然抱有市场小幅反弹后择机离场的希望，最终随着市场的下调卖在低点。 风险提示 宏观经济不及预期；历史复盘不代表未来。 引言：14-15年牛市突如其来，投资者在过往三年中形成的熊市思维难以迅速调整，在流动性宽松的背景下估值体系面临重塑。在过往两篇复盘报告的基础上（详见10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》；11/13《15年牛市的客观必然与脉络》），本篇报告从基金经理季报出发，探索在该轮牛市中公募行业如何走出思维定势，重点选取8个具有代表性基金产品，重要核心结论如下： 核心结论： 1、市场形成两方面共识：1）经济增长的中长期下行趋势使市场下跌至较便宜位置；2）一致预期经济阶段性见底，股市至少存在结构性机会。 2、调仓启示 1）货币政策宽松区间内尽早参与，窗口打开准确把握参与时机。如B基金对央行“放水”持相对审慎态度，故持续重仓价值股从而错失流动性宽松行情；C基金与D基金在货币足够宽松之后才做出调仓动作，追高的过程拖累业绩。反观A基金认可政策宽松带来的流动性充裕以及产业政策的积极作用，14年下半年持仓便逐步转向成长风格。 2）顺周期行业做右侧布局，财政的真金白银发力之前相对保守。如B基金在15年过早介入顺周期行情，但由于基本面兑现的延后，承担了左侧损失。 3）流动性牛市下，对于成长股的估值容忍度适度放宽。如B基金认为高估值面临业绩验证压力，故持续重仓价值股而错失流动性宽松行情；而E基金准确把握估值驱动行情下EPS变化不是主要风险，并及时调仓至成长风格显著的行业。 3、逃顶启示 1）上涨行情中明晰收益来源，尽早建立良好的风险意识与风险控制，制定在决定性因素发生转变时的操作计划。如E基金早在14年报中对影响估值环境的风险、即政策调整的影响做出判断，在15Q2采取逢高不断减仓规避大幅回调。 2）回调时成长选手最好的选择是降低仓位而非风格轮换。如F基金清楚认识到市场的上涨缘于流动性宽松，故仅在市场开始回调时大幅减仓，不仅维持风格不变也保住了相对收益。 4、追高启示 1）踏空是追高的重要推手。如G基金在15Q1认为市场整体估值已经达到了泡沫化的程度故采取了阶段性空仓的防御策略，但是在持续上涨带来的巨大踏空压力下4月又重新加回仓位。 2）追高后市场催化消失，及时离场也无大碍，避免“择机离场”下的钝刀割肉。如H基金作为保本产品参与牛市从由浅尝辄止到不断追高，仓位高点遭遇市场下跌后依然抱有市场小幅反弹后择机离场的希望，最终随着市场的下调卖在低点。 一、15牛市中公募整体拥抱成长 15牛市中公募接受市场、拥抱成长。14-15年牛市中，主动偏股公募整体持仓变动主要集中在14Q4的增配金融地产以及15Q1的增配TMT。对于两大板块增配的不同之处在于对于金融地产的增配很快在15H1就基本回落至起点，而对TMT的增配则一直坚持到16Q2后才逐渐回落。所以整个14H1-15H1从大盘价值到小盘成长风格的牛市中，公募持仓侧面展现多数产品选择接受市场、从价值到拥抱成长的结果。为梳理如此明显的调仓行为之下，调仓动作最显著的典型产品，其调仓初衷与投资逻辑是如何演绎变化的、为何选择了接受市场？调仓行为是否带来了业绩表现？以及是否存在调仓方向不符合市场主线、从而业绩承压的产品，其思路与市场的主要分歧为何？本篇报告将筛选区间内行业配置调仓最明显的100只基金产品，并从中选出不同思路与操作的典型代表，为当前行情大幅变化背景下的机构投资者提供借鉴参考。 图表1 14-16年主动偏股公募持仓变动 二、典型产品是如何在行情演绎中调仓的？ 我们筛选了调仓选手样本池，筛选思路参考我们此前报告《四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——投资者结构系列3》，对比15Q2、14Q2产品全部持仓，从而得到调仓力度最大的100只主动偏股产品，并从中选出典型产品分析行情变化下的调仓行为与投资逻辑。具体筛选条件如下： 调仓选手：产品基础筛选为15Q2规模前70%（15Q2大于3.8亿），14Q2、15Q2股票仓位均在前90%（分别大于49%、54%），仓位环比变化绝对值在后10%（仓位变化小于22pct）。以15H1全部持仓的行业配置为基础，计算行业配比同比变化的绝对值之和TOP100。 （一）A基金：接受基本面与政策时间差，应对流动性充裕 A基金：接受偏弱但稳定的基本面、认可政策积极带来的流动性充裕，拥抱成长。 A基金14H1持股以价值风格为主，银行为第一大重仓行业，半年报中提到“整个中观行业和微观企业观察到的各类数据较弱”、“对宏观经济的企稳回升的持续性仍然需要观察，微刺激政策效应的持续性需要检验”，表明其当时对经济复苏趋势仍持观望态度，防御性持仓也能与其投资思路对应。但下半年其持仓便逐步转向成长风格，14Q3重仓股已没有银行、公用公司，而14Q4的年报前二重仓行业已转变为传媒（25%）、计算机（13%）。 背后的逻辑来自于年报中“宏观经济从总量的角度看，仍然偏弱，但整体稳定，快速下滑的可能性较小”、“货币政策和财政政策预期将趋向积极，流动性将保持比较宽松”、以及积极应对产业政策的鼓励创业创新，反映在持仓上A基金持续重仓弹性较大的成长方向。最终从产品业绩表现上来看，虽然14Q4持仓未能匹配降息背景下大金融领涨的阶段性价值行情、从而跑输公募14pct、跑输市场（沪深300）49pct，但随着15H1资金流动性推升，A基金跑出了显著超额，15Q1-Q2合计跑赢公募84pct、跑赢市场101pct。在15半年报中也阐述到“前期相对滞涨绝对估值比较低的蓝筹将会有比较好的表现”，从而在15下半年的市场剧烈震荡中业绩也保持了相对平稳。 图表2 A基金：基本面偏弱但基本稳定、政策积极带来流动性充裕，拥抱成长 （二）B基金：对流动性、估值空间、复苏节奏的错判，以及投资框架的跳脱 B基金：对流动性、估值弹性的谨慎以及对复苏节奏的错判，使得重仓价值股至15Q3，15Q4改变投资框架选择转型成长股。B基金在14Q4降息下的大盘价值行情后便始终维持金融价值股重仓，但对比市场基准沪深300来看，即便是在14Q4也由于主动产品对大盘股配置权重难以匹配市场基准而大幅跑输市场；进入15H1后则相对公募整体、市场均大幅跑输。其背后的思路在于：1）对流动性宽松的错判，如在15Q1季报中仍提到“流动性方面，央行依然不会大幅放水”；2）对估值过高、业绩不匹配的担忧，如14年报提到“成长类资产以及转型类资产在年报期面临业绩兑现的压力”；3）以及在经济趋弱背景下，错判政策带来经济复苏的节奏，在14年报的15年配置展望聚焦首位“受益于政府稳定经济措施的行业”。上述三方面影响下，错过了流动性持续宽松的成长行情。但遗憾的是，在即将进入16年基本面逐渐实现复苏的背景下，B基金则转向了成长股配置，一方面或由于业绩压力，而需要做出15年报中“跳出前几年一直沿用的盈利模式和惯性思维框架”的改变；另一方面，其对于“顺应中国经济转型方向的成长股也会有被‘错杀’的机会，在合适的价格上买入优质成长股”的判断，则在供给侧改革推进下的传统行业业绩大幅修复过程中表现相对弱势。 图表3 B基金：对流动性、估值弹性的谨慎以及对复苏节奏的错判，使得重仓价值股至15Q3 （三）C基金：估值驱动的快牛行情中，操作的不及时拖累业绩 C基金：准确判断流动性充裕与基本面下行的矛盾，但估值驱动的快牛行情中，操作的不及时拖累业绩。C基金在14Q2末持仓集中于医药、建筑、TMT，不具备非常明显的风格或行业侧重，从其半年报表述中也可看出，“在经济转型背景下，市场将很难有趋势性机会，我们将继续淡化维持仓位选择，寻找结构性机会”，其持仓结果也正是在市场中自下而上选择的结果。直至14Q4，在降息带动的价值领涨行情下，C基金才逐渐侧重价值风格配置，但如其年报中“组合对行情的变化应对不足”，使其业绩在14Q4仍然跑输于公募整体和市场本身。而同样在14年报中其正确判断了“在经济下行、流动宽松的宏观背景下，股票市场在2015年仍然有一定的空间”，且看好的配置方向包括“一带一路”、区域振兴的传统板块，也包括“互联网等新兴产业带来的新的投资机会，例如体育、互联网医疗、互联网教育”，C基金在14年报中的看好方向基本完全对应了14-15年牛市的“一带一路”&“互联网+”两大主线。但从产品业绩来看，15Q1、Q2却仍然跑输公募整体，主要原因分别在于15Q1时“对新兴成长领域的股票投资力度不够”、15Q2时“二季度后半段对成长股的风险辨识不够”。从投资逻辑到实际操作落地的不及时，在完全估值驱动的剩余流动性牛市中拖累了产品业绩。 图表4 C基金：估值驱动的快牛行情中，操作的不及时拖累业绩 （四）D基金：调仓不及时&仓位不够，即使方向正确也无明显超额 D基金：配置方向清晰，但调仓过慢、仓位过低使得业绩平平。D基金在14Q2、Q3持仓均集中于计算机为代表的TMT板块，其主要投资逻辑为“中长期经济回落和转型的趋势没有改变，也就意味着成长风格长期占优的格局没有改变”，并且后续14年报中提到“三季度果断增持了证券股”，使得其整体14年业绩虽然显著跑输市场，但对比公募整体业绩基本跟上。在14年报中管理人判断：1）经济增速延续下滑，但是降幅趋缓； 2）流动性继续宽松，但是其对市场的影响力减弱；3）投资者更加多元。上述判断方向基本符合15年经济见底、货币政策持续发力带来流动性宽松、场外配资入市的现象，但从后续15年报及业绩表现来看，一是在前期泡沫积累的过程中，风格转化时间偏慢、对互联网金融等代表性板块配置不足，二是在股市触底反弹时为了应对赎回压力仓