区域经济转型升级系列（二）：深耕重庆县域，低成本，高股息

渝农商行作为全国规模最大的农商行，深耕重庆县域地区，具备显著的低成本负债优势和突出的县域业务特色。公司是国内首家“A+H”股上市农商行，拥有广泛的网点布局（覆盖重庆38个区县，网点占比83%），客群风险偏好低，存款成本率在上市城农商行中最低。股权结构以当地国资为主（前十大股东中国资占比约31%），管理层专业年轻，对重庆区域经营情况熟悉。

公司专注“零售立行”，零售业务占比高。1）对公业务重点发展区域基建、政信类与产业项目，抓住成渝双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，对公贷款增长有支撑；2）零售业务稳健发展，县域贡献占比上升，普惠小微贷款余额1367亿元（居重庆第一），个人经营性贷款保持双位数增长。

息差处于行业中游水平，但低成本负债优势显著。由于网点主要覆盖县域，客群风险偏好低，计息负债成本率和存款成本率均为上市城农商行最低水平。但贷款定价及占比较低（贷款占比46%，低于平均水平），导致生息资产收益率较低，净息差1.63%，处于行业中游。未来主要通过优化资负结构和调降存款成本率来稳住息差。

资产质量出清快，不良生成明显改善。历史不良率升高主要受重庆经济遇困及大股东违约影响，通过加大不良处置和计提力度，不良率显著改善。当前不良率1.17%，不良生成率0.86%，处于低位。未来对公不良有望保持稳定，个人不良有望随经济复苏和居民还款能力提升而改善。

盈利预测与投资建议：预计2024E-2026E公司营收同比增速分别为-0.1%、0.4%、5.1%，归母净利润增速分别为5.0%、2.6%、6.6%。首次覆盖给予“推荐”评级，目标PB 0.57X，对应A股/H股目标价6.66元/4.82港币。主要风险包括宏观经济下行导致资产质量恶化、净息差大幅收窄、同业竞争加剧。