区域经济转型升级系列（二）：深耕重庆县域，低成本，高股息

全国首家“A+H”股上市农商行，县域优势突出。渝农商行正式挂牌成立于2008年，是国内规模最大的农商行，也是重庆市网点布局最多的商业银行，3Q24渝农商行总资产超1.5万亿。于2010、2019年在港交所、上交所主板上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。1H24分支机构共1743个，覆盖重庆全部38个行政区县，县域网点占比约83%。在县域地区具备人熟地熟的优势，下沉的网点布局带来较好的渠道基础。 股权结构以当地国资为主，管理层专业、年轻。渝农商行前十大股东中，国资占比约31%，其中城建类股东居多，有利于渝农商行获取当地优质基建项目，保持对公业务的较快发展；现任行长隋军及新任的几位副行长均在渝农商行、重庆银行长期供职，对重庆区域的金融机构经营情况较为了解。管理层平均年龄在53岁左右，整体相对年轻，银行从业经验丰富，有利于公司长期战略延续。 专注“零售立行”，紧抓区域战略发展机会。渝农商行零售业务占比可比同业较高，零售银行业务收入占营收比重稳定在43%左右。1）对公业务重点发力区域基建、政信类与产业项目。渝农商行抓住成渝双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来对公贷款增长有支撑；2）零售业务发展稳健，县域贡献占比上升。虽受按揭提前还款及消费贷走弱拖累，零售贷款走弱，但渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，1H24普惠小微贷款余额1367亿元，居重庆第一。个人经营性贷款保持双位数增长，占零售贷款的比重上升至1H24的42%。 低成本负债优势显著，资负结构仍有优化空间。由于渝农商行网点布局广（1H24在重庆地区有1741个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好较低，基础稳固，低成本负债优势显著。但是由于贷款定价及占比较低（3Q24贷款占比仅46%，低于上市农商行平均近60%贷款占比），因此生息资产收益率相对同业较低，息差处于行业中游水平。未来渝农或主要通过优化资负结构及调降存款成本率来稳住息差。 资产质量出清快，不良生成明显改善。渝农商行贷款资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度，渝农不良率改善，不良生成率下降较快。渝农商行对公贷款资产质量有望保持稳定，个人贷款不良率仍有优化空间。作为化债重点省市，重庆化债进度较快，后续对当地银行的资产质量影响渐小。并且渝农房地产贷款占比较低，不到1%，无需担忧地产风险；而零售端，渝农商行的个人贷款不良率有所上升，主要是消费贷和个人经营性贷款逾期增加。10月以来各项支持经济复苏的政策陆续推出，房市股市均有积极表现，随着“宽货币+宽财政”政策落地，经济有望加快复苏，居民部门的收入及还贷能力有望提升，渝农个人贷款不良率有望改善。 投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，资产质量改善，首次覆盖给予“推荐”评级。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大。营收降幅有所收窄，存量不良包袱已基本出清，资产质量有所改善，股息率较高，具备较好的投资价值。预计2024E-2026E公司营收同比增速分别为-0.1%、0.4%、5.1%，归母净利润增速分别为5.0%、2.6%、6.6%。 当前股价对应2025E PB为0.51X，近五年公司历史平均PB在0.49X，可比公司平均2025E PB在0.58X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB 0.57X，对应A股/H股目标价6.66元/4.82港币，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化；2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄；3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇是区域经济转型升级系列第二篇。前期我们深度梳理了重庆市的经济产业转型、历史不良出清和金融资源情况，本篇是第二篇，深度分析全国最大农商行的经营情况。渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，资产质量改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 渝农县域优势突出，造就低成本负债，也有利于专注“零售立行”。由于渝农商行网点布局广（1H24在重庆地区有1741个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好较低，基础稳固，低成本负债优势显著。并且县域地区零售存贷款占比较高。 1）存款端，1H24县域地区个人存款占集团个人存款余额78.65%；2）贷款端，渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，1H24普惠小微贷款余额1367亿元，居重庆第一，个人经营性贷款保持双位数增长。 回顾国家级战略支撑下重庆的几大亮点，在此基础上渝农商行将受益于：1）国家级战略支撑对公业务发展：渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大；2）资产质量包袱减轻：在支柱产业转型升级、地方化债处置较快、疫后经济较快修复背景下，重庆区域不良逐渐出清。渝农商行贷款资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度，渝农不良率改善，不良生成率下降较快。 一、国内规模最大的农商行，县域优势突出 全国首家“A+H”股上市农商行，县域优势突出。渝农商行前身为重庆市农村信用社，正式挂牌成立于2008年（首批农村信用社改革，组建全市统一法人），是国内规模最大的农商行，也是重庆市网点布局最多的商业银行，3Q24渝农商行总资产超1.5万亿。渝农分别于2010、2019年在港交所、上交所主板上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。1H24分支机构共1743个，覆盖重庆全部38个行政区县，县域网点占比约83%，在县域地区具备人熟地熟的优势，下沉的网点布局带来较好的渠道基础，在重庆本地具有较强的竞争力。 图表1渝农商行是国内规模最大的农商行 图表2渝农商行重庆市网点布局最多（个） 图表3 2023年渝农商行网点分布 股权结构以当地国资为主，城建类股东居多。渝农商行前十大股东中，国资占比约31%，主要为重庆市国资委控股的国有企业。国有背景的股东以城建类企业为主，比如重庆城建（7.02%）、重庆发展置业（5.19%）、重庆水投（4.99%）、重庆发投（4.02%）以及重庆水务（1.1%），有利于渝农商行获取当地优质基建项目，保持对公业务的较快发展。 图表4渝农商行股权结构图（3Q24） 管理层相对年轻，熟悉公司战略。原董事长谢文辉在渝农商行改制前便加入公司（2007年），2013年出任行长，2022年起上任董事长，2024年10月16日辞任。现任行长隋军于2023年7月上任，目前代任董事长，2008-2013年曾在渝农商行历任副行长、董事会秘书等职，对渝农商行较为了解。新任的几位副行长也均在渝农商行、重庆银行长期供职，对重庆区域的金融机构经营情况较为了解。管理层平均年龄在53岁左右，整体相对年轻，银行从业经验丰富，有利于公司长期战略延续。 图表5渝农商行管理层均在重庆金融机构深耕多年（1H24） 二、专注“零售立行”，紧抓区域战略发展机会 渝农商行零售业务占比较可比同业高。渝农商行深入推进“零售立行、科技兴行、人才强行”发展战略，零售业务占比较高。1）贷款结构方面，3Q24对公与零售贷款占比六四开，农商行中零售贷款占比仅次于常熟、瑞丰银行；2）存款结构方面，个人存款占比逐季走高，3Q24个人存款占比为86%；3）营收结构方面，1H24公司银行、零售银行、金融市场业务营收占比分别为29%、43%、27%，渝农商行业务综合化程度高，金市业务营收占比超四分之一，但是零售银行营收占比较大，稳定在43%左右，与渝农商行“零售立行”定位相匹配。 图表6 3Q24对公、零售贷款占比近六四开 图表7渝农商行个人存款占比走高 图表8 1H24渝农商行各业务分部营收占比 图表9渝农商行零售业务占比较可比同业高 （一）对公业务以区域基建为主，国家级战略带来新发展机遇 对公业务重点发力区域基建、政信类与产业项目。从贷款投向上看，渝农商行对公贷款主要投向基建类（水利+交运+电热供应）、政信类（租赁和商务服务业）和制造业三大领域，这三类贷款占总贷款比重稳定在40%以上，占对公贷款（不含票据）比重稳定在80%以上。 区域战略发展机遇，对公贷款增长有支撑。渝农商行抓住成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系。1）截至2024年6月末，累计向2024年成渝地区双城经济圈及市级重大项目授信150个、授信金额1149.3亿元；2）2017-2023年对西部陆海新通道客户及项目表内外总投放超1000亿元，创新“陆海新通道绿色跨境贷”、“陆海链融”等通道专属融资产品，积极对接基建、物流、经贸等企业融资需求，1H24陆海新通道融资余额442.7亿元；3）优化行业投向，推动信贷资源向重庆“ 33618”产业倾斜。合作“33618”产业客户3791户、649.2亿元。贷款支持市级专精特新企业1633户、259.8亿元，信贷覆盖率达34.4%。制造业贷款724.87亿元，贷款份额稳居全市第一。 图表10对公业务重点发力基建、政信类与产业项目（1H24） 图表11成渝双城经济圈累计授信金额及贷款余额 （二）零售业务发展稳健，县域贡献占比上升 专注“零售立行”，县域贡献占比上升。近年来由于居民部门信贷需求走弱，渝农商行零售贷款占比下行，但是零售存款占比逐季上升，其中县域存款的贡献占比上升。渝农立足“服务三农、服务中小企业、服务县域经济”的市场定位，1H24县域地区个人存款6352.6亿元，占集团个人存款余额78.65%。 小微贷款增长较快，个人经营性贷款占比上升。渝农商行零售贷款以按揭和个人经营贷为主。零售贷款走弱主要是由于消费贷款走弱（受互联网贷款新规影响）及按揭提前还款，消费贷及按揭贷款同比负增长，占个人贷款的比重下降。渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，普惠小微贷款保持较快增长，1H24普惠小微贷款余额1367亿元，居重庆第一。个人经营性贷款保持双位数增长，占零售贷款的比重上升至1H24的42%。 图表12渝农商行县域存款贡献占比上升 图表13渝农商行个人经营贷占个人贷款比重上升 图表14个人经营性贷款保持双位数增长 图表15渝农商行普惠小微贷款增长较好 三、息差行业中游水平，低成本负债优势显著 网点布局县域优势，低成本负债优势显著。由于渝农商行网点布局广（1H24在重庆地区有1741个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好较低，基础稳固，低成本负债优势显著。1H24计息负债成本率、存款成本率分别为1.95%、1.79%，在上市城农商行中均为最低水平（其中计息负债成本率略高于江阴银行1bp，由于渝农的同业融资占比相对较高，未来仍有优化空间）。而在活期存款占比并不较高的情况下，渝农存款成本率能长期维持低水平，主要是个人定期存款成本较低，1H24渝农个人定期存款成本率2.23%，大幅低于其他城农商行。 图表16 1H24各上市城农商行存款成本率（%） 图表17 1H24各上市城农商行计息负债成本率（%） 图表18负债成本较低的三家农商行负债结构对比 图表19渝农个人定期存款成本率低于其他城农商行 贷款定价及占比较低，息差水平行业中游。由于渝农商对公贷款主要以政信类、基建类