深耕区域带来低成本和低风险偏好，高股息标的

核心投资逻辑：1、渝农商行在负债端拥有低成本优势，2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低，背后的原因：深耕重庆广大区域，规模优势和网点客群优势。2、低成本负债使其经营上风险偏好较低，对公客群以政信和产业类为主；零售端客群以小微类为主，抵质押充足。3、我们预计渝农商行资产质量能保持稳健，一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。 4、稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质，我们重点推荐。 负债端成本优势显著。渝农商行2023年存款付息率1.88%，上市城商农商行中最低；结构上个人活期存款占比高，背后的原因：1、深耕重庆广大区域：重庆市面积广大，人口众多，不过内部的发展不平衡，层次落差大，需要有自己的为重庆城市以及乡村提供全面服务的金融机构；2、规模优势：公司是国内首家实现A+H上市的农商行，资产规模位居国内农商行第一，兼具体量规模优势和区位下沉优势；3、网点和客群优势：公司的网点数量还是存贷市占率等在当地的优势明显（尤其是县域）。 区域特点和自身经营特点为渝农带来了广大的零售客群和深度的客户触达。 资产端风险偏好整体较低。1、渝农商行的低成本负债使其经营上形成较低风险偏好，一方面体现在较低的贷款收益率上，其贷款和资产收益率处于行业中低水平（2023年贷款收益率4.38%），另一方面体现在其对公和零售的客群上。2、对公客群：以政信和产业类为主，分别对应着重庆市的两大重点战略规划，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。 3、零售端客群：以小微类为主，抵质押充足；渝农在小微业务方面有自己独特的护城河规模和商业模式优势，选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目，押品价值对贷款本金覆盖倍数为1.77倍。 资产质量预计稳健：一方面具有重庆经济企稳向好的区域β，另一方面享有公司低风险偏好带来的个股α。1、公司不良历史包袱逐渐出清。渝农商行近年来加大核销力度，大额风险已经基本出清，不良和关注率持续下降，资产质量指标持续向好； 2、重庆区域经济的再发展缓解压力；重庆的两大重点建设工程和“33618产业规划”，会从“政信”和“产业”两个维度助力重庆经济再上一个台阶；其经济已经走出低谷，预计企业经营情况也将逐步好转；3、公司低风险偏好的客群保障其资产质量：对于政信类贷款，渝农商行国资股东占比高，城投授信平台层级也相对较高，区县级平台授信相对分布在债务压力较低的区县，整体受到化债的压力较小；零售类贷款的客群较优质，贷款抵质押较为充足。 投资建议：高股息品种，重点推荐。公司2024E、2025E、2026E PB 0.46X/0.43X/0.40X； PE5.00X/4.76X/4.55X；股息率6.13%/6.44%/6.74%。渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红稳定，股息率高。具有高分红+高股息的特点，稳健的资产质量，保障渝农商行中长期的高股息率的特质。我们上调公司至“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。 渝农商行投资逻辑：1、负债端低成本优势：作为四大直辖市之一，重庆市地域广阔，人口众多，渝农商行作为中国最大的农商行深耕重庆本土，全面覆盖重庆主城和县域地区，巨大的客群和深度的触达为其带来了负债端的低成本优势。2、资产端低风险偏好：渝农商行的低成本负债也让其在资产端形成了较低的风险偏好，对公端重点投放的政信和产业类分别对应着重庆市的两大重点战略规划，即1、2号重点建设工程（成渝双城经济圈和西部陆海新通道）和“33618”现代制造业集群体系建设，这两大重点战略规划政策层级高，时间跨度长，投资规模大，发展前景有保证，风险相对较低。零售端的小微业务渝农有自己独特的护城河优势，因此可以选择风险相对较低、抵质押更为充足的项目进行投放。3、风险端资产质量改善：近年来重庆地区经济已经走出低谷开启向上周期，地区债务虽高但整体可控，渝农商行历史不良包袱已经出清，政信合作平台层级高，小微抵质押充足，资产质量不断改善，未来风险预计不大。 4、高股息高分红的投资标的：以上这些都保证了其业绩的相对稳定，近年来渝农商行盈利能力开始企稳回升，历史分红率高且稳定，使得其股息率在上市银行中位居前列，比较适合作为高股息策略下稳定的投资标的。 图表1：全文逻辑框架 一、负债端低成本优势显著 1.1财务分析：存款付息率较低，个人活期占比高，定存成本控制强 渝农商行负债端的成本率较低，在上市城农商行中有较为明显的优势。 1Q24渝农商行计息负债成本率为1.94%，在上市的27家城农商行中排名第2，仅次于江阴银行，低于平均水平34bp。2023年末存款付息率为1.88%，在上市城农商行中是最低的，低于平均水平32bp。 图表2：渝农商行累计年化计息负债成本率VS上市城农商行 图表3：渝农商行累计年化存款付息率VS上市城农商行 具体来看，渝农的低负债成本主要是由于结构上其个人活期存款占比较高，利率上其定存成本控制能力较强。从存款结构来看，渝农商行呈现出明显的强零售属性，2023年末其个人活期存款占总存款的比重为16.3%，分别超过上市股份行/城商行/农商行6.3/9.5/5.4个百分点，个人定期存款占总存款的比重为67.1%，分别超过上市股份行/城商行/农商行46.4/38.3/12.7个百分点。个人活期存款利率低有助于降低付息成本，而渝农个人定期存款尽管占比高，不过其定存的成本控制能力也较强，极大的抵消了存款定期化的影响。2023年末其个人定期存款成本仅为2.39%，在上市银行中排名第2，甚至低于四大行。 图表4：渝农商行个人活期存款占比总存款 图表5：渝农商行个人定期存款占比总存款 图表6：2023年末渝农商行定期存款付息率VS可比同业 渝农在负债端的成本优势主要是来自于其广大的零售客群。一方面是由于其所在的重庆地区本身人口规模体量很大，另一方面是由于其自身在重庆尤其是重庆县域地区有明显的规模和网点优势。因此下文主要从重庆市的地域特征和渝农的经营竞争优势来展开讨论。 1.2地域分析：重庆市“大城市+大县域”，提供广阔发展空间 从总量上来说，重庆是一个典型的“大城市”。重庆是中国四大直辖市中面积最大的一个，面积为8.24万平方公里，是北京、上海、天津面积之和的2.4倍，几乎是整个浙江省面积的80%。同时重庆市也是中国人口最多的城市，2022年常住人口达到了3213.34万人，超过排名第二的上海市30%。 不过从重庆市内部不同区域之间的发展情况来看，重庆市内部的发展不平衡，主城区与县域地区落差比较大。重庆市下辖多达38个区县，根据《重庆市国土空间总体规划（2021—2035年）》，重庆区县可以总体划分为“一区两群”：主城都市区（主城区），渝东北三峡库区城镇群（渝东北）和渝东南武陵山区城镇群（渝东南）。其中主城区2022年GDP高达2.24万亿，仅次于苏州市，超过了整个成都市，可以说是主城区本身就是大都市级别的，城镇化率接近80%。而渝东北的GDP为5152.87亿元，超过了贵阳市，基本可以划分为二线城市，产业布局主要发挥三峡库区特色，以发展绿色轻工业和山地农业，以及康养、旅游、物流行业等为主。而渝东南GDP仅为1628.68亿，基本相当于一个四五线城市，地理条件对经济发展限制较大，主要发展文旅、山地农业等产业。渝东北和渝东南的城镇化率都只有50%左右。 图表7：2022年重庆市“一区两群”规划和GDP情况 图表8：2022年重庆市“一区两群”国民经济指标占全市比重 图表9：2022年全国GDP最高的十大城市人口与城镇化率 整体来看，重庆市规模体量巨大，但是区域之间落差大也为渝农商行的发展提供了机会。重庆有经济实力非常强的地区，但是也还是有相当大比例（30%）的农村人口，所以重庆市作为四大直辖市之一，需要有属于自己的能为重庆城市以及县域乡村提供全面服务的金融机构，这也为渝农商行成长为中国最大的农商行以及当地最具竞争优势的银行提供了肥沃的土壤。 1.3经营分析：规模与网点优势显著，覆盖广大零售客群 1、从规模优势上来说，渝农商行是国内首家实现A+H上市的农商行，资产位居国内农商行第一。渝农商行前身为重庆市农村信用社，成立于1951年，至今已有70余年历史。2003年，重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一。2008年，重庆组建全市统一法人的农村商业银行。 2010年，渝农商行成功在香港联交所主板上市，成为全国首家上市农商行、西部首家上市银行。2019年10月，成功在上海证券交易所主板挂牌上市，成为全国首家A+H股上市农商行、西部首家A+H股上市银行。 近年来公司提出了“零售立行、科技兴行、人才强行”的战略，深入推进零售化转型。截至2023年末，渝农商行总资产达到1.44万亿元，规模超过了不少城商行，继续位列国内农商行之首。 图表10：渝农商行发展历史 图表11：2023年资产规模渝农商行vs可比同业（亿元） 图表12：2023年营收规模渝农商行vs可比同业（亿元） 具体到重庆地区，渝农商行目前资产、存款、贷款规模均位居重庆第一，在本地竞争中优势十分明显。截止2023年末公司存款余额8962.02亿元，贷款余额6,472.77亿元，结合重庆市人民银行以及DM的数据可以计算出渝农商行存款、贷款市占率分别达16.73%和11.41%。 图表13：渝农商行各项指标占整个重庆银行业比重 2、从网点优势上来说，渝农商行兼具国股行的体量规模优势和城农商行的区位下沉优势。网点数量不输大行且远超其他两家本土银行，而且其超过80%的网点都分布在重庆市县域地区，在县域地区的优势更为明显。 1）在网点数量上，除了邮储银行外其他银行均与渝农商行差距巨大。截至2023年末，公司在重庆本地的分支机构数为1749个，占整个重庆市的32%，除了邮储银行拥有1675个网点与渝农商行较为接近以外，其余五大行网点数均未超过500个。而重庆另外两家本土金融机构重庆银行和重庆三峡银行网点数分别为152个和88个，也和渝农商行差距巨大。 而邮储的县域网点很多都是不能办理贷款业务的代理网点，再加上大行在全国陆续关停网点，渝农商行的网点优势预计会越来越明显。2）在网点分布结构上，渝农商行网点分布十分下沉，超80%的网点都在县域地区。渝农商行县域地区网点数为1445个，占总网点数比重为82.6%，可见渝农商行网点下沉度较深，在其他银行难以触达的广大的重庆县域农村地区的竞争优势更为明显。 图表14：2023年重庆各银行网点数 图表15：2023年渝农商行网点数量及分布情况 3、从客群优势上来说，渝农商行的规模和网点优势让其拥有了广大的零售客群，尤其是县域地区深厚的客群基础是渝农商行在负债端维持优势的根本保证。一方面，渝农的客群覆盖面广。截止2023年中，渝农商行的零售客群数量近2900万户，覆盖了重庆约90%的人口，其中活跃客户达到1537.06万户，客户活化率约为53%。另一方面，渝农商行的客群渗透率高，县域地区客户为行内贡献了大部分存款，而且贡献还在不断稳定提升。截止2023年末县域地区客户存款占渝农总存款的比重已经达到了72.2%，相较于2016年提升了4.6个百分点，县域地区稳定的零售客群可以说是渝农商行负债端保持低成本优势的基石。 图表16：渝农商行县域与主城区存款占总存款比重 二、资产端低风险偏好 2.1财务分析：低贷款收益率，对公政信+产业，零售小微突出 渝农商行的低成本负债也让其在资产端形成了较低的风险偏好，收益率处于行业中低水平。1Q24其生息资产收益率为3.