美国例外主义持续到 2025 年

2024 年 12 月 9 日行业报告 + 44 20 7868 4400 rdechazal @ williamblair. com 经济展望美国例外主义持续到 2025 年 请参阅第28页和第29页的重要披露。分析师认证信息位于第28页。威廉布莱尔或其附属公司与研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。此报告无意提供个人投资建议。本报告中的观点和建议未考虑个别客户的具体情况、目标或需求，也不旨在向特定客户提供特定证券、金融工具或策略的建议。报告接收方必须就本报告中提及的任何证券或金融工具做出自己的独立决策。 回顾 - 回顾.......................................................................................................3是什么导致了这个快乐的结果 ？...................................................................................3预览 - 2025 年期待什么 ？...................................................................................5消费者支出在那里 ， 但漏洞是显而易见的.......................6商业投资 - 冰球的去向.............................................................11通货膨胀是 2025 年最大的风险....................................................................................14美元强势可能会继续. ..................................................................................17它的长短 — — 收益率曲线动态. .....................................................19仍然是 Smidcap 旋转的早期..........................................................................22Conclusion. .......................................................................................................................26 去年此时，我们估计美国陷入衰退的可能性非常高，让人感到不适。经济的多个历史最佳领先指标均指向疲软，例如收益率曲线、采购经理指数（PMI）以及消费者和企业信心。劳动力市场已经开始软化，不久之后萨姆规则（实际上在7月被触发）即将生效，而消费者几乎已经完全耗尽了疫情时期的储蓄。此外，全球经济正面临有史以来最大的选举年之一，全球超过一半的人口将进行投票，这可能成为对疫情的一次全民公投，选举不确定性高。再加上乌克兰持续的战争及其引发的通胀问题，以及企业在中期选举前对于投资持越来越谨慎态度，这些因素共同作用，构成了复杂的国际环境。 与此同时，美联储经历了自1960年代以来最快和最激进的加息周期，并且其在这些加息后实现软着陆的历史记录不佳——在过去的12次加息周期中，仅有3次未导致经济衰退。鉴于上一次利率上调发生在2023年7月，将联邦基金利率从2022年6月的0.75%-1%上调至5.25%-5.5%，而货币政策通常滞后一到三年才产生影响，2024年很可能证明是一段充满挑战的时期。 艰难的一年。因此 ， 我们将其称为 “测试弹性的一年 ” 。Happily，可以这么说，经济经受住了这一考验并避免了衰退。美联储在10月份将未调整的PCE目标维持在2%，同时股市又上涨了28%，失业率保持低位，通货膨胀继续下降并已有效达到目标。美国大选幸而证明是决定性的，并未陷入一系列诉讼、选票舞弊指控和首都暴乱的困境。 首先也是最重要的是美国消费者持续稳定的支出美国消费者拥有强大的资产负债表和结构性紧缩的劳动力市场，这导致了实际收入更快的增长 和持续的消费。这种支出主要来自于服务消费的复苏，尽管耐用消费品的购买并未像COVID爆发后那样大幅放缓。 第二 ， 高利率的影响持续滞后- 在COVID疫情低谷期间获得融资。因此，美国抵押贷款消费者并未过度杠杆化，并锁定了低 抵押贷款利率，伴随着一轮 refinancing浪潮。持有者比例仅从低点的3.3%增加至今日的4.0%，与目前的7.0%利率相比。因此，尽管利率上升阻碍了任何住房复苏，但大多数房主仍倾向于保持不动，继续保留其较低的利率。 第三是生成 AI 的出现我们仍然处于结构性创新浪潮的早期阶段，今年生成式AI以惊人的力量突然涌现，推动了大部 分的进步。启用者和更少的采用者在这项技术中 ， 它的增长帮助支撑了股市 ， 可以说是已经开始导致实际生产力增长显著加快，这是更强劲GDP增长的关键因素之一。股市的大幅上涨也通过财富效应的回归支持了消费。 最后 ， 但并非最不重要的是 ， 移民在过去三年中，美国新增了1000万移民，这一数字略高于2019年整个十年内进入该国的净移 民数量。仅在今年，就有大约330万新移民入境，其中绝大多数人花费在食品、服装、服务和住房相关领域。这一大规模的移民潮不仅促进了更快的GDP增长，还通过减轻劳动力供应压力来抑制通胀。 - 关系仍未显示出这些挑战已经得到解决的迹象。对于美国而言，这一背景意味着它成为了增长的一方，而大多数其他G7国家则表现不佳，受到结构性增长困难的影响。这些七国集团国家中杰出的增长领导者。现在 ， 2025 年的问题变成了 ， 这种例外论还能继续下去吗 ？ 经济在 2024 年设法避开了衰退 ， 更大的可能性是 ， 它将能够在 2025 年做到这一点。 总体增长率在今年可能会从2024年前三个季度的2.9%以上的潜在增长率放缓至2.1%，并且短期内存在较高的加速风险。尽管如此，通货膨胀率预计仍将保持在2%以上的较高水平（但）美联储继续回到现在更高的水平的空间终端rate. 和政策不确定性。唐纳德·特朗普连任所带来的经济影响被广泛讨论为“全球宏观经济再配置”。这种调整的规模无疑会在国内或国际层面引发一系列波动，从而提升增长与通胀（双向）的风险，并可能带来突然冲击的可能性。 ELECTED总统发布的政策处方似乎遵循两条轨道，但每条轨道在两者之间没有收敛的情况下可能会导致不同的潜在结果。 跟踪1采取胡萝卜策略，并通过实施减税政策（如重新续期即将到期的家庭税收减免，并有可能将企业税率从21%降低至15%）和放宽监管等措施来促进增长。此外，这一跟踪还可能产生全球和平红利。 解决全球冲突。追踪第二轨道则更多地采取了鞭策手段，并通过关税（即对外国进口商品征税）来激励增长、通过遣返（可能对劳动力供应造成重大冲击）来实现，以及其他措施如推动更大的国内投资和提高效率，从而导致政府支出减少和crowding out效应减弱。- 在理想的世界中 ， 放松管制 ， DOGE ，关税和减税。最终结果当然将取决于这些政策的引入时间、执行情况以及世界和平——这些措施的影响将干净地抵消因遣返、降低移民人数而产生的通货膨胀效应——而不应忽视受影响各方的响应和/或反制措施。 当我们展望 2025 年上半年时 ， 我们可以预见经济活动的增长通过2023年的策略，企业在政治格局明朗之前暂不进行投资。首先是因为近期选举后积压的需求得到了释放。许多企业采取了观望态度。 在提议的关税增加之前。其次，预计公司会进行大量库存补充，以试图获取 总体而言，在疫情带来的前所未有的 disruption 之后，尽管增长可能会恢复到更加正常的水平，但随着选举的举行，前景也变得更加不确定。部分提出的特朗普政府政策可能会引入显著的波动性，这往往能够暴露潜在的经济脆弱性。随着利益相关方 navigating 这个复杂的环境，应对这些不断演变的经济动态时保持警惕和灵活将至关重要。 在过去一年中，美国消费者再次成为推动美国经济增长的强大因素，这一增长主要由耐用商品（尤其是汽车）的持续支出以及平均年化增长2.6%的消费支出驱动（如图表2所示）。此外，医疗保健方面的支出也在增加。预计到2025年，随着消费者从疫情后的高点逐渐回归常态，这种支出增长将会放缓。 鼓励ingly，这一增长主要得益于劳动力市场结构性的紧张以及员工谈判能力的提升，带动了持续稳定的实际收入增长。 缓和通货膨胀 (图表 3) 。 相反，这并不是由于借款大幅增加所驱动的，因为消费者信贷的增长一直较为温和，使得这种消费增速更加稳定。然而，仍然存在一些脆弱性。 财富效应The first vulnerability relates to the fact that a large share of recent consumption has been dri ven by surges in equity prices, higher interest income, and rising real estate prices. These have been fueled primarily by higher-income consumers, who are once again benefiting from awealth effect.他们的净资产达到164万亿美元，在第二季度相比前一年增长了7%，比2019年末高出了40%（参见图表4）。消费者们再次开始在相信股市“为他们储蓄”时，减少储蓄支出。因此，他们越来越容易受到源自可能冲击的影响。 来自金融市场的波动。 移民效应 在未来几年内，消费者支出的第二个主要脆弱领域与新特朗普政府下可能实施的大规模驱逐行动有关。特朗普总统曾多次承诺要驱逐800万人，甚至2000万人的非法或未合法工作的移民。目前估计，在美国有大约1100万这样的人士。 过去几年的总净移民数量令人震惊。仅在过去三年内，总移民人数就增加了近1亿，这一数字略高于新冠疫情前十年（至2019年）的增加量（图5）。为了提供背景信息，2019年末劳动力规模为1.65亿。 无论这些新移民是否非法，他们仍然是消费者，购买食品、衣物和住所。他们无疑在推动PCE支出方面发挥了重要作用。在未来十年，名义GDP增长率将达到2.4%，或8.9万亿美元，高于此前预期。例如，国会预算办公室（CBO）估计，名义GDP的增长将达到这一水平。若无此激增，即如果净移民保持在大流行前每年约20万的基线平均水平。因此，任何旨在遣返这些个体的政策可能 对消费构成重大逆风。- 在奥巴马总统任期内，遣返了超过300万非法移民。值得注意的是，有两大显著差异。首先，这一过程是在两个完整的任期中逐步实施的，平均每年遣返约38.2万人。当劳动力供应过剩较为严重。（图表6）。其次，这一时期还处于全球金融危机的余波之中。 考虑到当前的情况，对于这类改变的时间表和规模，特朗普的遣返政策尤其具有问题性，尤其是在遣返的具体措施尚不明确，特别是关于被遣返人员的具体情况时。劳动力市场的结构性紧缩，在众多行业已经面临劳动力短缺的情况下尤为明显。风险最高的领域包括农业、建筑业以及依赖大量低技能、低成本劳动力的服务业，如餐饮业。美国国会预算办公室（CBO）估计，新入境的低技能移民需要八年时间才能使他们的工资水平与具有相同教育程度的人口平均水平相当。 关税效应 第三个脆弱领域在于任何可能由主要原材料供应中断和价格上涨引