大类资产系列：2025：“美国例外论”的“例外”？

核心观点与关键数据

• 对美国“例外论”的质疑：报告对2025年特朗普政策预期下的“美国例外论”持怀疑态度，认为当前全球经济和美国经济韧性不如特朗普第一任期，可能成为政策推动的最大“X”因素。
• 特朗普核心团队阵营划分：将特朗普核心团队划分为四大阵营：对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人，并指出各阵营之间存在政策目标和执行上的摩擦。
• 政策落地节奏与市场影响：预计年初对外强硬派和经济民族主义者的政策落地更快，而激进商人和温和商人偏促增长、降通胀的政策落地更慢，导致2025年年初市场可能出现调整。
• 贝森特的三大难题：作为财政部长的贝森特面临存量短债占比过高、外资增持美债意愿不高、美债到期压力大三大难题，核心是避免美债收益率大幅上涨。

研究结论

• 2025年上半年资产配置建议：第一季度重在防风险，第二季度可能会有小阳春。美元和美债收益率的高点将在第一季度出现，美股在冲高后可能出现明显调整。第二季度随着美国政策节奏和力度的再校准，以及美联储对货币政策的调整，美元和美债收益率预计会出现回落，美股反弹，非美股市可能会有更大的弹性，人民币的压力也会出现缓释。
• 国内股市应对策略：外部环境改善对国内股市有积极影响，但更重要的是国内政策发力，股市楼市的稳定政策持续发力，财政支持消费等政策继续加力，以有效应对第二季度传统的预期和经济降温的惯性。
• 下半年美国市场和政策环境：对下半年美国市场和政策环境保持谨慎，因为通胀重新拐头向上对美联储的压力到底有多大，目前为止或难以评估。

风险提示

1. 特朗普新政推进超预期“温和”。
2. 国际形势不确定性超预期上升。
3. 美国经济超预期衰退。