大类资产系列：2025：“美国例外论”的“例外”？

大类资产系列 2025：“美国例外论”的“例外”？ 2025年01月03日 在特朗普的政策预期下，2025年“美国例外”真的会“一帆风顺“吗？我 们持怀疑态度。 经济基本面是不能忽视的因素。当前和2017年至2018年相比，特朗普的 政策力度，至少在初期会更大。但是，特朗普的“盲区”可能是当前无论是全球还是美国经济，都没有上一任期那么有“韧性”。这可能成为特朗普2.0政策推动最大的“X“因素。 分析师陶川 政策方面，人事任命虽然向上忠诚，但是不同阵营之间还是存在摩擦和矛盾。我们把美国核心领域重要人事安排划分为4个阵营，对外强硬派、经济民族主 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 义、激进商人和温和商人。他们各自之间都存在不同的异见。这会成为决定经济 执业证书：S0100524080007 和市场节奏的重要因素。 邮箱：shaoxiang@mszq.com 我们认为，25年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确、被提名的人员也更加深谙此道，比如移民、关税等，相关负责人都经历过第一任期的“考验”。 相关研究1.经济动态点评：四季度股市：拉动多少GDP？-2024/12/31 而政策更有利于增长的激进商人和温和商人则要么缺乏实施的细节，要么自 2.2024年12月PMI数据点评：如何理解季 身对政策目标和领域缺乏完全的掌控，因此我们更倾向于今年初美国新政府的政 节性的下滑？-2024/12/31 策组合是偏滞胀的。而马斯克和贝森特等人偏促增长、降通胀的政策则落地和起效会更慢。 3.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点 “经验法则”-2024/12/30 4.美国经济点评：年终盘点：美国6.4%的赤 由此带来25年年初以美股为代表的市场动荡，会给以贝森特为代表的平衡 字率向何方？-2024/12/30 力量更多的话语权。但是贝森特将会面临三大难题，集中在债务和债市可持续性 5.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一 方面：存量短债占比过高、外资整体增持美债的意愿不高，以及美债到期压力大。 刀”？-2024/12/25 核心是避免美债收益率继续大幅上涨。 我们预计二季度美国政策的微妙变化会在两个方面：一是转向稳中偏紧的财 政和宽松的货币政策，二是贸易谈判上开始增加用关税换取他国对美进口增加和“美债购买”的选项。 资产配置上，基于以上思路，对于25年上半年的市场，第一季度重在防风 险，第二季度可能会有小阳春。美元和美债收益率的高点将在第一季度出现，而在滞胀和高利率的影响下，美股可能会在冲高后出现明显调整。第二季度随着美国政策节奏和力度的再校准，以及美联储出于经济和外部的压力对货币政策再调整，美元和美债收益率预计会出现回落，美股反弹，非美股市可能会有更大的弹性，人民币的压力也会出现缓释。 但是对于国内股市而言，外部环境并不是所有的答案，股市楼市的稳定政策 持续发力，财政支持消费等政策继续加力，以有效应对第二季度传统的预期和经济降温的惯性，这可能更重要。 不过对于25年下半年美国的市场和政策环境我们保持一定的谨慎。因为通 胀重新拐头向上对于美联储的压力到底有多大，目前为止或难以评估。 风险提示：特朗普新政推进超预期“温和“；国际形势不确定性超预期上升； 美国经济超预期衰退。 目录 1经济吃得消吗？3 2忠诚的团队也不是“铁板一块”4 3政策的演绎和市场逻辑的切换7 4资产配置的基本想法：应对风险，同时做好准备11 5风险提示13 插图目录14 在特朗普政策预期的加持下，市场似乎已经开始提前预定2025年又会是美国“例外“的一年：美国对内减税、去监管；对外加征关税和倡导孤立，而这背后最直观的交易逻辑就是美国资产的相对优势：美元强，美股涨，当然美债下跌的压力会比较大，在这样的组合下，非美市场整体的表现不会太好。 但是2022年之后几年的经验表明，市场在一年之内的变化可以很大，我们可 能需要考虑更多的因素和可能。这篇报告，我们试图从一些视角来看看2025年“美国例外论“可能出现的”例外“。 1经济吃得消吗？ 毫无疑问的是，特朗普第二任期是有备而来，准备大干一场，而对于美国和全球经济的冲击无疑会更大。 然而，特朗普的“盲区”可能是当前无论是全球还是美国经济，都没有上一任期那么有“韧性”。尽管充满“野心”，但是不得不承认的是4年过后，在逆全球化 加速和地缘政治形势日趋复杂的背景下，展望2025年无论是全球经济的景气度还是美国经济的韧性都大不如前。这可能会是打破特朗普布局的重要“X“因素。 图1：与上一任期相比，全球经济的景气度有不小的差距图2：与上一任期相比，美国的经济状况没有那么乐观 特朗普意外 胜选 开始对中国 进行大规模 加征关税 近6个月移动平均值2018年4月当前最新 美国企业部门 ISM制造业PMI 59.1 47.4 Markit制造业PMI 55.3 49.1 中小企业乐观指数 105.8 93.9 制造业耐用品新订单:同比 7.06% -1.54% 工业生产指数:同比 2.99% -0.12% 制造业资本支出意向指数 1.07 -0.50 美国家庭部门 ISM服务业PMI 58.1 52.5 Markit服务业PMI 54.3 55.4 批发和零售销售额实际增速 4.23% -0.58% 批发和零售销售额名义增速 6.18% 1.83% 个人消费支出实际增速 3.08% 2.92% 失业率 4.07% 4.17% 家庭调查就业人口:同比 1.41% -0.48% 美国房地产部门 住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数 70.7 42.7 成屋销售（万套） 554.2 394.7 新屋销售（万套） 65.9 68.3 新屋开工（万套） 128.9 132.1 %全球:摩根大通全球制造业PMI57 55 53 51 49 47 45 201420162018202020222024 资料来源：Wind，民生证券研究院注：数据截至2024年11月。 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：当前最新截至2024年12月28日。2018年4月美国宣布对中国进行大规模关税加征。 2忠诚的团队也不是“铁板一块” 向上忠诚是第一标准，然后呢？对于忠诚度的强调可能是特朗普在新任期选人最重要的标准。这确实能够带来自上而下的执行力，但另一方面可能要面临的问题是专业性、以及不同阵营之间很可能会出现的矛盾和摩擦。 图3：特朗普核心团队的四大阵营划分 资料来源：复旦大学发展研究院等公开网站，民生证券研究院整理总结 从政策领域和主张以及私人关系来看，我们大致可以把特朗普外交经济领域的核心人物划分为四个阵营——对外强硬派、经济民族主义者、激进商人和温和商人： 对外强硬派主要指的是外交安全口中对外部鹰派的人物。以国务卿候选人卢比奥和国家安全顾问提名人沃尔茨为代表。 经济民族主义者则主要包括贸易口上的代表人物，比如新晋的贸易代表候选人格里尔，新任命的白宫贸易和制造业高级顾问纳瓦罗，均是对外关税、对内实施产业政策的坚定支持者。 激进商人则是对以马斯克为代表的、来自商界且对政策和改革有激进需求的官员的统称，所以也包括DOGE（政府效率部）的拉瓦斯瓦米。商务部长卢特尼克也来自华尔街、且和马斯克私交较好，也算在此类（当然他也是特朗普贸易政策的 坚定执行者，因此也有经济民族主义的成分）。 温和商人则指的是以贝森特为代表的、来自华尔街的传统商人，在政策上温和与平衡的色彩会更浓些。就目前而言，这一派的势力可能是偏弱的，不过好在有股市这一最大的盟友——特朗普十分重视美股的涨跌，而温和商人能做到沟通和稳定市场。 最可能发生摩擦的还是温和商人和其他阵营。作为财政部长的贝森特，目前看来在贸易关税的话语权会比较有限（初期会由商务部长来主导），除此之外，他在初期的主要政策重点会在去监管、控制赤字和处理债务可持续性、以及稳定市场等问题，和其他偏极端阵营之前的可能矛盾也是显而易见的： 比如和激进商人派的摩擦可能在节奏上，从马斯克公开的内容看，要在2026 年7月在削减政府支出和去监管方面取得全面进展，这意味着在2025年1月底上任后的1年半时间内，DOGE推行的改革力度和速度会非常快，这很可能会带来经济和市场的波动，例如失业等。 与对外强硬派、以及经济民族主义也类似，虽然存在共同诉求，但在政策的力度和速度上会有明显的矛盾。 2025年年初预计对外强硬派和经济民族主义者的政策落地会更快。主要在于这些领域的政策目标更加明确、被提名的人员也更加深谙此道，比如移民、关税等，相关负责人都经历过第一任期的“考验”。 马斯克的政策则是目标明确，但缺乏实施的细节；而贝森特最大的问题在于他对自身政策目标和领域缺乏完全的掌控，比如他提出的“3-3-3“目标，无论是降低赤字率、去监管促进经济增长（到达3%），还是增加能源生产，都依赖于和其他部门的协调和配合。 因此我们更倾向于今年年初美国新政府的政策组合是偏滞胀的。而马斯克和贝森特等人偏促增长、降通胀的政策则落地和起效会更慢。 图4：作为财政部长的温和商人贝森特，他的政策诉求可能和其他阵营会有不少摩擦 对外强硬派 消除不公平贸易 ╳过于强硬 ╳脱钩过快 ╳国防支出过大 削减支出和赤字 去监管激进 商人 ╳激进导致经济冲击和市场动荡 经济民 族主义 ╳弱美元 ╳关税导致通胀甚至滞涨 公平贸易 关税增加收入 支持本国制造业 财政部长贝森特 “最大盟友” 股 市 资料来源：澎湃等公开网站，民生证券研究院总结整理 3政策的演绎和市场逻辑的切换 2025年第一季度市场尤其是美股大概率会出现调整。背后的原因主要有两个方面，一是初期的政策效果是偏滞胀的，二是美联储很可能会在第一季度暂停降息。这很可能会带来美元和美债收益率居高不下，美股则“高处不胜寒“。 此后，我们预计以贝森特为代表的平衡力量会发挥更大的作用。作为财政部长的贝森特，他对内的工作有哪些？我们认为主要有三条主线：第一相对确定和简单、和DOGE（政府效率部）一齐推动去监管，提高劳动生产率，提高增长中枢。第二是在减税和减支之间寻找平衡，控制甚至压缩赤字规模，这一点比较难，可能短期内见效慢。第三，短期内可能是保持债务可持续性和美债市场的稳定。 图5：作为财政部长的贝森特，对内的三条政策主线 资料来源：华尔街日报专栏，民生证券研究院总结和绘制 贝森特的三大难题。在债务和债市可持续性方面，贝森特面临着存量短债占比过高、外资整体增持美债的意愿不高，以及美债到期压力大三大难题。核心是避免美债收益率继续大幅上涨。 解决的思路也很直接：对症下药。适当地用长债置换短债，让曲线更加正常化，这样有助于形成良好的预期、以及为金融机构的信用扩张创造条件。吸引或者要求外资更多地购买美债，以及适当让部分债券到期暂时不续做（比如使用财政部在央行TGA账户里的现金来缓解债券到期的压力）。 图6：存量美债中，短债占比过高图7：海外投资者整体对美债购买兴趣平平 短期债券净发行 短债占全体债券比例（右） 十亿美元 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 海外投资者持有美国国债占比 20072009201120132015201720192021202320042008201220162020202 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：2025年美债到期的具体情况和分布 十亿美元 250 2年3年5年7年10年 200 150 100 50 0 2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11 十亿美元 400 350 300